“兩拓”無合并

全球礦業第一大并購案擱淺，中鋁投資出現百億美元浮虧

2008年11月27日，必和必拓董事長安德宣布，該公司已取消了與其競爭對手力拓價值1700 億美元的并購方案，因為此次并購已不可能給雙方帶來最大利益。圖為反鈾礦開采者在必和必拓位于澳大利亞墨爾本的總部大門外抗議示威。

“必和必拓董事會認為，從目前的局勢來看，與力拓合并不再是對股東最大利益的體現。”11月25日，來自必和必拓集團(BHP Billiton，下稱必和必拓)的一紙聲明，擊碎了人們對全球礦業第一大并購案的幻想。

作為世界第一大和第三大礦業公司，必和必拓與力拓集團(Rio Tinto，下稱力拓)去年啟動的這樁豪門“婚姻”，一度以1700多億美元的交易額創下礦業并購史上的最高記錄。交易完成，新企業將占據全球鐵礦石市場四成以上的份額，全球鐵礦石主要供應商也將由目前的必和必拓、力拓、巴西淡水河谷三家，縮減至兩家。

就在2008年年初，必和必拓董事會還堅持認為，這是一樁“不得不進行的交易”。但隨著國際大宗商品價格驟降，形勢已發生根本逆轉。巨大的財務風險和反壟斷審批障礙，迫使必和必拓選擇了放棄。

對于卷入這場世紀并購案、2008年1月高價購入力拓股份的中國鋁業公司(下稱中鋁)來說，現在面臨的是巨額投資損失;而更難的決定則在于，中鋁是否還要追加投資?

資本市場的反應相當殘酷。11月26日，“兩拓”合并宣告終止的次日，必和必拓股價迅速上揚近4%;力拓股價則跌至三年以來最低點。中鋁持有的力拓英國有限公司(Rio Tinto plc，下稱力拓英國)股票已從年初收購時的每股60英鎊，跌到目前的每股不足14英鎊。

拒絕了必和必拓之后，力拓將不得不獨自承受激進擴張帶來的債務壓力，處境堪憂。中鋁則面臨巨大的債務壓力。

12月5日，《財經》記者在北京見到必和必拓中國總裁戴堅定(Clinton Dines)時，問起他對放棄合并的看法，他作出如釋重負的表情。

形勢突變

表面看，是力拓的漫天要價和歐盟、中國的強烈反對，最終導致了這樁并購的夭折。但實際上，外部環境急劇惡化才是根本原因。

2007年11月初，必和必拓董事會首次向力拓提出了換股合并方案，建議以3股必和必拓股票換取1股力拓股票的方式，將兩家公司合并。力拓隨即以“低估公司價值”為由予以拒絕。

這一建議并非正式收購要約，但足以讓全球鋼鐵企業感到焦灼。兩個月后，中鋁與美國鋁業公司(Alcoa)聯合斥資140億美元，從倫敦二級市場購入力拓英國12%的股份，約占力拓全部股份的9%。這一舉動被認為是中國方面反對必和必拓與力拓合并的強有力回應。

不過，中鋁的橫刀介入并未能阻擋必和必拓的步伐。2月6日，在要約收購最后期限前，必和必拓將收購報價提高至3.4股必和必拓股票換1股力拓股票，并于當年7月和10月，分別獲得了美國審查部門和澳大利亞競爭與消費者委員會(ACCC)的批準。

2008年8月，中國鋼鐵工業協會(下稱中鋼協)常務副會長兼秘書長羅冰生明確表示，反對必和必拓與力拓合并，呼吁中國政府予以否決。歐洲鋼鐵工業聯盟亦一直敦促歐盟委員會，駁回必和必拓并購力拓的交易申請。

7月4日，歐盟宣布對“兩拓”合并啟動長達90天的深度(in-depth)調查，并于11月5日提出初步反對意見，要求必和必拓分拆鐵礦石和煉焦煤的部分資產，以消除壟斷擔憂。這一要求被必和必拓拒絕。必和必拓認為，由于當前經濟形勢并不明朗，分拆將導致高成本和高風險。

最終，英國收購委員會宣布終止力拓和必和必拓在英國的要約有效期限。必和必拓隨即從歐盟和美國證券交易委員會撤回了相關文件。這意味著在接下來的一年時間里，必和必拓將不能再提出收購力拓。

必和必拓方面表示，已將啟動合并計劃后18個月內所投入的4.5億澳元資金進行減值。據湯森路透估算，此次要約收購，必和必拓花費的財務費用約1.4億美元，力拓花費的財務費用則高達1.62億美元。

必和必拓CEO高瑞思(Marius Klopper)曾表示，相似的文化和主要資產、基礎設施的重疊，使“兩拓”合并堪稱一筆“不得不進行的交易”。但再多的好處也敵不過市場氣候的變幻。

過去一年中，倫敦金屬交易所(LME)期銅價格已下跌了近43%，僅過去一個月內就下降了23%。澳大利亞ASX SP和ASX 200指數也在一年和一個月內分別下跌了近36%和近21%。

據晨星(Morningstar)報告，2007年斥資381億美元收購了加拿大鋁業后，力拓負債高達300億美元，凈資產負債率從15%飆升至170%。必和必拓在公開文件中亦對此表示過擔憂，稱“合并后公司潛在債務規模較大。合并后的公司不能產生足夠的現金流，用來支付上述潛在增加的債務”。

一位熟悉該交易的投行人士分析稱，必和必拓的負債率很低，只有30億-40億美元，約占力拓債務的十分之一，與力拓的合并，勢必會提高公司負債比例，在目前市場流動性不好的情況下，無疑有壓力。

必和必拓董事長安德(Don Argus)表示，雖然他們對“兩拓”合并的發展前景和新興市場需求增長的長期預期并沒有改變，“但我們仍對短期內全球經濟的持續惡化深感擔心，同時不確定目前形勢惡化持續的時間和股東利益損害可能帶來的風險。”這實際上承認了在當前市場條件下，原定收購計劃已無實施的可能。

中鋁之“困”

中鋁一度曾在“兩拓”合并進程中扮演了舉足輕重的“大角色”。現在合并案流產，中鋁陷入了真正的麻煩。

2008年1月，中鋁通過在新加坡的全資子公司Shining Prospect Pte. Ltd(下稱SPPL)，以140.5億美元在倫敦市場收購力拓英國12%的股份。此外，美國鋁業公司通過認購可轉債券方式，向SPPL提供12億美元資金。中鋁所斥巨資中，至少有60億美元來自國家開發銀行的貸款。

2008年8月底，澳大利亞并購審查部門同意，中鋁最多可增持力拓英國股份至14.99%。在這樁可能的并購中，中鋁成為一個不容忽視的角色，但代價是高昂的。

在這場漫長的角力中，力拓股價漸次走跌，至并購最終宣布終止，力拓英國的股價已從年初中鋁收購時的每股60英鎊，跌到目前的每股不足14英鎊，下跌四分之三左右。這意味著中鋁的投資損失已超過75%，如果加上匯兌損失，損失超過80%。

麥健陸顧問公司分析師薛燁向《財經》記者表示，之前因為有并購利好的支撐，力拓股價一直比較堅挺。現在利好散盡，股價自然下跌。

一位接近交易的投行人士認為，中鋁對力拓的投資還是對阻止“兩拓”合并起到了實質作用。盡管必和必拓為放棄并購給出的理由是經濟形勢惡化、力拓債務較高等外部因素，但實際上，中鋁持有的這部分力拓股份使得必和必拓無法實現對力拓的100%收購，才是其最大的擔心。

“兩拓”合并終止后，中鋁是否會繼續增持力拓股份，成為市場關心的問題。一位分析人士認為，中鋁此前的投資明顯“不值”，如果真是作為戰略投資者，中鋁下一步就應該接著買進。

上述接近中鋁的投行人士則表示，不排除中鋁繼續增持力拓的可能性，中鋁一直謀求向多元化轉型，力拓長壽命、低成本的礦產資源正是中鋁所需要的。

一位資深業內人士表示，除了中鋁，其他中國企業也可以利用這個機會進一步增持力拓股份，以獲得長期的鐵礦石供應保證。

鋼鐵行業受益

不過，“兩拓”合并暫時宣告擱淺，被認為是鋼鐵企業的一大利好。

首鋼集團市場部一位人士告訴《財經》記者，一旦“兩拓”合并，高度壟斷局面會使其更容易操縱市場，加劇鋼鐵企業與礦石企業在鋼材利潤中的不對等。“如果1噸鋼材利潤率為10%，那么有可能礦石企業將獲得其中的八成，鋼鐵企業只能得到二成。”他說。

業內人士普遍認為，由于這半年來國際鐵礦石供求形勢發生了急劇變化，“兩拓”合并的威脅已經暫時減小。

目前，鐵礦石現貨價格已由此前的150美元/噸以上，跌至80美元/噸左右，低于長期協議礦價格。鐵礦石壓港現象也始終沒有緩解。根據此前中鋼協的統計，目前中國壓港鐵礦石已超過9000萬噸，相當于全年鐵礦石使用量的四分之一。

麥健陸顧問公司分析師薛燁表示，鐵礦石價格急跌的根本原因是鋼鐵產量下降，造成鐵礦石需求急劇下跌。他預計，明年中國粗鋼產量將減少4000萬至5000萬噸，鐵礦石需求將減少超過8000萬噸。

中鋼協秘書長單尚華也對國內鋼鐵形勢轉好持悲觀態度。他告訴《財經》記者，中國鋼材消費三分之一依賴國際貿易，目前鋼廠每月出口量都在下滑，部分鋼廠減產幅度已達30%-40%，短期內國際市場很難出現好轉。

瑞信自然資源集團投資銀行副總裁謝皓則認為，鐵礦石價格能否平穩，主要取決于中國的需求。他認為，“兩拓”合并擱淺后，未來中國在鐵礦石談判中的地位將會進一步增強。■