高管薪酬體系錯了嗎？

沒有證據說明CEO高薪要對網絡泡沫或房地產泡沫負責

長期以來，企業高管薪酬體系受到兩方面批評。一方面，它給予高級管理層過多的報酬；另一方面，相對于股東期望而言，它激勵高級管理層采取更加冒險的行為。

雖然高管們的薪酬水平與企業經營的風險大小之間有一定聯系，但是它們大體上還是兩個不同的問題。高管們的工資可能微乎其微，但經過一定設計，公司利潤高的時候高管們得到的報酬，可以比公司利潤低時得到的報酬多得多。這種情況下，高管們的平均報酬不會特別高，但這種結構會刺激高管們的冒險行為。

另一種情況是，CEO的薪酬遠遠高于市場平均水平，無論公司業績好壞，他（或她）的報酬沒有什么顯著不同。這時候CEO被支付了過多的報酬，但是他（或她）不會有沖動去冒風險。

過去幾十年里，美國企業的薪酬結構中，股票期權、獎金、遣散費和退休金占有越來越大的比重，這樣的薪酬結構是否激勵了管理層采取更加冒險的行為呢？

目前發生的事情似乎印證了這一點。許多大金融機構都已經出現了抵押債券和其他資產的巨額減值，但其中一些金融機構高管們的薪酬只是略微下降——雖然像貝爾斯登這樣瀕于倒閉的公司，其高管們的薪酬大幅減少，但其他幾家大投行高管的薪酬依然很高。

但是，目前的金融危機并不能說明大多數金融機構的CEO是因為有冒進動機，所以故意從事風險程度過高的投機活動。一個比較有力的解釋是：金融機構高管們低估了持有衍生產品和其他奇異證券（exotic securities）的風險，特別是那些非常新穎、還沒有被充分理解的證券。不過，我要強調的是，我希望探索事情的真相，而不是在試圖為那些金融及其他行業的CEO們推脫責任——他們作出了嚴重錯誤的投資決定，卻很輕易地逃脫了懲罰。

泡沫源自人們曠日持久的過度樂觀，這種樂觀使得持有特定資產的長期真實風險在整體上被低估了。過去幾年，房地產行業非常繁榮，但現在看來，其中存在嚴重的泡沫。對房價的普遍樂觀態度，加快了房價上升的速度，并超過了可持續的水平。有經驗的貸款人以及低收入的借款人都低估了住宅建筑市場的風險，因為他們似乎假設，房價會以每年10％以上的速度增長，并且會一直增長許多年。

在危機中，各個主要的私募基金也遭受了嚴重的投資損失，特別是它們在房地產市場的投資。這一點可以證明，在最近這次房地產泡沫中，金融企業承擔的風險主要不在于高管和股東之間的委托－代理問題。相對于花旗、貝爾斯登及其他公開交易的公司，私募基金的委托－代理問題要少得多，因為其所有權相對集中。同樣，住宅建筑市場的借款人也基本沒有委托－代理問題，因為他們是為自己購買房屋。但是由于對房市的盲目樂觀，許多借款人承擔了過多風險。

私募基金的例子為檢驗CEO們是否采取了相對于股東預期更冒險的行為提供了更一般的方法。我們可分析不同公司股權集中度和各種風險度量間的關系，例如股權集中度和每年收益波動（經行業及其他相關決定因素調整后）的關系。認為高管過度冒進的人應指出，公司股權越集中，其收益和資產真實風險敞口越小。但這與實際情況并不相符。

另一個檢驗“高管過度冒進論”的方法，是檢驗股票期權和其他權變績效報酬（即以股票期權、限制性股票獎勵以及各種長期激勵方案等形式體現的收益）占高管薪酬比重的日益增加，是否激勵了高管的冒險行為。

一些人將世紀之交的互聯網泡沫歸因于更多基于經營績效的報酬體系。但是，大多數破產的網絡公司規模非常小，并且由風險投資者或類似的投資者進行封閉式控股。因此這些公司不存在股東和經理層的尖銳矛盾。再者，在網絡泡沫時期，即使小網絡公司沒有任何銷售（更不用說收益），這些公司的市值也已超過其收益的100倍。如此巨大的市盈率意味著過度冒進的是股東，而不是經理層。

經濟學理論的確蘊含這樣的意思——績效報酬不斷增加的趨勢會促使高管們采取更加冒進的策略。但這種影響到底有多大，卻模棱兩可——正如坎尼斯·普蘭德卡斯特（Canice Prendergast）在2002年10月《政治經濟學期刊》上發表的“風險與激勵間的微弱權衡”一文中提出的懷疑。同樣，CEO們冒進的程度是否會高于股東期望，也并不明確。最重要的是，迄今我們還缺乏具有說服力的證據來證實，CEO們的薪酬結構在網絡泡沫或房地產泡沫中扮演著重要角色。

作者加里·貝克爾（Gary Becker）為1992年諾貝爾經濟學獎得主，美國芝加哥大學教授