貨幣危機與匯率制度關系研究

摘要：本文以匯率制度與貨幣危機關系為切入點，重點分析了當前國際匯率制度選擇困境。實證表明，固定匯率制度下誘發貨幣危機的概率大于浮動匯率制度。要有效規避一個國家或地區貨幣的匯率震蕩，從過于依賴美元的匯率制度和“浮動匯率的迷思”中跳出，就要通過各國匯率制度協調和改革，藉此合理地構建區域性的匯率制度安排，有效促進區域貨幣合作。

關鍵詞：匯率制度；貨幣危機；理論模型

中圖分類號：F822.5 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2008）10-0006-05

一、貨幣危機的成因

貨幣危機是金融危機的一種類型。當前國際經濟學關注的重點已非只涉及一國國內金融機構的銀行危機，那些由于短期國際流動資本或其他外部沖擊，導致一國或地區不得不放棄原有匯率制，進而造成本幣匯率大幅貶值和經濟動蕩的貨幣危機也不容小覷。二十世紀90年代以來，隨著經濟全球化趨勢的深入發展，金融危機日益表現為多國和地區貨幣危機的形式。Paul Krugman（1998）估計，世界每19個月就有一次較嚴重的貨幣危機發生。

從貨幣危機“第一代”、“第二代”和“第三代”理論模型分析不同的時代和不同的國情狀況，誘發貨幣危機的因素是不同的：第一代貨幣危機理論強調了一國經濟的基本面因素，而第二代貨幣危機理論則強調了市場主體行為的博弈過程是危機的誘因，第三代貨幣危機模型更注重微觀分析及由于政府干預導致的扭曲行為分析。

無論是經濟的基本面變化，還是微觀主體行為的變化，最終將導致對本幣匯率的看空，給投機性沖擊提供了機會。從根源上說，貨幣危機的發生是一國經濟內外均衡目標間發生沖突和政策手段不協調的結果。但具體到每一次危機而言，引發危機的經濟因素又有所不同。目前主要有以下觀點：

第一，國家的財政赤字導致貨幣危機。一國財政赤字增長會促使通貨膨脹上升，造成出口成本增大，外匯儲備減少，經常項目赤字增加。當外匯減少到某一程度，投資者對該國維持固定匯率制度的能力失去了信心，開始拋售本幣，兌換外幣。該國政府對外匯市場的干預使外匯儲備進一步減少。當金融投資者認為該國確實己經無法維持固定匯率時，就會發起投機性攻擊，從而引發貨幣危機。

第二，銀行體制不健全也會導致貨幣危機。由于銀行體系的不完備、缺乏必要監管制度和實行政府擔保，導致其向高風險項目過度投資，并推高資產價格，形成泡沫經濟。隨著需要救援經營不善銀行的數目增加，救援成本加大，政府救援意愿下降。當政府擔保能力下降，貸款收益最佳預期值下降時，就會導致資產價格整體下跌，并使得由金融機構促成的泡沫破滅。而經濟泡沫破滅又會引起匯率波動，招來投機者進攻。

第三，信息的不對稱導致貨幣危機。由于金融體系的不完善和政策體制的不透明，金融市場的參與主體信息不對稱使得主體之間難以獲得一國或世界金融市場充分信息，致使金融交易出現風險，交易風險往往造成金融市場的較大波動，引來投機者套匯、套利，進而導致貨幣危機。

筆者認為，誘發貨幣危機發生的因素要從兩方面考慮：一國國內經濟基本面的惡化以及國內市場主體微觀行為變化固然是因素之一，國家間的經濟周期不一致也是貨幣危機發生的關鍵。在這兩者之間有一個共同的因素就是匯率制度。在開放經濟條件下，如果一國采取固定匯率制或釘住匯率制，中央銀行往往通過利率政策來保持幣值穩定。當本國與釘住貨幣國經濟周期不一致時，將導致匯率與利率水平的差異，此時金融投機者認為其中一方貨幣貶值的條件己經成熟，就會對該國貨幣發動投機性攻擊，進而演變成為貨幣危機。這種固定匯率制度或者釘住美元等一籃子貨幣的匯率制度正是發展中國家的金融特征。

發展中國家的貨幣危機主要是經常項目逆差、保衛固定匯率的國家儲備極其不足而導致的。貨幣危機的傳遞過程是這樣的：為了發展本國的經濟，政府通常采用通貨膨脹政策，導致本幣的購買力下降，投資者及投機者都會爭購外匯，從而官方儲備大量流失，當儲備損失到一定程度，政府只有被迫放棄固定匯率制度，貨幣危機就此爆發。

事實上，在經常項目長期逆差狀態下，只要有擾動出現，就會引發大量資本流出和外匯投機，導致固定匯率制度的崩潰，即使不實行固定匯率制度，也會出現危機。因為國際金融投資者要求獲得國際貨幣或者硬通貨而不要發展中國家的貨幣，他們在發展中國家投資很大程度上是被發展中國家高利率、證券市場發育初期的高回報率和出口增長所帶來的外匯收入所吸引，而非真正需要當地金融資產。在固定匯率條件下，他們的金融資本投資能換取更多國際貨幣資本，這才是他們的真正目的。但如果發展中國家經常項目長期逆差，外匯儲備流失很大，固定匯率制度便難以維持，（以國際貨幣表示的）金融投資就很可能虧損，因此一遇上風吹草動，資本就會大量抽逃，導致貨幣危機。不但是外國投資者，只要允許本國居民擁有外匯資產和移居國外，國內居民也會拋出本幣大量購買外匯，造成貨幣危機。

二、匯率制度與貨幣危機的關系

（一）固定匯率制與貨幣危機

固定匯率制度在減少國際貿易和投資中由于匯率不確定性帶來的風險方面有很大優勢，同時也有利于促進國際資本流動，因而在特定的時期——如布雷頓森林體系時期、發展中國家的經濟起飛時期，或者在特殊的地域（如歐洲貨幣體系）都發揮過或正在發揮著積極的作用。然而，二十世紀90年代以來發生的貨幣危機都表明與資本自由流動結合的固定匯率易受到外匯投機攻擊，并引發“自我實現”的貨幣危機。基于固定匯率制度本身的特點，固定匯率制度更易引發貨幣危機：

1. 固定匯率的承諾將外匯風險集中于中央銀行，易引起貨幣危機。對于一國的貨幣當局而言，使用固定匯率制就意味著將本幣的匯率固定在了一個名義錨上，那么本該由市場交易主體承擔的分散的外匯風險便集中于貨幣當局，而中央銀行成功維持固定匯率的前提是其擁有龐大的外匯儲備，有先進的風險監控系統，有對風險的快速反應和決策機制，而我們看到發生危機的那些新興市場經濟國家的中央銀行幾乎都不具備這樣的條件，因而易于發生貨幣危機。

2. 固定匯率制具有風險積累的特點，貨幣政策失靈不能化解風險。在開放經濟下，本國的市場利率水平不僅取決于國內的可貸資金供求狀況，還受到國際資本追逐利差的套利行為的影響。因此，國內市場利率會趨近于國際市場利率。當國內因經濟緊縮需要降低利率刺激經濟時，就會發生大規模的資本外逃，導致可貸資金供給減少，國內市場利率又上升到與國際市場利率持平，從而抵消了擴張性貨幣政策的效果(見圖1)。在資本完全流動且本國實行固定匯率制的情況下，當中央銀行實行擴張性貨幣政策時，若中央銀行在公開市場購買證券，則LM線右移至LM1，這樣會導致基礎貨幣的增加和利率的降低，中央銀行必須動用外匯儲備來應付國際收支赤字，外匯儲備減少使得基礎貨幣的增加被抵消，LM1線左移，直到本國利率恢復到與外國利率一致的水平，LM線回到原來的位置。這樣，貨幣政策在短期內完全無效。

3. 固定匯率制易招致投機性貨幣攻擊。固定匯率制下，一國政府是外匯風險的承擔者，投機資本也搭了便車，不用承擔外匯投機的風險，因此固定匯率的承諾實際上在引誘外匯投機，固定匯率下的貨幣危機可以說是誘致性的貨幣危機。同時實行資本項目開放和固定匯率制的國家最易遭到國際投機性資金的沖擊。政府承諾維持一定的匯率水平，在龐大的投機性資金拋售的壓力下，一國外匯儲備往往是杯水車薪，最終只能放棄干預，投機性資金從政府的干預失敗中可獲得高額利潤。如果投機失敗，投機者們也能以原有匯率水平進行抵補性交易。

4. 固定匯率極易導致實際與名義匯率的偏差。僵硬的固定匯率不能反映實際經濟變動對實際匯率造成的影響，必然使名義匯率常常偏離實際匯率。新興市場經濟國家的實際匯率水平在貨幣危機發生前已與其名義匯率水平有較大差距。原因如下：

（1）出口下降和預期出口水平下降會導致實際匯率的下降。出口導向型的發展道路使新興市場國家的經濟取得了巨大的成功，但當更多的發展中國家進入這種發展軌道時，勞動密集型產業開始面對激烈的國際競爭。此時需要技術競爭，而這些國家技術開發方面較落后，產品缺乏國際競爭力。而且多數新興市場經濟國家的出口產品的結構不合理，往往集中在某幾種產品上，技術類產品出口的集中度更強。當國際市場需求結構和價格變動時，出口很容易受到打擊，并產生預期的出口下降。

（2）通貨膨脹率上升，實際利率下降，造成實際匯率與名義匯率的偏離。新興市場經濟國家勞動力成本低，經濟開放程度高，在出口導向和進口替代戰略的引導下，經濟的工業化程度較快。經濟繁榮帶動了國內的投資和消費熱，在金融資產和房地產方面出現盲目擴張，加上過多的外資流入，都出現了嚴重的通貨膨脹。這在韓國、泰國和墨西哥都曾有不同程度的表現，而這些國家為了抑制國內通貨膨脹和繼續吸引外資，均出現長期貿易逆差。

（二） 浮動匯率制與貨幣危機

投機性資本和大規模熱錢使得發展中國家和轉型經濟國家發生了多次貨幣危機。尤其是東亞貨幣危機使得經濟學家們認為類似浮動匯率制的較靈活的匯率制度，比固定匯率制度更易于利用貨幣政策和市場本身的力量來吸收或化解金融風險和投機性攻擊。在當今開放經濟條件下，投機性資本最容易攻擊資本項目開放、同時又實行固定匯率制度的國家，對于實行浮動匯率制度的國家，投機性資本顯得沒有那么“囂張”。

在浮動匯率制度下，匯率變化是比較符合實際的，浮動匯率制度把匯率的風險完全推向了市場，外匯風險被市場交易主體分散承擔，市場交易主體還可以用各種金融衍生工具避險；當供求不平衡時，匯率的市場變動能夠反映真實的經濟狀況，自動地調整國際收支不平衡的狀況，阻止通貨膨脹的國際傳遞；同時，貨幣當局可以自主地運用匯率杠桿，實施獨立的財政政策和貨幣政策，在短期內可以促進國際貿易的發展。然而，在固定匯率制度下，為了維護國際收支平衡，有時需要采取一系列貿易保護措施，如提高關稅、出口配額、進口許可證、苛刻的技術安全及衛生檢疫標準等。但在浮動匯率制下，由于國際收支可自動達到均衡，因此無須實施貿易保護措施，從而促進了國際貿易發展。浮動匯率制可從幾方面來有效抑制貨幣危機：

1. 浮動匯率制沒有“名義錨”，導致投機性資本失去攻擊的參照系。浮動匯率下，由于匯率隨時進行調整，政府也不承諾維護某個匯率水平，投機性資金不易找到匯率明顯高估的機會，且要承擔匯率反向變動的風險。投機者要風險自擔，惡意投機的可能性較小。浮動匯率把匯率風險交給了外匯市場，在市場上每一個參與的主體都平等地享受利益和承擔風險。在資本流動頻繁的當今世界，固定匯率應是特殊時期的特殊政策。布雷頓森林體系最初的成功和后來的失敗，說明固定匯率制度安排是特殊環境的產物——成功是因為適應了二戰后發展多邊貿易的需要，失敗是因為它有一個公開的名義錨，貨幣當局不能作為一個平等的參與主體，它其實就是一個“靶子”。發展中國家為了促進貿易，吸引外資，抑制國內通貨膨脹等目的，在一定時期內實行固定匯率是對的，但一旦這些目標達到后，就要及時地改變匯率政策，平穩過渡到更加靈活的匯率制度。

2. 貨幣當局實行擴張貨幣政策來抑制貨幣危機的發生。在浮動匯率制度下，貨幣當局可在不動用外匯儲備的情況下，平抑國際收支赤字，維持本幣匯率的穩定，不給投機性資本留下機會。在資本可以完全流動的條件下，貨幣當局可以利用擴張性的貨幣政策來調節貨幣供應量，并在短期內達到促使產出上升的效果。在這個過程中本幣會有一段時間的貶值，通過貶值和經常賬戶的調整來使國際收支恢復平衡；而且，由于商品市場比資本市場調整得要緩慢，價格在短期內是有粘性的，匯率還將會出現超調，即本幣先在短期內過度貶值，然后再升值回到其長期水平(見圖2)。

在資本完全流動的條件下(BP線是水平的，外匯市場是均衡的)，實行浮動匯率制度的貨幣當局(中央銀行)利用擴張性的貨幣政策是有用的。中央銀行在公開市場上購買證券導致基礎貨幣量的增加，LM線右移到LM1，在新的商品和貨幣市場均衡點E1處，利率降低，資本外流壓力立即促使本幣貶值，同時IS線右移至IS1，經濟迅速從E1點移至E2，但這只是短期影響。在E2點，產出超出充分水平，價格將上漲，使實際貨幣余額下降，這將使得LM1線左移，推向原來均衡點E0。同時利率上升，吸引資本內流，本幣匯率升值，IS1線也被推向E0點。在長期，產出回到最初的水平，貨幣存量、價格、匯率以相同比率上升。可見，在此情況下，中央銀行貨幣政策是有效的，這對貨幣危機發生的確能起到抑制作用。

（三）中間匯率制與貨幣危機

1. 中間匯率制度下政府公信力不足，維持匯率制度的成本高昂，易成為游資攻擊對象。相對固定匯率制度而言，中間匯率制度作為一種行政部門的相機政策而非立法部門所制定的法律，導致了公眾對政府承諾的信任危機（易綱、湯弦，2001），再加上由Frankel等人（2000）所提出的“可檢驗性”問題，即匯率的決定機制透明度低，政府政策可信性不高，因此政府維持中間匯率制度的成本很高，這就為投機者攻擊中間匯率制度增添了成功的概率，投機攻擊也因此內生地產生了。

在匯率遭到攻擊而貶值時，政府一方面不能通過降低利率或增加貨幣供應量來降低國內債務的真實價值，以保護銀行體系，因為如果它為銀行提供信貸，實際上是增加了貨幣供給，使儲備兌換需求上升，加劇儲備的流失，增加外匯市場投機攻擊成功的概率。同時借貸者還會要求提高國內利率以抵消匯率下降的損失，而如果利率升高又會使金融體系更加脆弱，債務進一步增加，超過貨幣當局的救援能力，形成惡性循環。另一方面，如果它對國內金融體系的脆弱性坐視不管，則將面臨銀行擠提，出現銀行危機、經濟衰退甚至金融、經濟危機。因此中間匯率制度下貨幣當局時常會陷于這種兩難處境中，而這又會影響到當局的抉擇，延緩危機的解決。為維持中間匯率制度，將匯率維持在有限浮動范圍內，政府有時不得不面臨用光外匯儲備或者使利率水平偏離與國內經濟目標相一致的水平的危險，在匯率遭到投機攻擊時這兩種情況的成本更高。

2. 中間匯率制度推動了大量短期資本流入，助長了經濟泡沫并加劇其脆弱性。在東亞金融危機之前，東亞各國或地區的經濟確實經歷了二十多年的高速增長，但是其國內宏觀經濟發展不平衡、投資泡沫膨脹、金融機構脆弱、腐敗盛行、法律不完備等現象一直存在，大量市場投資者明明清楚東亞經濟的缺陷還大量地涌入這些國家，國內銀行體系和公司體系就是這些外資的中介機構，外資進入后大量從事冒險性的投資活動，如在某些領域和某些項目上過度借貸、不對沖其外匯借款、進行借短貸長的貸款或投資、以不動產進行抵押后再進行不動產的投資等等。這些國家實行的中間匯率制度提供了一個隱性擔保。市場投資者本身也許是理性的，但在中間匯率制度產生的扭曲的激勵機制下，形成了集體的非理性行為（賀學會、姜建強，2002）。就像Krugman(1998)所說的那樣，投資者雖明知道他們的借款人是“弱的借款人”，但政府的隱性擔保使得他們感到受保護。借助高度發達的資本市場及衍生產品的杠桿效應，巨額的短期資本就可以對一國貨幣發起一次次的攻擊，加速金融危機的到來；而一旦危機發生，巨額資本的逆向流動更會對一國經濟產生災難性破壞。

三、匯率制度與危機易發性的實證分析

（一）模型和樣本選擇

本文選取1994—2004年為樣本期間。由于危機發生期間各經濟變量并非是獨立的，當危機發生時，它們之間相互影響會增加，考慮到這一點，本研究的樣本剔除了危機持續期間的樣本點，只保留了危機發生前的年份、危機爆發的年份和危機結束后的年份的樣本。樣本國家選取了一些資本流動日益加劇的國家，具體有加拿大、厄瓜多爾、哥倫比亞、澳大利亞、保加利亞、印度尼西亞、意大利、韓國、馬來西亞、墨西哥、尼日利亞、西班牙、瑞典、瑞士、阿根廷、泰國、土耳其、英國、巴西、俄羅斯等20個國家（數據來源于IMF、ADB和中宏數據網）。

我們選取兩類變量：經濟變量和虛擬變量。經濟變量包括GDP增長率、實際利率、通貨膨脹率、M2/外匯儲備、國內金融貸款/GDP、國內信貸的增長率，將匯率制度的選擇作為虛擬變量，即當匯率制度是管理浮動和自由浮動時變量值為1，否則，變量值為0。

使用多變量logit模型研究匯率制度的選擇與金融危機的關系，將匯率制度的選擇以虛擬變量的形式作為解釋變量之一，通過模型得出其對金融危機的發生概率這一被解釋變量的解釋能力。

在樣本觀察期的每個時間段內，一個國家的危機狀態有兩種可能：存在金融危機或不存在金融危機。則危機這一被解釋變量為一個二元變量，設以

使用logit估計對上述模型進行回歸，得到系數向量β的估計值。但β并非是它所對應的解釋變量的彈性。只是β的正負號說明被解釋變量發生的概率變化方向：如果β為正值，則解釋變量與危機發生概率呈同方向變動；如果β為負值，則該解釋變量與危機發生的概率呈反方向變動。

（二）研究過程及結論

先對所有的七個變量進行回歸，結果由D1表示，在此基礎上，選出統計檢驗顯著性較好的變量，對這些變量進行回歸，結果為D2。表1列出了對七個經濟變量的幾個回歸結果。

在兩個方程中，虛擬變量（匯率制度）都以90%通過了統計顯著性檢驗，這說明匯率制度的選擇對危機發生概率存在影響。

在比較logit模型的回歸結果時，AIC值較小的模型回歸效果較好。表1所示的回歸結果中D2的效果最好，這是由于該模型的解釋變量選擇是建立在前一回歸模型結果基礎上的。使用D2對在其他條件均相同的情況下固定匯率制度與浮動匯率制度引發貨幣危機的概率做研究，結果顯示，固定匯率制度下誘發貨幣危機的概率大于浮動匯率制度。具體而論：(1)平均看，將近3/4的危機發生在實行釘住匯率（包括嚴格釘住和軟釘住）的國家，尤其在新興市場經濟體，釘住的和有限靈活性的制度安排似乎比管理浮動和自由浮動安排更容易引發貨幣危機。(2)對于那些資本市場比較封閉的國家，浮動匯率和固定匯率引發危機的可能性相同。

實證表明，隨著匯率靈活性增加，爆發危機的可能性也降低。但從歷史演變考察，無論是過去實行的釘住美元的固定匯率制度，或是現在名義上的浮動匯率制度，均非最優或所謂理想的匯率制度。聯系中國身處的東亞地區實際來看，要有效規避貨幣匯率震蕩，從過于依賴美元的匯率制度和“浮動匯率的迷思”中跳出，亟待通過國家層面協調匯率制度改革，合理地構建區域性的匯率制度安排，有效促進東亞貨幣合作。

參考文獻：

[1]潘淑娟、朱德忠等：《新編國際金融》，中國金融出版社2006年版。

[2]朱德忠：《人民幣匯改疑難問題辨析》，《經濟學動態》2008年第6期。

[3] Mckinnon，R，“After the Crisis，the East Asian Dollar Standard Resurrected: An Interpretation of the High–Frequency Exchange—Rate Pegging”[R]，Lecture given in Shanghai， 2000.

[4]APEC，http://www.apec.org/ [DB]，APEC Econo-

-mic Outlook 2005， 2006.

（編輯 代金奎）

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文