Ａ股暴跌凸顯制度隱患

中國近期股市持續暴跌，已引起世界關注，市場各方都在反思，是什么原因讓我們的市場由去年漲幅世界第一搖身一變成為今年跌幅冠絕全球，尤其是最近管理層“拼命維穩”，市場卻絲毫不買賬，持續出現破位下跌。8月8日，中國股市在奧運開幕式的當天出現暴跌走勢以來，8月18日，滬深股市又以暴跌的方式開始了新一輪的向下突破行情。滬深兩市跌幅超過9％的股票接近600只，單日跌幅分別為5.34％和4.86％。從去年10月16日的6124.04點到今年8月18日的2319.87點，上海股市已累計下跌3804.17點，跌幅達62.12％。

8月18日的股市暴跌，雖然有大盤股中國南車上市的因素，但主要還來自于市場對政策救市的失望、對市場運行前景的憂慮和對大小非問題的恐懼。8月15日，證監會負責人對媒體發表談話，就當前市場關注的七個熱點問題闡釋了管理層的態度。整個周末，媒體都在熱炒管理層的“六大救市政策”，并且期待著市場能由此迎來轉機。但是，這些舉措幾乎回避了市場的最主要矛盾和最核心焦點，對困擾市場的大小非問題沒有實質性的舉措，當然，就很難對低迷和失去人氣的市場產生作用，從而導致市場出現了一波又一波的下跌走勢，而且這個過程還遠沒有結束的跡象和趨勢。A股持續的暴跌已凸現中國股市在設立初期的先天不足，即大小非的存在，這是一項制度性的缺陷，是改革開放中產生的歷史遺留問題。

據《大眾證券報》的統計顯示，截至8月15日收盤，股改前尚在鎖定期的大小非市值僅為4萬億元，而新老劃斷后因新股上市而新增加的大小非市值卻高達6.5萬億元，增量是存量的1.6倍。新老劃斷的一個重要標志性事件是2006年6月19日中工國際掛牌深交所中小板。毫無疑問，這些大小非給目前流通市值僅5萬多億元的市場造成了一定壓力，但是，讓市場壓力更大的，是與新股相伴而生的沒有止境的增量大小非。管理層并沒有從制度層面解決大小非問題。自中工國際上市以來，滬深兩市已有261只新股掛牌，以上市首日收盤價計算，它們共計新增了0.88萬億元的流通市值，但是，與此同時卻產生了高達13.9萬億元的限售股市值，后者是前者15倍多。由于后者將在上市后3年內逐步解禁，巨幅增加股票供給，必將對A股市場造成巨大的沖擊，后果難以想像。隨著時間的推移，有些新老劃斷后早期上市的新股，已經有部分限售股獲得流通權。令市場擔憂的是，隨著新股的不斷增加，尤其是未來紅籌股的大批回歸，“新股大小非”還會被源源不斷制造出來，這無疑將為A股市場的長久健康發展帶來制度設計上的重大隱患。

因此，如何解決中國股市當前的主要矛盾，對中國股市制度上的缺失采取補救措施是我們亟待解決的課題。

任何市場要穩態運行，最根本的是要解決供需平衡問題，這是經濟學基本的原理。股票價格本身是市場供求關系的產物，如果股票市場供求關系的逆轉就必然帶來股市走勢的改變。股指暴跌固然有宏觀基本面和美國次貸危機及國際金融市場的動蕩變化的因素，但最主要的還是股市本身的因素發生了不利于市場的重大供求改變。在未來兩年多的時間內，市場將擴容200％，還有占市場總數67％的1.2萬億股股票將要上市，如果沒有相應的與有效的解決大小非問題的對策，那么中國股市的這一輪熊市就很可能是一個漫長的演進過程，在這個過程中，政府損失的是權威，市場損失的是機制，股民損失的是財富，股票市場的變化也是社會經濟運行狀況的綜合反映，也是股票市場自身內在矛盾的集中體現。中國股市的運行與發展正處于一個極為特殊也極為復雜的時期，這種特殊性和復雜性的集中反映就是大小非。正是這些規模巨大、上市時間集中且成本低廉的大小非，徹底逆轉了中國股市的供求關系，作為一個重大負面因素，對中國股市的運行與發展形成長期壓制。雖然不能說大小非是這一輪股市暴跌的唯一因素，但無疑是主要因素與核心因素，看不到這一點或千方百計地掩飾大小非對中國股市帶來的重大威脅，就會導致市場運行與市場監管行為的重大走偏，也會犯下難以挽回的歷史性錯誤。一場金融危機將可能發生，其后果是難以估計的。

在全球化時代，資本市場是互相影響的，經過此輪A股的暴跌，A股和H股的價格已基本一致，市盈率也在接軌，反映市場估值水平的市凈率同樣在接軌。截至8月12日，滬深300指數的平均市凈率為2.96倍，美國標準普爾指數的平均市凈率為2，4倍，恒生國企指數的市凈率為2.55倍。可以看出，這些股指的市凈率已經處于同一水平。

為什么在如此背景下，股指依然迭創新低呢?主要原因在于大小非和解禁股的存在，對擴容的擔憂和預期造成。當然，也有其他方面的原因，如國際金融動蕩，宏觀政策調控的影響等。大小非的紛紛解禁，徹底改變了整個市場的供求關系。并且，隨著今后更多大小非的解禁以及限售股的涌入，市場將變得更加不堪重負。大小非的問題不解決，股市發展的根本性障礙就難以消除，股市的長期投資價值固然從根本上取決于經濟的持續穩定增長及企業業績的增長，但股市的供求關系則是直接決定股票價格的關鍵因素，對當前股市矛盾的主要方面和核心問題，我們必須認真加以研究并解決之。要想維護市場穩定，恢復投資者信心，就必須有針對性地采取綜合性措施，尤其要采取市場化措施，即對大小非與解禁股的減持行為分類進行有效管理。同時，以負責任的態度積極推進融資融券及指數期貨的創新活動，從制度上建立供求平衡的機制，促進市場供求關系的基本平衡。

中國股市問題的癥結究竟在哪里?近半年多來的市場走勢已經表明，股改雖然已完成，但股改有巨大的后遺癥。大小非和解禁股在未來的3年內不僅決定著中國股市的價格，而且還掌握著中國股市乃至中國股民的命運。無論是從理論還是從現實來看，大小非和解禁股都已成為中國股市的長期重大隱患，這個隱患如果不能有效化解，如果不進行果斷的和重大的政策調整，如果不能有效地矯正股改的重大失誤并解決股改后遺癥問題，中國的股票市場就不能健康運行。

股票市場是金融市場的重要組成部分，如果股票市場出現重大的問題必將影響到金融市場的穩定，金融市場不穩定必將影響到整個國家經濟的不穩定，從而影響到國家的安定和發展。因此，必須認真對待此次A股市場的持續暴跌，防止出現由股票市場引發而演變成的金融危機，最關鍵的問題是要抓住主要矛盾，筆者認為，此次股票市場的危機其根本原因是供需嚴重不平衡所導致的，由于大小非和解禁股的數量遠遠超出了中國股票市場目前的承受能力，當前A股市場的價格低迷并一再創新低，已經重創了廣大的股票投資者。據有關統計資料顯示，作為機構投資者的開放式基金也同樣遭受重創，部分基金的價格已在5角錢以下，這些基金的本金都是來自中國廣大的老百姓，股民90％以上都是虧損累累，許多老百姓多年的財富積累化為烏有，這些與國家要求增加廣大人民財產性收入是背道而馳的，所以政府和管理層必須認識到解決和化解股票市場危機的緊迫性。并且最高決策層應當審時度勢，果斷決策，防止金融危機的發生。

筆者認為，針對大小非和解禁股大量流進股票流通市場的解決辦法是用稅收政策，由于大小非和解禁股他們的購買成本都很低，他們的購買成本大多數都是每股低于1元錢，在股改時又兌價過低，因此，他們都爭先恐后在解禁時賣出，大多數大小非的所有者都獲得了暴利，所以，國家采取稅收來調節是一種公平、公正和有效的最好辦法。

針對目前的狀況，筆者提出幾點建議：1、設立大小非和解禁股的特別交易稅，按照解禁股的解禁時間和根據賣出時間的時間長短分別征收特別交易稅，凡是在可流通之日起一年內賣出，按照賣出交易總額的90％征收特別交易稅，凡推遲一年賣出則減征10％，推遲兩年賣出則減征20％，依次類推，如果在10年后再減持大小非和解禁股則無需征收特別交易稅，用這種辦法就可使大小非和解禁股有秩序地減持，同時可以保住股改成果并從法律制度上規范，徹底解決中國股市的先天不足，最終使中國的股票市場與國際資本市場接軌。2、所征收特別交易稅作為中國的證券市場賠償基金專款專用。3、設立上市公司的股票再融資專項規則，強制規定上市公司再融資的上一年度必須有現金分紅，同時規定上市公司再融資時每次不能超過凈資產的30％，同時規定上市公司再融資的相隔時間不得低于兩年。

股票市場是市場經濟的產物，市場經濟的健康運行必須依靠法律制度來保證，筆者相信如果政府和管理層能夠按照上述3點建議來解決股票市場發展中出現的問題，中國的股市一定會像中國的經濟一樣步入健康的發展軌道。

(作者為北京律協資本市場與證券法律制度專業委員)