上萬億美元外匯資本松綁？

中國目前的資本項(xiàng)目還沒有開放，金融市場還不完善，也沒有一個(gè)較好的外匯理財(cái)市場，藏匯于民的條件顯然還沒有達(dá)到。

8月5日，修訂后的《中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例》公布，其中取消了經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入強(qiáng)制結(jié)匯要求，企業(yè)的經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入既可賣給金融機(jī)構(gòu)，也可按規(guī)定保留。

而按照1997年修訂的外匯管理?xiàng)l例規(guī)定：企業(yè)出口商品和服務(wù)所收入的外匯除按規(guī)定保留一定額度外，其余必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)賣給外匯指定銀行換成人民幣，后者再將外匯賣給央行并形成外匯儲備。

明確企業(yè)可以持有外匯收入，是否如同公眾預(yù)期一樣：企業(yè)會將持有的外匯直接用于境外投資或增資，不用再經(jīng)歷一番“回國—再出國”的換匯過程呢？這能實(shí)現(xiàn)藏匯于民嗎？

誤解取消結(jié)匯意圖

這次修訂僅在指導(dǎo)思想做了導(dǎo)向性的改變，資本項(xiàng)目下沒有具體措施改變。

中國社科院金融研究所胡志浩博士剛剛從南方調(diào)研回來，他告訴《英才》記者：“認(rèn)為取消強(qiáng)制結(jié)匯能夠促進(jìn)企業(yè)直接境外投資，其實(shí)是對新條例的誤解。實(shí)際上，這次外匯管理?xiàng)l例的修訂僅是在指導(dǎo)思想做了導(dǎo)向性的改變，資本項(xiàng)目下沒有具體措施改變?！?/p>

胡志浩認(rèn)為，雖然條例中把經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯收入必須到國內(nèi)結(jié)匯的規(guī)定去掉了，但是現(xiàn)實(shí)的管理辦法并未發(fā)生改變。

原來是經(jīng)常項(xiàng)目下的錢，通過貿(mào)易或者經(jīng)常性收入，必須要到國內(nèi)來核銷，核銷以后再去境外投資，走的是資本項(xiàng)目的通道。現(xiàn)在的新條例，包括具體的管理辦法里面，資本項(xiàng)目下并沒有一個(gè)明顯的開放步驟，而且國內(nèi)的金融市場、國內(nèi)的投資能力，都沒有達(dá)到全球資源配置的能力。所以新條例在資本項(xiàng)目下并沒有進(jìn)一步開放的措施。

外匯收入直接境外投資是行不通的，胡志浩舉例稱，在國際收支平衡表里，假如你賣出去一宗商品，收入是100萬美元，那就是資本流入100萬美元。如果沒回國結(jié)匯，就直接在國外買了100萬美元的債券，實(shí)際上是兩筆資金，一筆是貿(mào)易下進(jìn)入100萬，資本項(xiàng)目下出去100萬，但是中國國內(nèi)現(xiàn)在資本項(xiàng)目不開放，所以這100萬貿(mào)易收入必須拿回來核銷?！敖?jīng)常項(xiàng)目的錢，出口收入得來的外匯，必須核銷以后才能出去投資?！?/p>

實(shí)際上，取消強(qiáng)制結(jié)匯主要是體現(xiàn)了國家外匯管理戰(zhàn)略方向的變化——外匯資金流動的均衡管理。

在改革開放之初，中國需要大量外匯，才能對匯率水平和國際金融體系的穩(wěn)定形成支撐作用。中國的外匯儲備1993年僅210億美元，于是政府從1994年開始施行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，取消各類外匯留成、上繳和額度管理制度，對境內(nèi)機(jī)構(gòu)經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯收支實(shí)行銀行結(jié)匯和售匯制度。

十余年之后，情況發(fā)生了變化。今天中國外匯儲備規(guī)模已經(jīng)是美國M1余額（截至2008年6月為13763億美元)的130﹪ ，相當(dāng)于美國M2余額（截至2008年6月為76938億美元)的24﹪，也就是說，中國的商品和服務(wù)支撐了美國近五分之一的運(yùn)轉(zhuǎn)。這顯然對外匯儲備、管理和整個(gè)調(diào)控會形成壓力。均衡管理就是在這種條件下提出，一方面中國不需要那么多的外匯，另一方面流進(jìn)的外匯未必放在國家外匯儲備手里，還可以放在居民手里。

“取消強(qiáng)制結(jié)匯，實(shí)行均衡的外匯資金的管理模式，目的是希望能夠藏匯于民。”胡志浩談道，中國的外匯資本流入也許會越來越多，但大部分在政府手中，中國近2萬億美元外匯資本的大部分，幾乎達(dá)到90%都在外匯儲備手里。而像日本5萬億日元的外匯資本，1萬億在政府手里，其余4萬億都在居民手里。

倘若實(shí)現(xiàn)藏匯于民，外匯進(jìn)來的時(shí)候國家就不需要用人民幣去買外匯儲備，政府的對沖壓力就會得到緩解。而今年以來由于人民幣升值、一些熱錢的流入，外匯儲備的增長很快，對貨幣政策造成很大壓力。

藏匯于民困境猶存

目前的情況是企業(yè)有權(quán)將外匯貶值的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給央行，而央行卻沒有權(quán)利拒絕。

那么。取消強(qiáng)制結(jié)匯制度能否根治“流動性過?！?，減輕國家外匯儲備的壓力，實(shí)現(xiàn)藏匯于民呢？

在原來強(qiáng)制結(jié)匯制度下，整個(gè)貨幣鏈條中，關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是強(qiáng)制結(jié)匯，如果沒有強(qiáng)制結(jié)匯，央行便不需要被迫向銀行系統(tǒng)注入過多的流動性了。強(qiáng)制結(jié)匯的取消，實(shí)質(zhì)上是把結(jié)匯主動權(quán)交到了企業(yè)手上，央行則放棄了強(qiáng)制結(jié)匯的權(quán)利。在新《條例》的規(guī)定中，企業(yè)如果要求結(jié)匯，央行是沒有權(quán)利拒絕的。

問題的關(guān)鍵就在于，企業(yè)是否有持匯的意愿？一般情況下，只有當(dāng)本幣存在貶值預(yù)期時(shí)，企業(yè)才會放棄結(jié)匯。如果企業(yè)預(yù)期外幣貶值本幣升值，它又怎么會把預(yù)期貶值的外匯攥在手里呢？而目前的情況是人民幣看漲預(yù)期強(qiáng)烈，美元卻持續(xù)下跌。中國儀器進(jìn)出口總公司財(cái)務(wù)總經(jīng)理官良玉表示，在人民幣升值預(yù)期較高的情況下他們是不會選擇持有外幣的。

官良玉的態(tài)度代表了現(xiàn)階段企業(yè)的態(tài)度，“在人民幣升值的預(yù)期下，我們把手中持有的外匯量降到最低?！备＝堰_(dá)紡織股份有限公司的陳春副總經(jīng)理也表示，取消強(qiáng)制結(jié)匯并沒有刺激他們更多地持有外匯。

而且，為了規(guī)避持有外匯帶來的風(fēng)險(xiǎn)，更多的進(jìn)出口型外貿(mào)公司采取了最為原始的交易方式：物物交換。

中儀進(jìn)出口集團(tuán)總經(jīng)理汪光才算了一筆賬，假如買進(jìn)貨物時(shí)用人民幣結(jié)算，兌美元的匯率是7.00元，出口貨物時(shí)以美元結(jié)算得到美元外匯，而倘若這時(shí)的匯率是6.85元，顯然這就損失了0.15元，如果利潤不能抵消這個(gè)損失，忙活兒半天很可能是一筆賠本的買賣?！敖灰走^程就可能出現(xiàn)這樣的損失，更不要提持有外匯的風(fēng)險(xiǎn)了?！?/p>

雖然條例允許企業(yè)可以不結(jié)匯，但只要人民幣升值預(yù)期不變，美元預(yù)期繼續(xù)貶值，得到了結(jié)匯權(quán)的企業(yè)就會不斷要求結(jié)匯。政府持有大量外匯儲備，不僅有對沖的壓力，還要擔(dān)心外匯的縮水。目前的情況是企業(yè)有權(quán)將外匯貶值的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給央行，而央行卻沒有權(quán)利拒絕。

中國外匯體制改革的最終目的是培育一個(gè)完善的外匯市場，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下人民幣的自由兌換。取消強(qiáng)制結(jié)匯顯然更接近了一步，但是同時(shí)，在實(shí)際操作中，如果取消強(qiáng)制結(jié)匯，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的可自由輸出，那么對于目前的中國也是很危險(xiǎn)的。

藏匯于民本身需要完善的金融市場來匹配。一方面取決于居民有沒有意愿去持有外匯，但更重要的是要看企業(yè)有沒有能力去持有外匯，持有外匯后怎么運(yùn)用。胡志浩談道，“持有外匯的企業(yè)不可能就是持有幾萬美元的外匯存款，而是看怎么通過資本項(xiàng)目出去。”而中國目前的資本項(xiàng)目還沒有開放，金融市場還不完善，而且也沒有一個(gè)較好的外匯理財(cái)市場，藏匯于民的條件顯然還沒有達(dá)到。

當(dāng)然資本市場的開放也不是一蹴而就的，胡志浩認(rèn)為，目前如果經(jīng)常項(xiàng)目下的資金可以通過資本項(xiàng)目下大量的出去，其實(shí)對資本流動也是不利的。

清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵也認(rèn)為，現(xiàn)在對資金的流入、流出兩邊都要管住。尤其是美國金融危機(jī)演變到第三階段，資金可能就跑去美國救市或者抄底了。倘若不能監(jiān)管資金的流入，進(jìn)來大量的錢，搞得我們的經(jīng)濟(jì)過熱；而在它要走時(shí)，又沒有方法管住。