防御成債券投資主旋律

通脹形勢依然嚴峻 短期內資金仍然偏緊

灼熱的陽光沒能掃除市場的陰霾，近期債券市場一路下跌。債券市場資金面逐步緊張，因而再度走弱。短期內，資金偏緊的局面還將持續下去，防御成為近期配置債券的主導思想。

債券市場再度走弱

實際上，中國債券市場的下行并不是近期才發生的事情。這一點我們從中債總凈價指數的走勢即能看出（如圖1）：中債總凈價指數從2006年底至今基本處于下跌過程中，從2007年12月至2008年5月經歷了一個反彈，然后繼續向下。如果說從2006年11月至2007年11月，債券市場的下跌與央行頻繁加息密切相關，那么2008年債券市場的表現則主要決定于資金面的變化。股市走弱使得相當一部分資金從股市轉戰債市，一定程度上推動了債券市場的上漲，但是2008年初以來，國家實施一系列貨幣緊縮政策以抑制通貨膨脹，使得債券市場資金面逐步緊張，進而市場再度走弱。從近期的情況看，央行難以采用升息或者降息的政策，債券市場的走勢仍然決定于資金面的松緊程度。

那么未來債券市場的資金面又由哪些因素決定呢？債券市場的投資者主要是商業銀行、保險公司和基金，其中來自商業銀行的資金占70%左右，為配置債券的主要資金來源。2008年央行通過提高存款準備金率和公開市場操作回籠貨幣，商業銀行新增資金不足是造成債券市場下跌的主要原因。

通脹形勢依然嚴峻

央行采取緊縮的貨幣政策，與當今的國際國內經濟形勢是分不開的，這個背景就是全球通脹甚至是滯脹。本輪國際經濟衰退基本上是以美國的次貸危機為標志，期間伴隨著能源和原材料價格的巨幅上揚，同時美國、日本、歐元區的通貨膨脹率和失業率都迭創新高。今年以來美國已有8家銀行陸續破產，房貸巨頭“房利美”和“房地美”也瀕臨破產邊緣，為此美國政府不得不重拳出擊整治經濟，采取了一系列措施。強力政策雖然能夠解決一時的困難，但是政策本身給出的信號則是美國經濟已經到了非常緊要的關頭。日本和歐元區的經濟形勢也不樂觀，通脹率、失業率、消費者信心指數、商業景氣指數等都昭示著經濟的嚴重下滑；而拉美和東南亞部分國家和地區更是以兩位數的通貨膨脹率揭示著經濟的困難，其中越南和委內瑞拉分別以27%和15.1%的通貨膨脹率成為各自地區的標桿。

在全球通貨膨脹的環境中，中國顯然難以置身事外。中國CPI自2008年2月創新高后回落，但是PPI則迭創新高。因為政府嚴格的價格管制措施，CPI在一定程度上是失真的，所以PPI更能反映我國的通貨膨脹形勢。6月份政府雖然宣布提高了成品油和銷售電價，但是中國補貼全世界的局面仍然沒有改變，成品油價格仍有較高的提升空間，加上其他因素，PPI未來還將走高。

PPI難以回落，通貨膨脹的形勢依然嚴峻。治理通貨膨脹，不外乎財政政策和貨幣政策兩種手段。2008年初以來，我國財政政策和貨幣政策的主基調都是緊縮，近期局部有所調整。調整的原因是6月份的宏觀經濟數據顯示我國經濟的熱度有所減輕，主要包括GDP增速下降、貿易順差增長率下降、CPI回落等等，但更主要的還是貨幣供應量增速也在下降。從這一點上看，宏觀調控政策取得了一定的效果。

短期內債市資金仍然偏緊

與債券市場聯系最直接的是貨幣供應量和存貸款余額。根據央行公布的數據，6月M2余額同比增長17.37%，增幅比上月末低0.7個百分點；M1余額同比增長14.19%，增幅比上月末低3.74個百分點；M0余額同比增長12.28%，增幅比上月末低0.6個百分點。6月底金融機構人民幣存款余額同比增長18.85%，比上月末低0.84個百分點；貸款余額同比增長14.12%，比上月末低0.74個百分點。

我們習慣以信貸增速的背離來衡量債券市場的資金量，這里選取的指標包括“‘存款-貸款-準備金’變化率（同比）-貸款增速（同比）”和“‘M2-M0-準備金’變化率（同比）-貸款增速（同比）”。從（圖2）可以看到，這兩個指標的走勢基本是完全一致的。指標上看，這兩個指標均處于0以下，但是近期有所抬升，也就是說近期資金面仍然偏緊，同時偏緊的程度有所緩解。

在調控取得了一定成果的情況下，國家財政政策和貨幣政策出現了一些緩和的跡象。財政政策方面的主要動向是將部分紡織品和服裝出口退稅率由11%提高至13%，將部分竹制品出口退稅率提高至11%，這有利于提高出口企業的競爭力；貨幣政策方面，央行貨幣政策委員會在最新的聲明中舍棄了所有與“從緊”相關的字眼，同時央行將商業銀行2008年新增信貸額度上調5%。從央行和財政部的姿態可以看出，至少宏觀調控進一步偏緊的可能性很小。但是，在經濟體系還沒有發生根本性轉折的情況下，全面放松財政政策和貨幣政策的可能性也不大。這樣看，至少短期內資金偏緊的局面還將維持下去。

我們從以上宏觀政策面分析債券市場資金面的變化趨勢，但還有一塊宏觀政策面無法顧及到的資金，也需要我們關注，這就是所謂的“熱錢”?！盁徨X”進入中國的原因無非是人民幣升值和中國經濟的高增長，后者是最根本的原因。要說明的是，“熱錢”的存在與我國國內政策并不孤立，并且對后者有著一定的影響。

關于“熱錢”的衡量并沒有很好的方法，市場一般采用“外匯儲備增加-貿易順差-FDI”，這一指標與“熱錢”高度相關。從（圖3）可以看出，自2006年底以來，“熱錢”累積量大幅攀升，這也是財政部和央行為什么要采取緊縮政策尤其是緊縮貨幣政策的原因。近期隨著新增外匯儲備和貿易順差，單月新增“熱錢”有所下降，但是累積量仍處于高位。而從國際經濟普遍衰退、中國經濟增長雖放緩但仍快速增長這一點來看，人民幣仍存在升值的壓力，中國對“熱錢”的吸引力未曾降低。從這一點上來說，國家財政政策和貨幣政策也沒有大幅放松的理由。

防御為投資主旋律

就債券市場來看，緊張的資金面使得流動性成為機構配置債券的最重要的參考因素，防御成為近期配置債券的主導思想。目前活躍在交易所市場和銀行間市場的券種主要包括國債、金融債、企業主體債（包括企業債、公司債、短期融資券和中期票據）、央行票據以及資產支持證券，等等，交易方式包括現券買賣和回購交易。從流動性上來看，除資產支持證券外都具有較好的流動性，期限短的債券和信用品質高的債券流動性更好。

目前債券市場整體處于下跌過程中，因而收益率走高。從（圖4）來看，一年期SHIBOR經歷了一個很明顯的平緩-上升-平緩的過程，3年期企業債收益率的走勢與其幾乎完全一致，3年期國債的波動相對大一些，但大趨勢基本相同。關于未來收益率走勢的判斷，在資金面保持現存狀態的情況下，不可能有明顯的波動，因此未來債券收益率將維持現有的“扁平化”趨勢。

國債收益率期限結構的拐點在5年左右，因此配置債券應以3-5年期為主。總的來說，近期配置債券以防御為主，建議配置收益率較高、流動性較好的中短期債券，建議機構將久期控制在3-5年。對個人投資者來說，交易所上市的公司債和分離交易可轉債的存債是比較不錯的選擇。