日元升值之路對中國的啟示

一、日元的歷史走勢

在日元升值的過程上，先后經(jīng)歷了逐漸升值時期(1971-1985)、大幅度升值時期(1985-1997)以及日元匯率雙向波動時期(1997年至今)三個不同階段。從實際情況來看，盡管實現(xiàn)了浮動匯率制，從1971年到1985年之間，日元匯率的升值過程還是比較平穩(wěn)的，如以每年12月成交價／中間價來看，1972年、1978年和1985年美元兌日元的匯率分別為 1美元兌301.66日元、194.30日元和200.25日元。也就是說，在升值初期，日元采取了緩慢、漸進的進程，用15年的時間升值51%。但是在1985年的“廣場協(xié)議”之后，日元匯率的升值速度明顯加快。1985年，美英法日德財長和央行行長在紐約廣場飯店舉行會議，達成促使日元、西德馬克對美元升值的協(xié)議。從此之后，日元匯率開始迅速上升，進入了長達10年之久的快速升值周期，到1995年，日元曾一度達到80日元兌換1美元的水平。“廣場協(xié)議”簽訂后的1986年，日本出現(xiàn)了由日元升值引發(fā)的短暫經(jīng)濟衰退。在“廣場協(xié)議”期間，日本政府采取擴張性的貨幣政策，以抵消日元升值的通縮效應(yīng)。1986年1月到1987年2月，日本銀行連續(xù)五次降息，央行貼現(xiàn)率從5%降低至2.5%。正是由于長期實行這種超低利率政策，造成貨幣供給量快速上升，大量過剩資金通過各種渠道涌入股市和房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致資產(chǎn)價格急劇膨脹，形成泡沫經(jīng)濟。1989年3月到1990年8月，日本銀行連續(xù)五次提高貼現(xiàn)率，急劇收緊的貨幣政策加速了資產(chǎn)泡沫破滅；1990年股市崩潰，1991年房地產(chǎn)價格狂跌。在快速升值的第二階段，10年間，日元累計升值幅度達150%。然而，在日元快速升值的第二階段，日本國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級難以跟上匯率的快速變化，出口行業(yè)為降低成本和占領(lǐng)海外市場被迫選擇采取大規(guī)模海外投資、轉(zhuǎn)移生產(chǎn)這一迅捷的途徑，最終導(dǎo)致日本出現(xiàn)了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空洞化現(xiàn)象，破壞了其國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的自然調(diào)整。大批企業(yè)到國外投資，制約了國內(nèi)就業(yè)，導(dǎo)致內(nèi)需不足。而內(nèi)需不足又反過來影響企業(yè)在日本國內(nèi)的投資需求，最終形成惡性循環(huán)。這是導(dǎo)致日本經(jīng)濟自上世紀(jì)90年代以來長期陷入通貨緊縮的重要原因之一。嚴(yán)格來說，日元升值的第三階段應(yīng)該稱為日元匯率波動的階段。在這一階段，日元在貶值和升值的反復(fù)循環(huán)中，基本穩(wěn)定在二十世紀(jì)90年代前期大幅度升值的水平。這一

期間，日元升值、貶值的幅度基本保持在±15%以內(nèi)。

二、日本匯率政策的教訓(xùn)

（一）宏觀經(jīng)濟政策對貨幣升值做出過度反應(yīng)

“尼克松沖擊”和“廣場協(xié)議”之后都發(fā)生日元對美元匯率大幅度的升值，但是，造成嚴(yán)重通貨膨脹和經(jīng)濟泡沫的并不是日元升值本身，而是當(dāng)時日本政府采取了錯誤的財政政策和貨幣政策。具體講，在“尼克松沖擊”中，當(dāng)時日元匯率調(diào)整已經(jīng)不可避免，但日本政府堅持匯率水平不變，同時實行擴張性的財政政策和貨幣政策，為1973～1974年的惡性通貨膨脹埋下了隱患。在“廣場協(xié)議”框架下，日元持續(xù)升值，日本面臨著貿(mào)易條件不斷惡化的形勢，而按照日本政府的思維定式，這必然帶來經(jīng)濟蕭條。因此自1986年起，為應(yīng)對“日元升值蕭條”，日本政府提出了向內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)變的政策，體現(xiàn)在金融政策方面，日本在廣場協(xié)議后連續(xù)5次下調(diào)利率，公定貼現(xiàn)率水平由1985年的5%降至1987年3月以后的2.5%。這樣寬松的經(jīng)濟環(huán)境促使日本企業(yè)和個人擴大投資，導(dǎo)致股價、地價飛漲，經(jīng)濟泡沫嚴(yán)重。面對可能發(fā)生的泡沫，日本政府采取最為激烈的手段，在1989年5月至1990年8月間，日本央行連續(xù)5次上調(diào)公定貼現(xiàn)率，將之從2.5%迅速調(diào)整到6%；并通過窗口勸導(dǎo)的方法限制金融機構(gòu)對不動產(chǎn)的貸款投入，金融泡沫在短期內(nèi)迅速破滅。從另一個角度來看，同樣經(jīng)歷了本幣大幅升值的德國，由于其中央銀行堅持一貫的穩(wěn)定經(jīng)濟、抑制通貨膨脹的政策目標(biāo)，保持貼現(xiàn)率不變，所以并未經(jīng)歷長期的蕭條，反而在短暫蕭條后，進入一個經(jīng)濟增長的階段。

（二）當(dāng)貨幣政策失去其獨立性時以犧牲國內(nèi)均衡為代價

二戰(zhàn)后，日本受美國政策的影響很大。當(dāng)美國國內(nèi)貿(mào)易保守主義者抨擊日本惡意低估日元，使得美國政府迫使日本政府接受在短時間內(nèi)使日元大幅升值的要求。同時，美國對日本的金融體系和銀企聯(lián)合的體系非常不滿，要求日本政府迅速改變，迫使日本政府在短時間內(nèi)，快速調(diào)整了諸多產(chǎn)業(yè)和金融政策。這些都是日本金融泡沫破滅，陷入長期蕭條的外部因素。財政政策和貨幣政策從本質(zhì)上是國內(nèi)政策，不應(yīng)受過多的國外壓力。日本政府的錯誤就是在于屈服于國外壓力，選擇了擴張性的財政和貨幣政策。

三、對中國的借鑒意義

（一）政策應(yīng)避免對經(jīng)濟指標(biāo)變動的過度反應(yīng)

日本陷入長期蕭條的主要原因并非匯率大幅波動直接導(dǎo)致，而是日本政府政策失誤導(dǎo)致的。而我國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期，政府對經(jīng)濟政策的制定更應(yīng)謹(jǐn)慎。首先，不能在短期內(nèi)大幅度對經(jīng)濟進行干預(yù)，而且，經(jīng)濟發(fā)展的許多因素應(yīng)由市場解決，過早過多干預(yù)的后果可能是當(dāng)經(jīng)濟真正出現(xiàn)危機時，已經(jīng)無法采用有效的干預(yù)手段。其次，各部門政策配合十分重要，多個政策如果會對某個經(jīng)濟變量或行業(yè)帶來疊加的效果時，不能同時實施；同時，在長期發(fā)展過程中，會出現(xiàn)短期的經(jīng)濟不穩(wěn)定因素，政府的主要職能是在保持長期穩(wěn)定的前提下，有側(cè)重地干預(yù)。

（二）應(yīng)國外壓力而產(chǎn)生的被迫變動往往會帶來災(zāi)難性的后果

由以上分析來看，盲目應(yīng)對國外壓力，被動地處理國內(nèi)經(jīng)濟問題的后果是災(zāi)難性的。全球經(jīng)濟一體化進程使得各國經(jīng)濟政策或多或少地相互關(guān)聯(lián)，但是各國仍應(yīng)保持相對的獨立性。特別是在應(yīng)對國外壓力時，首先應(yīng)考慮國內(nèi)經(jīng)濟對變化的承受能力，再判斷采取什么措施來應(yīng)對壓力，如通過外交途徑協(xié)商；或者對對方本身也存在的問題進行反制，如對貿(mào)易限制的問題；或者先解決一些次要的問題以緩和壓力，再在時機恰當(dāng)時解決主要問題。

（三）改革金融機構(gòu)，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力是應(yīng)對環(huán)境變化的主要手段

日本經(jīng)濟衰退的原因還是在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級不及時，落后于全球經(jīng)濟發(fā)展的趨勢。金融資本與產(chǎn)業(yè)資本互相控股構(gòu)成了龐大的壟斷性的企業(yè)集團，缺乏外部監(jiān)督，銀行不是因企業(yè)經(jīng)營優(yōu)劣來決定是否提供資金。這種缺乏競爭和監(jiān)督的市場環(huán)境孕育和擴大了經(jīng)濟泡沫。同時，日本銀行長期受政府高度保護，對風(fēng)險認(rèn)識不足。當(dāng)1989年日本大藏省宣布按照《巴塞爾協(xié)議》監(jiān)管要求將各個日本銀行資本充足比例提高至8%，這一措施迫使日本銀行大大縮減國內(nèi)外貸款，加劇了金融泡沫破滅的速度。我國雖然在經(jīng)濟和貿(mào)易規(guī)模上有了巨大發(fā)展，但人均數(shù)量上仍然不足，只有切實提高了企業(yè)和金融機構(gòu)的自主創(chuàng)新和風(fēng)險防范能力，才是應(yīng)對外部環(huán)境變化的根本。

（編輯 代金奎）