最壞階段或已過去

企業盈利穩定增長，有一個更為結構性而非周期性的原因作為支持，即中國生產率的增長

2008年一季度以來，中國股市大幅調整。這主要是由于全球信貸危機所誘發的市盈率收縮，經濟基本面并未出現大問題。

我們相信中國經濟可以從容應對出口增長放緩與大宗商品價格上漲的威脅。今年1月－2月宏觀經濟數據中，消費品零售和固定資產投資強勁增長。這充分顯示，實際經濟活動正在平穩、持續發展。事實上，中國政府現在愈發注重兩大政策目標——抑制通貨膨脹與實現經濟增長——之間的平衡。全球經濟衰退山雨欲來之時，政府完全有能力運用財政政策來刺激消費和鼓勵固定資產投資，從而緩沖來自外部的威脅。

總之，目前中國經濟基本面的走向仍然樂觀。我們預期，2008年中國經濟與企業利潤都將保持強勁增長勢頭。

雖然市場對企業利潤惡化趨勢憂心忡忡，但我們通過深入對比認為，由于對成本壓力的抵抗能力以及定價能力不同，各行業利潤率的變化趨勢其實差別很大。

大體而言，工業企業利潤的上升趨勢在中期內仍將繼續。這一趨勢從根本上得益于中國基本面強有力的拉動作用，以及不斷改善的經濟結構。2008年人民幣升值和企業所得稅下降（從33％降至25％）等因素，也起到了額外的推動作用。一些上游產業還能從大宗商品價格上漲中獲益，從而實現可觀的利潤增長。同時，中國政府目前正力求實現更為高效、均衡及可持續的增長?；谶@一總體目標，一些高科技部門和內需部門（即煤炭、電信、銀行及建筑相關部門）的利潤率可能呈現新一輪增長。

當然，并非所有行業皆有如此光明的前景。近期的周期性不確定因素可能導致一些產業的收益率下降。特別是能源密集型、資源密集型及附加值偏低的出口部門，可能面臨較大的利潤增長壓力。同時，政府對煉油企業和發電企業實行價格管制，使這些企業難以應對國際原油和煤炭價格上漲，從而出現暫時的盈利壓力。

今年一二月間，煉油行業的巨大虧損和發電企業的利潤下降，引發了工業利潤增長的暫時減速。相比之下，摩根士丹利資本國際（MSCI）中國指數企業的凈利潤率卻穩步上升，增速從2002年的10％上升到2009年的預期值15％。分類來看，一方面，對于公用事業、保險、房地產等MSCI指數構成中的小項目，其凈利潤將有所收縮；另一方面，如銀行、電信這樣的大項，其凈利潤在2008年將呈現穩定增長。

在我們看來，在MSCI中國指數企業EPS（每股盈利）穩定增長現象的背后，必定有一個更為結構性而非周期性的原因作為支持，那就是中國生產率的增長。在過去五個月中，這一因素并未發生什么變化。

現在，對中國經濟增長來說，首要風險來自“去杠桿化操作”（de－leveraging）和美國及全球信貸市場的崩潰。但此次信貸危機最嚴峻的階段可能已經結束，并且去杠桿化過程可能也正接近尾聲。

排在第二位的風險來自中國國內通貨膨脹，增長前景不確定性，利潤受到擠壓，以及政策風險等。我們預計，通貨膨脹局面將在2008年二季度發生轉折，而從緊的貨幣政策可能也會有所放松，變得更為平衡。

就經濟增長而言，國內消費和投資的發展勢頭一直保持良好。而利潤受擠壓問題與通貨膨脹相關。例如，為抑制通貨膨脹，政府對煉油企業和發電企業實行價格管制，可能使工業利潤增長暫時放緩；而當通脹率下降，價格管制將逐漸停止，市場期待的成品油定價機制改革也有可能適時推出。由于通貨膨脹期間發生的價格扭曲、政策扭曲都是暫時現象，因此利潤擠壓可能也僅為一個暫時性問題。

在我們看來，2008年二季度將出現諸多拉動H股市場的利好因素。首先，CPI同比增幅將有所下降，同時，旺盛的消費及固定資產投資會令經濟增長依舊保持穩定；其次，宏觀調控過度緊縮的憂慮將可能得到緩解；此外，在市場調整后，MSCI中國指數企業的預期市盈率會變得更具吸引力；最后，政府對A股市場采取的刺激措施，也會逐漸重振H股市場的信心。

我們對今年二季度MSCI中國指數的前景表示樂觀，并建議投資者考慮適時逢低增倉。雖然我們不排除股市再次探底的可能性，但最糟糕的下跌過程可能已經結束。無論如何，中國經濟增長最終一定會保持興旺，中美經濟“脫鉤”現象確實正在發生。未來6－12個月內，投資者可考慮逐漸提高投資組合的β系數，并增持對中國經濟增長較為敏感的股票——易受國內固定資產投資影響的股票類型尤佳。

作者為摩根大通董事總經理，中國研究部主管兼大中華區首席經濟師