美聯儲非常行動

無論成功與否，美聯儲采取的非常舉措肯定將成為中央銀行應對金融危機的經典案例，是非功過也將被反復評說

在次貸危機進一步加劇、利率政策效應遞減的情況下，美聯儲在過去數月中采取了一系列非常手段，對危機中的金融系統施以援手。

無論成功與否，這些非常舉措在未來肯定將成為中央銀行應對金融危機的經典案例，而美聯儲和伯南克的是非功過也將被金融市場和學術界反復評說。

提供緊急流動性

隔夜回購（RP）

按照傳統的貨幣政策理論，央行向金融市場提供流動性主要有兩種手段——公開市場操作和貼現貸款。

對于美聯儲來講，前者主要通過聯儲紐約分行通過隔夜回購協議（Repurchase Agreements，簡稱RP），在市場上買入或賣出美國國債，以增加或減少貨幣供給，并改變聯邦基金利率（媒體常講的加息或降息）。交易對手是20家大的投資銀行，或稱一級交易商。

貼現貸款（Discount Window）

貼現貸款，又稱貼現窗口，主要用于向某家金融機構直接提供流動性。交易對手（主要是商業銀行）將手中的各種票據作為抵押，向美聯儲取得貸款。兩者相同之處在于都是隔夜期限，但貼現貸款使用的抵押物遠為寬泛，幾乎包括銀行資產負債表上的所有資產項目，包括聯邦機構（主要是房地美和房利美）債券、企業債券、房屋抵押債券、資產證券化債券甚至商業貸款。由于再貼現利率一般比聯邦基金利率（或公開市場操作的隔夜回購利率）高出100個基點，有懲罰性質，金融機構不到萬不得已，不會向美聯儲借款。

在2007年8月以來的歷次降息中，美聯儲同時大幅降低了再貼現利率，與聯邦基金利率的利差從100個基點降到了25個基點，目的在于鼓勵受信貸緊縮困擾的金融機構向央行借款，但仍然鮮有銀行通過貼現窗口向美聯儲伸手，因為這被市場解讀為金融機構流動性惡化的標志。

短期拍賣工具（TAF）

2007年12月12日，面臨越來越嚴重的信貸緊縮，美聯儲開辟了一個新的窗口向市場提供流動性，這就是所謂的短期拍賣工具(Term Auction Facility，簡稱TAF)。通過TAF，美聯儲每月兩次向金融機構提供短期借款，提前確定數量，采取競價拍賣確定利率，同時收取金融資產作為抵押（抵押品范圍同于貼現貸款）。TAF的交易對手局限于以商業銀行為主的存款機構，期限一般為28天。

值得注意的是，TAF除了期限較長、利率由市場決定，與貼現貸款實質上并無二致（二者的具體交易對手及數量都完全保密），但卻取得了貼現貸款完全不同的效果。自2007年12月推出以來，TAF出乎意料地受到市場熱捧，聯儲通過TAF共向金融市場提供了2600億美元流動性，每次競拍的數量也從最初的300億美元增加到500億美元，目前尚有1000億美元沒有到期收回。甚至有市場人士認為，TAF是美聯儲40年來最偉大的金融創新。

短期證券借貸工具（TSLF）

盡管TAF的推出解決了市場流動性的燃眉之急，但其覆蓋范圍僅限于商業銀行，在次貸危機中陷得最深的投資銀行和對沖基金卻無法利用。于是美聯儲于3月11日推出另一項金融創新短期證券借貸工具（Term Securities Lending Facility，簡稱TSLF）。

其交易對手與隔夜回購協議相同，是以投資銀行為主的一級證券交易商（Primary Dealer）。相對于隔夜回購，其期限增加到28天，抵押物范圍大大拓寬，包括聯邦機構債券、聯邦機構發行的房屋抵押證券（MBS），和AAA級的非機構房屋抵押證券。其交易類同于一種資產互換協議，即美聯儲用美國國債置換一級交易商的抵押資產，到期后換回。美聯儲許諾用拍賣的方式，向市場提供上限為2000億美元的國債，交易每周一次，計劃于3月27日開始。

這沒能救得了貝爾斯登的急。3月12日，貝爾斯登的流動性狀況急劇惡化，卻無法從美聯儲取得緊急融資；14日，該行的股價一日之間狂跌47％；無奈之下，3月15日，經手摩根大通，該行向美聯儲取得了一筆為期28天的緊急借款，這也是摩根大通收購貝爾斯登案的開始。3月16日，摩根大通宣布以每股2美元的超低價格收購貝爾斯登。

一級交易商信用工具（PDCF）

為了防止危機蔓延和類似貝爾斯登垮臺的事件再次發生，3月17日，美聯儲采取了迄今為止最為激進的流動性工具——一級交易商信用工具（Primary Dealers Credit Facility， 簡稱PDCF）。通過這一創新，一級交易商可以使用聯儲的貼現窗口，以回購協議的方式隔夜拆借。其激進之處在于，首先，抵押物包括了所有投資級的企業債券、市場債券、房屋抵押債券和有價可循的資產支持債券；更重要的是，美聯儲沒有為借款金額設置上限，數量完全視市場需求而定。美聯儲宣布，這一窗口將至少開放六個月。在頭三個交易日中，平均每天的借款數額達到133億美元，而尚未到期收回的平均數額為288億美元。

至此，美聯儲至少向市場提供了五種流動性工具：公開市場操作（隔夜回購協議）、貼現窗口、短期拍賣工具(TAF)、短期證券借貸工具（TSLF）和一級交易商信用工具（PDCF）。其品種之多、數量之大、使用的頻率之繁，在貨幣政策史上前無古人。這些激進措施正應了此前伯南克所主張的政策手段：以大幅度的貸幣擴張應對金融危機，或按照他形象的說法，用“直升機向民眾撒錢”。在這層意義上講，伯南克無愧于其“直升機大本”的綽號。

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應該指出，即使以美聯儲的強勢，這種向市場提供流動性的做法也不可能是沒有限度的。每當聯儲通過流動性工具收取抵押物，放出貨幣，它必須通過公開市場操作，反向沖銷相應的流動性（Sterilization），從而把聯邦基金利率維持在基準利率水平。

美聯儲控制貨幣供給的能力取決于其資產負債表，其資產方的主要構成是約7000億美元的美國國債。此外，美聯儲也必須要考慮交易對手的違約風險，一旦違約，這些變現能力較差的資產將最終囤積在聯儲的資產負債表上。總之，如果緊急流動性泛濫，聯儲的貨幣政策必然失控，這將最終導致通貨膨脹的上升。