ＫＫＲ野蠻人跌跤

私募股權基金巨鱷KKR曾以“門口的野蠻人”的形象而名震全球，但如今，KKR所擅長的借助杠桿并購企業的傳統PE玩法，正在遭遇前所未有的挑戰。這一切要歸咎于華爾街遲遲無法擺脫的次級貸金融危機。

經過近30年的飛速發展，在誕生了無數個財富神話和并購悲劇之后，私募股權基金的主要操作套路幾乎到了婦孺皆知的程度，能夠幫助PE奇才們不斷擴大收購的戰果就是杠桿籌資，而這其中債券融資是非常重要的杠桿。

但是次級貸危機引發的連鎖反應讓美國債券市場持續低迷，投資者在次級貸款為基礎開發的債券或以債券為基礎的金融衍生品上損失慘重，對新的債券發行唯恐避之不及。在這一形勢下，私募股權基金面臨著有史以來最嚴峻的一次寒冬——他們賴以撬動并購的債務籌資渠道陷入困局。

巧婦難為無米之炊，再有遠見卓識，沒有資金來運作，PE管理者也只能癡人說夢。為了增加融資渠道，上市成為他們全力以赴的重頭戲。這些向來擅長吞掉別人，并借助上市退出獲取高額回報的金融玩家們，如今在形勢所迫之下，也不得不放下教練員的架子，親自上場參與股市競賽了。真可謂三十年河東，三十年河西。

8月初，國際私募股權巨頭KKR宣稱，將計劃年內于紐交所上市。盡管有消息指出：上市的原因之一是出于對管理層老齡化問題的考慮——此次上市將留出16%的股份未來安排給管理層和團隊，但在不適合公開募資的情況下募集新資金仍是KKR的主要目的。

一波三折的求生機會

KKR此番的重組、上市計劃已經傳遞出了私募股權基金深陷金融危機并將繼續受挫的負面信號。

2007年上市的黑石集團管理層或許更有遠見，當時黑石的上市一度被認為是PE走向窮途末路的標志，其股價自IPO后一路下滑。但是黑石的管理層卻借助新股發行的機會成功套現了好幾億美元，其中奠基人施瓦茨曼個人套現了6.84億美元。而去年緊隨黑石步伐準備上市的KKR則命運多舛。

先是迫于黑石管理層套現引發的負面反應，KKR明確承諾不會仿效前者，以免辜負投資者期望。隨后，道瓊斯指數的逐漸下滑讓KKR難以尋找合適的上市時機來避免黑石上市后一路走低的命運。

KKR苦等一年多，到了今年8月中旬，債券市場形勢進一步惡化。禍不單行的是，KKR子公司KPE在泛歐交易所上市后也境況不妙，該公司市值甚至一度低于凈資產價值，以KPE為渠道進行股權融資的路幾乎堵死了。

為了在困境中突圍，KKR選擇先將KPE收購、退市，然后再整體上市的套路。對此番運作，華爾街主流分析師明顯分成兩派。一方認為：解決KPE的問題，有助于KKR在隨后紐交所上市進程中減少不確定性因素，因為在KKR報表上對KPE的投資價值會因為后者的股價變化而導致KKR的整體估值、定價面臨諸多變數。另一派觀點則認為：KKR在讓KPE退市的過程中作了有不確定性代價的承諾，因為此次退市采取的是換股策略，即KPE投資者按照一定比例換為持有KKR的股份。為了取得投資者同意，KKR承諾如果未來三年KPE股東置換的KKR新股價值未能達到某一水平，他們將獲得額外的股份。這對準備年內上市的KKR不是一個有利的舉措，因為那些準備購買KKR股票的潛在投資者不會甘心讓公司老股東得到額外的補償。

“和兩年前比起來，KKR、阿波羅還有黑石這些大型PE基金現在的狀況很不妙。”彭博社認為，KKR此番的重組、上市計劃已經傳遞出了私募股權基金深陷金融危機并將繼續受挫的負面信號。

尋找新的盈利支點

KKR將投資一些中間等級的債務以及股權、債券混合類的證券、受困資產，并向基礎設施和房地產領域進行投資。

彭博社的觀點并非嘩眾取寵。2008年第一季度KKR虧損約1.18億美元，如此狀況下又怎能讓人相信KKR可以快速扭轉乾坤呢？

并購咨詢企業格雷德利（Gridley Co）的創始人林達·格雷德利說：在華爾街無論是大型投資銀行還是私募股權基金都急需業務轉型。

作為金融界最激進和最精明的捕獵者之一，KKR管理層正在不斷地作自我調整。除了積極推進上市計劃之外，還致力于調整公司業務結構，其中包括投資方向的多元化。據彭博社報道，KKR將投資一些中間等級的債務以及股權、債券混合類的證券、受困資產（distressed assets），并向基礎設施和房地產領域進行投資。不過，如此調整也著實乏善可陳。

如果上市成功，公眾公司的身份則會讓KKR面臨諸多束縛，透明度的提高降低了KKR投資運作策略的隱蔽性。

就在各路分析師紛紛列出KKR前景選擇的時候，黑石為PE基金做了一個很好的榜樣。作為全球最大的一個并購基金集團，黑石于今年耗費9.3億美元投資了對沖基金GSO，這家對沖基金也果真不負眾望，幫助黑石在最近一個季度取得了戰勝分析師預期的業績。

那么，號稱也要投資債務和受困資產的KKR，是否也將會選擇對沖基金作為實現轉型的平臺呢？

私募股權基金和對沖基金在未來的合作逐步加強得到了很多支持性觀點，畢竟在美國債市、股市、房市的一片慘淡之中借助做空交易保持利潤是為數不多的選擇。

有趣的是，一向習慣于出其不意的投資并鉗制并購企業的KKR，此番能否再次站在對沖基金和紐約交易所的門外獨善其身？或許謎底會在下一個季度初露端倪。