勿將反彈作見底

罕見暴漲之后，H股可能迎來新一輪暴跌

2月，香港市場曾有所反彈，但僅僅是曇花一現。在沒有進一步基本面轉好的支持下，市場再次探索1月低位，甚至跌到更低位。

3月，H股市場再次遭受恐慌性拋售。到3月20日為止，一個月內，H股指數下跌20％，而紅籌指數也下跌了15％。其中的重災區，如機械、大宗商品、房地產和電力股，跌幅更達到30％－40％。H股指數在3月中曾經觸及10500點，萬點幾乎不保。

我們認為，在下一個階段，H股的表現會受到兩股力量拉鋸的影響。

一方面，全球股票市場在美聯儲與其他幾個國家的央行聯手注資與減息后，得到了短暫的緩沖。正如一個重癥病人，在垂危之時被注射一針強心劑，從昏迷中蘇醒過來，暫時不會再回到昏迷狀態。特別是摩根大通大幅提高瀕于破產的貝爾斯登的收購價，使美股重災區的金融股得到喘息機會。

在這種情況下，美聯儲連續大幅度減息，使資金出現泛濫，這些資金蓄勢回到股票市場，令美股在復活節前后大漲。僅僅在3月20日和24日兩天，道瓊斯指數上漲就超過400點。在美國股市高開的刺激下，全球股市都出現大幅反彈。

而香港市場，特別是H股市場，是過去一個月的重點拋售對象，很多對沖基金都有大把空倉。在平空倉的壓力下，香港恒生指數在3月25日大幅跳高開市，全天上升1356點，漲幅6.4％。而H股指數更是上漲890點，漲幅8.2％，是今年以來當日漲幅之冠。我們認為，在短期人心向多的氣氛之下，H股指數可能還會有15％－20％的升幅，回到13500點左右的水平。

但是，這次以美股反彈帶領的全球股市反彈，是一次技術性的、熊市中的反彈。股市由短期超賣引發反彈，并非見底，情況與今年1月22日類似。我們不可以將反彈同見底混為一談。

正如我們上面提到的，重癥病人用強心劑喚醒，并不代表他已痊愈。真正的病因以及何時康復，都還有待長時間的觀察和診斷。美國次貸問題留下的惡果，會在今后幾年內對全球經濟造成負面影響。而熊市反彈之后，很有可能是新一輪暴跌。要想在熊市中掌握規律，投資獲利，實在是難上加難。機構投資者都如此，更何況散戶。

在另一方面，我們不得不承認，H股的基本面正面臨著幾年來最大的變數和挑戰。

首先，在宏觀面，這輪物價上漲的洪峰仍未過去。

雖然現在比較一致的看法是，今年的通貨膨脹應該在一季度見頂，但我們仍然認為，全面通貨膨脹爆發的可能性非常高。特別值得強調的是，我們現在看到的，還是在水、電、煤、氣、油、運價格嚴重低于市場價格情況下的通貨膨脹。

過去很長一段時間內，我們一直呼吁對于以上這些生產要素價格進行市場化的改革。長期的價格扭曲是中國經濟過熱的主要原因。與其補貼中石油、中石化，不如忍受價格改革的陣痛，用過去幾年快速增長的財政收入，補貼中低收入的家庭。

這樣一來，既理順了這些生產要素的長期供求關系，又能在政府能力范圍內幫助社會大眾渡過難關，使得改革的陣痛沒有那么嚴重，從而得到一個相對而言能為各個方面接受的結果。

但政府出于種種考慮，一直沒有對這些價格進行改革。其直接后果是，“油荒”正從廣東、廣西、湖南和湖北等地，向上海、重慶、江蘇和浙江等地區蔓延。這些地區的民營加油站幾乎均已售罄，而中石油、中石化下屬的加油站，很多也需要限量供應。運輸、物流行業已經直接受到沖擊。

由于通貨膨脹居高不下，電價短期內上調可能性不大，使得電力企業的利潤逐步減少，并進一步抑制了它們發電的動力。今年3月初，廣東省已經受到“電荒”的沖擊，部分在產業鏈條上處于弱勢的企業，將無法抵御缺電、缺煤、缺油及高工資的壓力，利潤會隨著成本的增加而逐步下降。

其次，日益加速的人民幣升值對出口負面影響很大。它不僅使紡織和輕工等微利行業出現虧損和財務危機，還使利潤相對豐厚的機械制造業和造船業，也面臨利潤空間急速縮小的風險。這些勢必對經濟和市場形成進一步沖擊。

受制于“從緊”貨幣政策，面臨銷售下降和融資困境的房地產行業，在不遠的將來，有可能陸續發布不利消息。全國的房價短期走勢也不容樂觀。受這些利空消息的影響，房地產上市公司的股價在反彈之后可能下滑。隨之而來的，可能是銀行系統壞賬出現另一次高潮。

總而言之，現在的H股仍然是吉兇未卜。■

作者為花旗集團董事總經理、中國研究部主管