華爾街病人

貝爾斯登喪鐘為誰(shuí)而鳴？

□ 本刊特約記者 易午 勝寒 特派記者 陳竹 發(fā)自美國(guó)紐約、首都華盛頓

本刊記者 陳慧穎 發(fā)自北京

在風(fēng)聲鶴唳的華爾街，一家大型投資銀行的垮臺(tái)需要多長(zhǎng)時(shí)間？

貝爾斯登（Bear Stearns，紐約交易所代碼：BSC）的答案是一周。從3月10日到17日，美國(guó)第五大投行、有著85年歷史的貝爾斯登，近年來(lái)以衍生品創(chuàng)新獲利巨億的貝爾斯登，去年年底仍被評(píng)級(jí)公司視做擁有充足流動(dòng)性的貝爾斯登，像被閃電擊中一樣，迅速坍塌下來(lái)。

華爾街五大投行中，貝爾斯登規(guī)模最小，但對(duì)房屋抵押債券及其衍生信貸產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)敞口最大。自2007年6月其屬下兩只從事信貸衍生品交易的對(duì)沖基金報(bào)出巨虧以來(lái)，貝爾斯登噩耗不斷，在次貸危機(jī)的泥淖中越陷越深。與其他華爾街大行相比，該行在補(bǔ)充資本金方面行動(dòng)遲緩，也是導(dǎo)致其流動(dòng)性惡化的重要原因。但即便如此，貝爾斯登崩潰的速度依然令人瞠目結(jié)舌。

貝爾斯登危機(jī)的誘發(fā)因素是凱雷資本的清盤(pán)。該公司是私募股權(quán)基金凱雷集團(tuán)旗下的一只基金，從事房屋抵押證券投資。在此前的交易中，貝爾斯登為凱雷資本提供融資，同時(shí)收取房屋抵押證券作為抵押物。凱雷資本清盤(pán)導(dǎo)致166億美元的損失，貝爾斯登手中的抵押資產(chǎn)變得幾乎一文不值，財(cái)務(wù)狀況立刻惡化。

從3月10日，周一。華爾街的交易員們口口相傳，一些大型投資銀行和對(duì)沖基金開(kāi)始拒絕接受與貝爾斯登相關(guān)的證券交易。接下來(lái)的形勢(shì)一如山洪海嘯，信用危機(jī)引發(fā)了擠兌和融資困難；加上投機(jī)商的做空壓力，貝爾斯登的170億美元現(xiàn)金迅速被市場(chǎng)榨干。到3月15日美聯(lián)儲(chǔ)宣布提供40億美元緊急貸款前，它賬面上的流動(dòng)資金只剩下了10億美元。

經(jīng)過(guò)一個(gè)周末的緊張談判，在美聯(lián)儲(chǔ)提供的300億美元信貸支持下，摩根大通宣布與貝爾斯登達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，價(jià)格是每股2美元，而在一周前，貝爾斯登每股股價(jià)還有60多美元！最終，一周之后，摩根大通宣布將每股價(jià)格提高到10美元。

在貝爾斯登瓦解所激起市場(chǎng)巨震之時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了一系列緊急行動(dòng)——公開(kāi)市場(chǎng)操作（隔夜回購(gòu)協(xié)議）、貼現(xiàn)窗口、短期拍賣(mài)工具(TAF)、短期證券借貸工具（TSLF）和一級(jí)交易商信用工具（PDCF）（參見(jiàn)本期“美聯(lián)儲(chǔ)非常行動(dòng)”）。

華爾街被這一幕深深震撼。報(bào)章連篇累牘地追蹤事態(tài)的進(jìn)展，專(zhuān)家為美聯(lián)儲(chǔ)的救市措施爭(zhēng)執(zhí)不休，甚至激戰(zhàn)正酣的美國(guó)大選也為之黯然失色。這一情勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了1998年長(zhǎng)期資本管理公司（Long Term Capital Managment）清盤(pán)時(shí)的影響。事實(shí)上，越來(lái)越多的人開(kāi)始將目前的危機(jī)與1929年－1933年的大蕭條（Great Depression）相提并論，而衍生品的脆弱性也勢(shì)將引發(fā)監(jiān)管哲學(xué)的轉(zhuǎn)向。

在這個(gè)意義上，貝爾斯登的喪鐘，正是為山雨欲來(lái)的金融新變局而鳴。

流動(dòng)性“窒息”

3月10日，貝爾斯登迎來(lái)了噩夢(mèng)般的一周。擠兌風(fēng)潮像設(shè)定好的程序精確運(yùn)行，坊間傳言和市場(chǎng)操作同步上演，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)相互聯(lián)動(dòng)，信用危機(jī)與支付危機(jī)自我循環(huán)。

首先是市場(chǎng)傳言，高盛等大型投資銀行和對(duì)沖基金開(kāi)始拒絕接受與貝爾斯登相關(guān)的證券交易，這意味著人們對(duì)貝爾斯登的信用出現(xiàn)疑慮。

在股票市場(chǎng)上，針對(duì)貝爾斯登的做空力量開(kāi)始凝結(jié)，市場(chǎng)上驟然出現(xiàn)大量25－30美元一股的空單，當(dāng)時(shí)其股價(jià)約為60美元一股。

在債券市場(chǎng)上，對(duì)貝爾斯登債券支付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖的CDS（信用違約掉期，Collateral Default Swap）息差急速上升，這被視為貝爾斯登臨近破產(chǎn)的標(biāo)志。CDS是一種證券衍生產(chǎn)品，相對(duì)于對(duì)沖特定資產(chǎn)（多為債券）支付風(fēng)險(xiǎn)的一種保險(xiǎn)產(chǎn)品，它的價(jià)格上升意即表明，市場(chǎng)認(rèn)為其所保險(xiǎn)的資產(chǎn)出現(xiàn)支付困難。值得提及的是，這種衍生產(chǎn)品近年來(lái)在華爾街大行其道，貝爾斯登與力最多。到頭來(lái)CDS將其引入危機(jī)，可謂自食其果。

與此同時(shí)，信用評(píng)級(jí)公司迅速將貝爾斯登信用調(diào)低幾個(gè)級(jí)別，公司債券此時(shí)與垃圾債券只有一步之遙。下調(diào)評(píng)級(jí)意味著貝爾斯登背書(shū)的眾多衍生品證券合同也將被集體下調(diào)評(píng)級(jí)，影響證券持有者的資產(chǎn)和融資狀況。

壓力之下，貝爾斯登的融資鏈條開(kāi)始出現(xiàn)裂痕。由于擔(dān)心資金安全，銀行和對(duì)沖基金們開(kāi)始在證券回購(gòu)融資市場(chǎng)（下稱(chēng)Repo）上拒絕為貝爾斯登提供周轉(zhuǎn)資金。

總規(guī)模達(dá)3萬(wàn)億到4.5萬(wàn)億美元的Repo市場(chǎng)，是高度倚重資金杠桿的華爾街機(jī)構(gòu)須臾不能離開(kāi)的生命線。在這個(gè)市場(chǎng)上，金融機(jī)構(gòu)多以國(guó)債等高流動(dòng)性證券產(chǎn)品作為抵押進(jìn)行隔夜拆借。據(jù)一位接近貝爾斯登的市場(chǎng)人士稱(chēng)，該公司每天在Repo市場(chǎng)融入的資金量要在700億－800億美元之間。

到3月14日晚，貝爾斯登在Repo市場(chǎng)上已完全無(wú)法獲得可供周轉(zhuǎn)資金，昔日常相來(lái)往的銀行和基金，此時(shí)甚至連貝爾斯登提出以某些高評(píng)級(jí)債券作為抵押也毫不動(dòng)心。“盡管貝爾斯登手中擁有國(guó)債，但融資方擔(dān)心一旦發(fā)生破產(chǎn)凍結(jié)，這些證券就會(huì)被haircut（減值），因此拒絕接受貝爾斯登的一切抵押品。”前述知情人士解釋。

在市場(chǎng)的另一端，出于同樣的原因，貝爾斯登的交易客戶(hù)們紛紛開(kāi)始撤出交割期未到的交易合同，取消托管賬戶(hù)，從中撤出證券資產(chǎn)或者現(xiàn)金。一些對(duì)沖基金甚至需要向投資人公告其與貝爾斯登已經(jīng)劃清界限，沒(méi)有交易往來(lái)，方能安撫投資人。

內(nèi)外交困之下，貝爾斯登變成了一座孤城，只能坐視手中的流動(dòng)資金流失殆盡，或者低價(jià)拋售手中的證券產(chǎn)品。更糟糕的是，在保證金交易的衍生品交易中，隨著貝爾斯登拋售引發(fā)相關(guān)產(chǎn)品（多為房貸相關(guān)證券如CDO）的降價(jià)，觸發(fā)了更多的交易對(duì)手要求補(bǔ)充保證金，這種惡性循環(huán)對(duì)于貝爾斯登無(wú)異于是個(gè)“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”（self-fulfilling prophecy）。

3月13日，周四。這是貝爾斯登交易對(duì)手們集體大規(guī)模撤出的一天，也是市場(chǎng)對(duì)貝爾斯登信心徹底崩潰的一天。

是日深夜，貝爾斯登高層火速報(bào)告美聯(lián)儲(chǔ)，稱(chēng)公司面臨破產(chǎn)威脅。次日，美聯(lián)儲(chǔ)與摩根大通聯(lián)手向貝爾斯登提供緊急借貸資金，若非當(dāng)日借到的40億美元，貝爾斯登的賬本上便只剩10億美元現(xiàn)金。

陰謀與陽(yáng)謀

事后看來(lái)，貝爾斯登最初的崩潰跡象緣自股票市場(chǎng)上的做空力量。

數(shù)據(jù)顯示，在3月10日這一周，股票市場(chǎng)忽然涌現(xiàn)出大量有關(guān)貝爾斯登的賣(mài)空期權(quán)，其中每股行權(quán)價(jià)30美元的賣(mài)空期權(quán)新開(kāi)合同從幾百個(gè)劇增到3萬(wàn)多個(gè)，也就是大量投機(jī)者賭定貝爾斯登的股票在十天之內(nèi)會(huì)跌破每股30美元。

做空者們的勇敢一搏異常完美。從3月13日到3月14日一天之內(nèi)，貝爾斯登的股價(jià)便完成了從60美元到30美元的自由落體運(yùn)動(dòng)。

從當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情景來(lái)看，空方對(duì)于貝爾斯登股價(jià)下跌幅度或者速度的判斷都表現(xiàn)出了令人吃驚的準(zhǔn)確和果敢。

這一現(xiàn)象也引起了美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）的注意。有消息表明，目前SEC正在展開(kāi)調(diào)查，旨在發(fā)現(xiàn)做空的對(duì)沖基金們是否合謀搞垮了貝爾斯登。究竟他們是掌握了貝爾斯登的內(nèi)部消息做出的交易判斷，還是通過(guò)大肆傳播對(duì)貝爾斯登不利的傳言拖垮貝爾斯登以獲利？從法律角度，交易人士雖有權(quán)傳播信息，但通過(guò)散布謠言以得利的行為則不為法規(guī)所允許。

“你要么盡量保守，要么規(guī)模最大，否則的話，你就是最容易攻擊的對(duì)象。”一位華爾街分析人士如是解釋貝爾斯登遭受?chē)サ脑颉?/p>

然而，要在對(duì)沖基金這個(gè)充斥傳言、言行詭秘的圈子里證實(shí)所謂合謀的假設(shè)，并不容易。

更重要的是，貝爾斯登遠(yuǎn)非無(wú)縫的雞蛋。市場(chǎng)人士多數(shù)認(rèn)為，貝爾斯登在衍生品市場(chǎng)的激進(jìn)取向注定了其悲劇性的結(jié)局，即使有少數(shù)做空力量合力襲擊，其成功更多的也是借助了市場(chǎng)的公意。

貝爾斯登成立于1923年，近年來(lái)大力發(fā)展包括與次級(jí)抵押信貸相關(guān)的衍生產(chǎn)品，比如CDO、CDS、奇異期權(quán)(exotic option)等等。在獲利頗豐的同時(shí)，也將其資金杠桿比率提高到33∶1。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，貝爾斯登的業(yè)務(wù)過(guò)于集中于房貸抵押債券產(chǎn)品，當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)受到重創(chuàng)，吸吶大量流動(dòng)資金的時(shí)候，整體業(yè)務(wù)亦受到影響。2007年7月，貝爾斯登旗下的兩只對(duì)沖基金關(guān)閉后，貝爾斯登的金字招牌已開(kāi)始蒙上陰影。2007年也是貝爾斯登在其80多年歷史上第一次報(bào)出虧損的年份。

隨著次級(jí)抵押信貸危機(jī)愈演愈烈，貝爾斯登承銷(xiāo)的大量房貸相關(guān)衍生債券失去了重要的買(mǎi)家。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)極高的次貸相關(guān)衍生產(chǎn)品價(jià)值本身受到市場(chǎng)質(zhì)疑。由于過(guò)去兩三年里宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和利率環(huán)境的改變引發(fā)大量次級(jí)房屋貸款者無(wú)力還款，次貸債券變得人人避之惟恐不及，市場(chǎng)價(jià)格一路下滑。

一旦市場(chǎng)對(duì)于房貸相關(guān)債券產(chǎn)品興趣銳減， 作為承銷(xiāo)商的貝爾斯登往往不得不自己持有大量流通性極差的債券，承擔(dān)這些債券價(jià)格下跌的損失。

一位對(duì)沖基金人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，他所在的基金自去年夏天事件爆發(fā)后，便再也沒(méi)有在Repo市場(chǎng)上借給貝爾斯登一分錢(qián)。

盡管從報(bào)表上看，貝爾斯登核銷(xiāo)的次貸損失并不顯著，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也無(wú)明顯下滑，但其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中的潛在風(fēng)險(xiǎn)要大得多。作為場(chǎng)外交易衍生債券的主要做市商之一，貝爾斯登交易的CDS名義市值就達(dá)到11萬(wàn)億美元之巨。這一市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)相仿，采用保證金制度，市場(chǎng)并不顯著的價(jià)格變化便有可能危及公司的整個(gè)資本金。

更重要的是，對(duì)于這些衍生品而言，它們的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制在牛市中似乎屢試不爽，但在熊市中更多顯示出的是風(fēng)險(xiǎn)放大機(jī)制，產(chǎn)品設(shè)計(jì)中隱含的合同風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)、交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)暴露無(wú)遺。隨著熊市中的所謂解杠桿（Deleverage Effect）效應(yīng)，這座建筑在高度流動(dòng)性的衍生品大廈隨時(shí)面臨著被自身重量壓垮的危險(xiǎn)。

在外界看來(lái)，貝爾斯登的猝死，與華爾街自身的關(guān)系網(wǎng)亦不無(wú)關(guān)系。貝爾斯登素來(lái)獨(dú)來(lái)獨(dú)往，1998年長(zhǎng)期資本管理公司陷入危機(jī)時(shí)，華爾街大機(jī)構(gòu)們紛紛伸出援手，惟有貝爾斯登悍然拒絕；去年貝爾斯登任其旗下的兩只對(duì)沖基金倒臺(tái)而不援救，令不少與其做交易的對(duì)沖基金蒙受損失，也招來(lái)不少怨恨。一位基金經(jīng)理在接受CNBC采訪時(shí)即表示，貝爾斯登和其他機(jī)構(gòu)結(jié)下的仇恨，市場(chǎng)并沒(méi)有忘記。

與同樣在次貸債券上損失慘重的雷曼兄弟相比，這一對(duì)比就更為明顯。雷曼擁有美國(guó)次貸相關(guān)債券市場(chǎng)最大份額，領(lǐng)先于貝爾斯登；同樣大量依賴(lài)Repo市場(chǎng)短期融資，同樣一度曾遭受類(lèi)似破產(chǎn)的傳言與做空力量攻擊，但卻頑強(qiáng)地堅(jiān)持下來(lái)。當(dāng)然雷曼的資產(chǎn)較貝爾斯登更為多元，海外業(yè)務(wù)也更強(qiáng)。

群情洶洶之下，貝爾斯登董事長(zhǎng)杰米凱恩（Jimmy Cayne）的“橋牌丑聞”成為了發(fā)泄對(duì)象。在危機(jī)爆發(fā)之際，這位貝爾斯登的最大個(gè)人股東之一仍在底特律參加北美橋牌巡回賽，直到3月15日并購(gòu)小組進(jìn)駐公司才匆匆返回。有報(bào)道稱(chēng)，目前凱恩在公司大廈出沒(méi)時(shí)，均有保鏢貼身防護(hù)。

2美元權(quán)衡

貝爾斯登的垮臺(tái)，并不是一個(gè)孤立事件。在華爾街人士看來(lái)，重組是惟一選擇。

在爭(zhēng)議聲起之前，美聯(lián)儲(chǔ)即采取了快刀斬亂麻的措施，在3月15日召集多家投資者來(lái)洽談并購(gòu)事項(xiàng)。聞?dòng)嵍鴣?lái)的包括私募股權(quán)投資基金JC Flowers、KKR，以及巴克萊銀行和摩根大通等，最終留在位于紐約中央車(chē)站旁的貝爾斯登大樓里度過(guò)周末的是摩根大通。

據(jù)市場(chǎng)人士透露，作為貝爾斯登的交易清算銀行，摩根大通長(zhǎng)期為貝爾斯登代理交易劃賬清算等服務(wù)，對(duì)于貝爾斯登自有交易情況與抵押資產(chǎn)狀況的了解，有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，摩根大通本身為貝爾斯登業(yè)務(wù)集中的場(chǎng)外信貸衍生品市場(chǎng)的重要交易方，若坐視不管，亦將因貝爾斯登的破產(chǎn)而蒙受巨大損失。

3月15日和16日，摩根大通派出了包括CFO和投行部門(mén)主管在內(nèi)的陣容強(qiáng)大收購(gòu)隊(duì)伍，進(jìn)駐貝爾斯登大樓。此后華爾街與華盛頓連線不斷， 進(jìn)駐貝爾斯登大樓的交易雙方以及監(jiān)管部門(mén)的官員們，分秒必爭(zhēng)，持續(xù)工作至凌晨。魚(yú)貫而入的貝爾斯登投行業(yè)務(wù)人員們被要求提供正在進(jìn)行中的并購(gòu)交易單，貝爾斯登眾多的交易賬戶(hù)則被一一梳理。

SEC監(jiān)察交易與市場(chǎng)小組、華爾街的自治協(xié)會(huì)金融行業(yè)監(jiān)管協(xié)會(huì)（FINRA），以及紐約聯(lián)儲(chǔ)官員都派出特別小組，監(jiān)控交易異常情況，防止貝爾斯登事件影響金融機(jī)構(gòu)的合規(guī)交易行為；在同一幢樓里，貝爾斯登的另一班人馬正在緊急準(zhǔn)備向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的文件。

據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，這個(gè)周末，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克與財(cái)政部長(zhǎng)保爾森家里的電話響個(gè)不停。最終美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部一致同意，必須促成雙方在美國(guó)東部時(shí)間周日（16日）傍晚亞洲股市開(kāi)盤(pán)前達(dá)成交易協(xié)議，避免一場(chǎng)可能的國(guó)際金融地震。

美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森在3月16日的電視訪問(wèn)中明確表示：政府將盡一切可能保護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。當(dāng)日下午，購(gòu)并交易條款基本擬定，雙方就2美元一股的協(xié)議收購(gòu)價(jià)達(dá)成一致，摩根大通同時(shí)獲得聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貝爾斯登可疑債券資產(chǎn)的300億美元擔(dān)保。

按照最初的交易條款，JP摩根幾乎不花一文就將貝爾斯登的primebrokerage業(yè)務(wù)（服務(wù)對(duì)沖基金等大客戶(hù)的券商業(yè)務(wù)）收入囊中。除此之外，摩根大通還將從獲取貝爾斯登強(qiáng)勢(shì)的固定受益部門(mén)、股票交易部門(mén)與風(fēng)險(xiǎn)套利交易部門(mén)而鞏固其作為跨越各金融領(lǐng)域的“全能銀行”地位。

10美元結(jié)局？

美聯(lián)儲(chǔ)和摩根大通提出的方案，很顯然是在債權(quán)人和股東之間做出了區(qū)分：股東受到了嚴(yán)厲懲罰，債權(quán)人則因投鼠忌器受到了保護(hù)。

“美聯(lián)儲(chǔ)在處理道德風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做出了盡可能的平衡，”加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟(jì)學(xué)教授巴林埃肯格林（Barry Eichengreen）向《財(cái)經(jīng)》記者表示。在他看來(lái)，投資者吃夠了苦頭，因而不會(huì)產(chǎn)生刺激冒險(xiǎn)行為的副作用，“美聯(lián)儲(chǔ)的措施是救了機(jī)構(gòu)的同時(shí)，又懲罰了個(gè)人，這應(yīng)當(dāng)是一個(gè)經(jīng)典案例。”

然而，對(duì)于持有約30％貝爾斯登股票的公司員工們，這一交易只能是當(dāng)頭一棒。震驚之余，則是痛心與憤怒。

除去少數(shù)包括貝爾斯登最高層在內(nèi)的大股東，貝爾斯登的股東中有許多是公司中層員工。貝爾斯登早期大力推行員工持股計(jì)劃，使得股票增值成為許多老員工的重要資產(chǎn)，但這一切皆付諸東流。

《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道稱(chēng)，當(dāng)摩根大通CEO加米戴蒙（Jamie Dimon）冒雨走入貝爾斯登辦公大樓，一位貝爾斯登管理層人員憤怒地問(wèn)道，“這里都是些一手建起這個(gè)公司的人，眼看積蓄付諸流水，你怎么保全我們？”戴蒙的回答是：“你的意思是說(shuō)，這是我們的錯(cuò)？”

除了員工，市場(chǎng)也在用自己的方式表達(dá)著對(duì)2美元交易價(jià)格的態(tài)度。3月18日，并購(gòu)協(xié)議宣布的第二天，貝爾斯登股價(jià)上揚(yáng)，體現(xiàn)了利益各方開(kāi)始博弈的結(jié)果：希望重組成功的貝爾斯登債券持有者們大筆購(gòu)入股票，爭(zhēng)取在股東投票會(huì)上投贊成票；拒絕接收貝爾斯登股權(quán)大幅縮水的部分貝爾斯登股東們也在爭(zhēng)取投票權(quán)，希望獲得更高的出價(jià)或者新的競(jìng)購(gòu)方，如私募股權(quán)投資基金KKR、匯豐銀行、蘇格蘭皇家銀行等也涉足其中。

在多方爭(zhēng)執(zhí)下，3月24日上午，收購(gòu)方案發(fā)生戲劇性轉(zhuǎn)折，摩根大通同意將收購(gòu)價(jià)從每股2美元提高到每股10美元。

這個(gè)大幅提高的最新出價(jià)是在3月24日早間一個(gè)倉(cāng)促召集的貝爾斯登董事會(huì)議上被通過(guò)的。根據(jù)雙方發(fā)出的新聞稿，貝爾斯登董事會(huì)同時(shí)同意將新發(fā)行的9500萬(wàn)股股票出售給摩根大通，使得后者擁有股權(quán)達(dá)到39.5％，這將在進(jìn)行投票表決的股東大會(huì)上令其占有充分投票優(yōu)勢(shì)，以確保此次收購(gòu)不致被否。

摩根大通發(fā)言人表示，這一股權(quán)收購(gòu)將在4月8日前完成，目前摩根大通采用的是換股形式，但當(dāng)購(gòu)并結(jié)束后將回購(gòu)股票。

另?yè)?jù)《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道，此前公布的并購(gòu)協(xié)議中，一些倉(cāng)促寫(xiě)就的條款也被重新推敲。比如原協(xié)議中，有“即便股東大會(huì)表決不同意購(gòu)并，摩根大通仍有責(zé)任保證貝爾斯登的正常交易”等爭(zhēng)議條款。與此同時(shí)，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)的角色問(wèn)題，紐約聯(lián)儲(chǔ)也做出了清晰的表述，將接管貝爾斯登賬面價(jià)值300億美元的某些流通性差的證券組合資產(chǎn)，但具體條款與最初協(xié)議有所改變，摩根將負(fù)擔(dān)最先發(fā)生的10億美元損失，剩余的290億美元的資金將通過(guò)聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)放的貼現(xiàn)窗口的方式給出。

受新協(xié)議影響，貝爾斯登股價(jià)在3月24日上升89％， 達(dá)到11.30美元。同時(shí)，當(dāng)日涌現(xiàn)的大量每股行權(quán)價(jià)格為15美元的買(mǎi)入期權(quán)表明，有大量市場(chǎng)人士認(rèn)為目前的交易條款仍然存在變數(shù)，認(rèn)為貝爾斯登股價(jià)仍將繼續(xù)上升。

伯南克難題

市場(chǎng)公認(rèn)，無(wú)論2美元還是10美元，貝爾斯登的股價(jià)都被嚴(yán)重低估（一年前其股價(jià)曾高達(dá)170美元），摩根大通及其總裁杰米戴蒙甚至被某些華爾街人士視為強(qiáng)盜。而美聯(lián)儲(chǔ)的緊急干預(yù)，不僅有為人作嫁的嫌疑，更被視為是自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則的公然違背。《金融時(shí)報(bào)》首席評(píng)論員馬丁沃爾夫甚至將3月14日稱(chēng)為“全球自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之夢(mèng)的祭日”。

如何評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)的救援行為，需要回答以下幾個(gè)問(wèn)題：

第一，美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該干預(yù)貝爾斯登？

這是一場(chǎng)典型的金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散導(dǎo)致的銀行擠兌（Bank Run），或者流動(dòng)性危機(jī)。但究其根本，貝爾斯登2006年之前從次貸市場(chǎng)上贏利的商業(yè)模式已經(jīng)難以為繼，與次貸相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，最終導(dǎo)致一場(chǎng)信用危機(jī)或市場(chǎng)信心危機(jī)。問(wèn)題是，貝爾斯登仍是金融市場(chǎng)上一個(gè)舉足輕重的參與者，其面臨的問(wèn)題也絕非一家投行獨(dú)有。如果美聯(lián)儲(chǔ)袖手旁觀，可能的后果是什么？

美聯(lián)儲(chǔ)所擔(dān)憂的絕不是貝爾斯登崩盤(pán)前約100億美元的市值，或者是其1.4萬(wàn)名員工的就業(yè)。從資產(chǎn)規(guī)模上講，貝爾斯登并沒(méi)有到所謂“大到不能倒（too-big-to-fail）”的標(biāo)準(zhǔn)，但是其一級(jí)交易商的資質(zhì)以及在美國(guó)債券市場(chǎng)上的地位，決定了它是華爾街鏈條上至關(guān)重要的一環(huán)。貝爾斯登在信貸違約掉期和利率掉期交易中仍持有10萬(wàn)億美元的名義頭寸；如果貝爾斯登清算出局，必然導(dǎo)致整個(gè)華爾街的系統(tǒng)危機(jī)。這就好比在美國(guó)金融大廈的底座上抽掉一塊基石，其導(dǎo)致的政治和經(jīng)濟(jì)成本，是美聯(lián)儲(chǔ)不愿看到也無(wú)法承受的。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)救的不是貝爾斯登，而是以華爾街為核心的整個(gè)美國(guó)金融體系；這與聯(lián)儲(chǔ)十年前在長(zhǎng)期資本管理基金危機(jī)中的行為并無(wú)二致。

“美聯(lián)儲(chǔ)是救它的銀行體系，它扮演的是最終貸款人角色，一定要出來(lái)做這個(gè)事情。事實(shí)上，美國(guó)股市目前并沒(méi)有大跌，所以不能說(shuō)是用貨幣政策針對(duì)股市，美聯(lián)儲(chǔ)仍然只是在做維護(hù)銀行體系的工作。”中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席顧問(wèn)、前香港證監(jiān)會(huì)主席沈聯(lián)濤說(shuō)。

哈佛大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)教授庫(kù)珀（Richard N. Cooper）3月22日接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，保持整個(gè)金融體系的穩(wěn)定從來(lái)都是美聯(lián)儲(chǔ)的重要職責(zé)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)看到整個(gè)金融體系受到威脅的時(shí)候，它必須采取行動(dòng)。“如果（貝爾斯登倒閉帶來(lái)的）拋售行為帶來(lái)的損失非常具有破壞性，美聯(lián)儲(chǔ)就要采取行動(dòng)來(lái)維持整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定。這時(shí)候，這家瀕于破產(chǎn)的私人企業(yè)是誰(shuí)已經(jīng)不再重要。”

第二，美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)會(huì)否引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)？

自始至終，美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)有著非常明確的原則，即貝爾斯登的股東和管理層不能從中受益；如果他們?cè)谶@場(chǎng)危機(jī)中得不到懲罰，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)：即不負(fù)責(zé)任、不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)卷土重來(lái)，其損失最終由納稅人埋單。從交易結(jié)果來(lái)看，貝爾斯登的股東損失慘重，管理層基本出局，可能有一半的員工面臨失業(yè)，從這重意義上講，聯(lián)儲(chǔ)的行為很難被稱(chēng)做救援（bail-out）。摩根大通將收購(gòu)股價(jià)提升到10美元，主要為避免相關(guān)的法律糾紛，而美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此很不以為然。

當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)無(wú)法完全避免道德風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)，3月10日開(kāi)始的一周，雷曼兄弟的狀況同樣岌岌可危，正是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的干預(yù)，雷曼及其他華爾街投行才得以轉(zhuǎn)危為安。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)從貝爾斯登取得的抵押品，據(jù)信有相當(dāng)部分是房地美和房利美發(fā)行的房屋抵押債券，等于間接為兩家機(jī)構(gòu)提供了風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保。但歸根結(jié)底，公共政策從來(lái)都不可能做到絕對(duì)公正，而大多是效率與公平的結(jié)合。在危機(jī)的情境下，決策者當(dāng)然首要考慮效率，同時(shí)兼顧公平。完全杜絕道德風(fēng)險(xiǎn)的要求無(wú)疑是吹毛求疵。

第三，是否有更好的干預(yù)方法？

與美聯(lián)儲(chǔ)的做法不同，英國(guó)政府對(duì)北巖銀行（Northern Rock PLC）采取了國(guó)有化的方案。當(dāng)時(shí)英國(guó)政府也曾經(jīng)考慮通過(guò)公開(kāi)拍賣(mài)，將北巖賣(mài)給私有企業(yè)，但是由于報(bào)價(jià)過(guò)低而放棄。其國(guó)有化的方案核心在于政府選任董事會(huì)，但保持董事會(huì)和公司管理的獨(dú)立性；在市場(chǎng)穩(wěn)定之后再將股權(quán)售出，重新私有化。

與之相比，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際采取成立特殊目的載體（SPV，Special Purpose Vehicle）或信托公司（RTC，Resolution Trust Corporation）的辦法，獨(dú)立管理貝爾斯登風(fēng)險(xiǎn)最高的部分資產(chǎn)。按照十年的周期，等待市場(chǎng)走穩(wěn)，采取資產(chǎn)逐步變現(xiàn)的方法，聯(lián)儲(chǔ)完全有可能收回300億美元的干預(yù)成本。這種做法在美國(guó)治理上世紀(jì)80年代儲(chǔ)蓄信貸協(xié)會(huì)危機(jī)（Saving and Loan Crisis， 簡(jiǎn)稱(chēng)SL危機(jī)）中已有先例。至于貝爾斯登的管理，美聯(lián)儲(chǔ)則完全交給摩根大通，也是相對(duì)妥善的安排。

無(wú)論是國(guó)有化還是成立SPV，其核心考慮都是納稅人利益最大化，或干預(yù)成本最小化。只要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，途徑只是技術(shù)性問(wèn)題。此外，公共政策決策必須考慮政治成本。無(wú)論是共和黨還是民主黨當(dāng)政，美國(guó)的政治環(huán)境與工黨治下的英國(guó)都不可同日而語(yǔ)，所以美聯(lián)儲(chǔ)的方案政治上更為可行，這一點(diǎn)也反映在事后美國(guó)政府和國(guó)會(huì)對(duì)干預(yù)的積極評(píng)價(jià)上。當(dāng)然，在這種辦法之外可能還有其他更好的干預(yù)方案，但危機(jī)之中很難求全。

第四，美聯(lián)儲(chǔ)是否具備相關(guān)的監(jiān)管職責(zé)？

這是迄今為止?fàn)幾h最大的一個(gè)問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管職能僅包括全國(guó)性的商業(yè)銀行。而作為投資銀行和一級(jí)證券交易商，貝爾斯登面對(duì)的監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該是美國(guó)證監(jiān)會(huì)。其次，雖然中央銀行應(yīng)扮演“最后貸款人”的角色，但傳統(tǒng)上其覆蓋范圍僅限于商業(yè)銀行等其他存款機(jī)構(gòu)，而美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的特別舉措，已經(jīng)涵蓋了華爾街幾乎所有主要的商業(yè)銀行和投資銀行。此外，美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)行為實(shí)際上扮演了金融機(jī)構(gòu)的清算人，而這一職能傳統(tǒng)上由聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）來(lái)完成。因此，從多重意義上，美聯(lián)儲(chǔ)救援貝爾斯登屬于超常規(guī)的“越位”行為，創(chuàng)下美國(guó)金融史上的多項(xiàng)先例。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的這一表現(xiàn)，在政府和學(xué)術(shù)界爭(zhēng)議很大。

首先，美國(guó)的金融監(jiān)管是一個(gè)非常復(fù)雜的體系。僅就銀行業(yè)來(lái)講，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就包括美聯(lián)儲(chǔ)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、美國(guó)貨幣監(jiān)理署（OCC，Office of the Comptroller of the Currency）、美國(guó)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)管局（OTC， Office of Thrift Supervision）四家之多，此外各州政府還有各自的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)。美聯(lián)儲(chǔ)的舉措，大有動(dòng)了別人的奶酪的嫌疑。

這當(dāng)然也暴露了美國(guó)監(jiān)管體系長(zhǎng)期以來(lái)機(jī)構(gòu)重疊、職責(zé)不清、協(xié)調(diào)不力的問(wèn)題。一方面，有些機(jī)構(gòu)受到重復(fù)監(jiān)管，導(dǎo)致負(fù)擔(dān)過(guò)重，影響效率；另一方面，監(jiān)管存在空白，出了問(wèn)題無(wú)人負(fù)責(zé)。美聯(lián)儲(chǔ)最近的激進(jìn)行為，本有在危機(jī)之下勇于任事的積極意義，但并沒(méi)有得到政府和國(guó)會(huì)的授權(quán)，因此難免遭到微辭。

更重要的是，相對(duì)于次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)行為，很多人質(zhì)疑：危機(jī)之前美聯(lián)儲(chǔ)和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)到哪里去了？在某種意義上，次貸危機(jī)是監(jiān)管缺位、金融過(guò)度自由化的產(chǎn)物，令人眼花繚亂的金融創(chuàng)新把資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限放大，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)今天吞咽苦果。如果說(shuō)，今天美聯(lián)儲(chǔ)的行為是維護(hù)金融穩(wěn)定的正當(dāng)職責(zé)，那么就是對(duì)此前約20年間自由放任式金融監(jiān)管的否定。如果不是這樣，危機(jī)后從美聯(lián)儲(chǔ)的蔽翼下生存下來(lái)的金融機(jī)構(gòu)，勢(shì)必打著“金融自由化”、“自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的借口卷土重來(lái)，這無(wú)疑是最大的道德風(fēng)險(xiǎn)。但是，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)，還是其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以及危機(jī)中的華爾街，對(duì)這一即將到來(lái)的監(jiān)管變局準(zhǔn)備好了嗎？

對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿日益高企的投資銀行和對(duì)沖基金，格林斯潘時(shí)代的監(jiān)管理念趨向于認(rèn)為不予監(jiān)管。但庫(kù)珀認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿設(shè)定一個(gè)“可以容忍”的限度。“2∶1或者3∶1的財(cái)務(wù)杠桿與30∶1和40∶1的財(cái)務(wù)杠桿完全是兩回事。資產(chǎn)規(guī)模被財(cái)務(wù)杠桿放大到如此程度，以至于可以對(duì)整個(gè)市場(chǎng)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，公眾利益和對(duì)市場(chǎng)的信心會(huì)因此受到損害。所以，對(duì)沖基金對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的使用不僅僅是少數(shù)富人的私人問(wèn)題，而應(yīng)該被公之于眾并加以監(jiān)管。”

3月26日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森發(fā)表講話，稱(chēng)美聯(lián)儲(chǔ)向投資銀行開(kāi)放融資窗口，意味著對(duì)于華爾街的監(jiān)管亦將同步加強(qiáng)。

應(yīng)該承認(rèn)，美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)爆發(fā)之后的一系列行為，履行了中央銀行維護(hù)金融穩(wěn)定、治理危機(jī)的職責(zé)。相比之下，上世紀(jì)90年代日本金融危機(jī)中，從危機(jī)爆發(fā)到金融機(jī)構(gòu)大量核銷(xiāo)壞賬甚至清算出局，大概花了六到七年，而美國(guó)次貸危機(jī)走到今天的調(diào)整只用了不到一年時(shí)間。這除了得益于美國(guó)金融體制本身的靈活性，美聯(lián)儲(chǔ)的公共政策也大有可以圈點(diǎn)之處。

但是，次貸危機(jī)仍還沒(méi)有見(jiàn)底，誰(shuí)也無(wú)法保證不會(huì)有第二起貝爾斯登事件發(fā)生。伯南克和他的同事們，能夠把美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終這艘大船，最終帶出次貸危機(jī)的漩流嗎？