降息幻象

中國(guó)的利率政策僅是在借款人、銀行和存款人之間分配利益，而不是刺激或冷卻經(jīng)濟(jì)

股市對(duì)中國(guó)“4萬(wàn)億元”財(cái)政刺激計(jì)劃作出了正面反應(yīng)。再加上奧巴馬政府可能出臺(tái)超過(guò)5000億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)或?qū)?fù)蘇，從而大幅反彈。從11月20日起，連續(xù)七個(gè)交易日，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)反彈19%，恒生指數(shù)反彈15%。

對(duì)中美兩國(guó)財(cái)政刺激計(jì)劃的樂(lè)觀(guān)情緒，在這場(chǎng)復(fù)蘇中起了重要作用。降低利率和援救花旗也對(duì)反彈有所助益。在信貸危機(jī)中，財(cái)政刺激比降低利率更加有效。

美國(guó)降息之鑒

降低利率是通過(guò)刺激貸款需求而發(fā)生作用。流動(dòng)性是短期貸款的委婉說(shuō)法。“格林斯潘神話(huà)”(指他的利率政策能使經(jīng)濟(jì)迅速反應(yīng))是一個(gè)泡沫現(xiàn)象。格林斯潘通過(guò)調(diào)整利率，改變資產(chǎn)投機(jī)的貸款需求。通過(guò)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，格林斯潘玩轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)。

經(jīng)濟(jì)理論指出，貨幣政策是通過(guò)改變真實(shí)經(jīng)濟(jì)中貸款需求來(lái)生效的。資產(chǎn)價(jià)格隨著貨幣政策波動(dòng)，反映出對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)期。但是，這種程度的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)不足以影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)隨著貨幣政策改變大到可以決定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)，它就是個(gè)泡沫。關(guān)于這個(gè)觀(guān)點(diǎn)，過(guò)去十年，我在多篇文章中多次闡述，強(qiáng)調(diào)“格林斯潘神話(huà)”是一個(gè)泡沫。對(duì)于格林斯潘的鐵桿追隨者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在應(yīng)該醒醒了。

當(dāng)信貸泡沫破滅時(shí)，降息是穩(wěn)定因素。它減少了貸款人的利息成本和破產(chǎn)的幾率。但是，通過(guò)增加貸款需求，并不能給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)再充電。更好的做法是印刷貨幣，并均勻地發(fā)給眾人。當(dāng)信貸泡沫破滅時(shí)，債務(wù)人需要注銷(xiāo)債務(wù)。這可以通過(guò)破產(chǎn)或者通脹實(shí)現(xiàn)。分發(fā)新印貨幣可以盡可能少地帶來(lái)扭曲，并通過(guò)通脹完成總體的債務(wù)削減。

美國(guó)家庭擁有的債務(wù)遠(yuǎn)超過(guò)他們的收入。他們需要注銷(xiāo)債務(wù)，減少支出。如果美聯(lián)儲(chǔ)給每個(gè)美國(guó)公民印3萬(wàn)美元，并發(fā)給他們，那么，總計(jì)需印9萬(wàn)億美元(美國(guó)家庭有14萬(wàn)億美元的債務(wù))。一些家庭沒(méi)有債務(wù)，可以保留這些錢(qián)。其他人可以支付他們的抵押貸款或者信用卡債務(wù)。

當(dāng)然，這難免導(dǎo)致通脹和美元貶值。但只要印錢(qián)透明操作，就不會(huì)出現(xiàn)超調(diào)。美國(guó)真實(shí)經(jīng)濟(jì)約有34萬(wàn)億美元債務(wù)。如果美聯(lián)儲(chǔ)印9萬(wàn)億美元，總體價(jià)格水平將大幅上升，美元將深幅貶值。二者均是為解決問(wèn)題付出的合理代價(jià)。

美國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策是:一、降息來(lái)幫助債務(wù)人茍延殘喘;二、通過(guò)注資或者擔(dān)保貸款，挽救面臨困境的金融機(jī)構(gòu)或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)。對(duì)后者，美聯(lián)儲(chǔ)承諾了8萬(wàn)億美元。但這些措施沒(méi)有解決問(wèn)題，還獎(jiǎng)賞了經(jīng)營(yíng)失敗的企業(yè)。它降低了經(jīng)濟(jì)效率，引發(fā)未來(lái)不可預(yù)測(cè)的通脹。過(guò)低的利率可能導(dǎo)致大宗商品新一輪投機(jī)，使經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加惡化。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該重新思考它的貨幣政策。

降息收效有限

相比美國(guó)，中國(guó)降低利率正面效應(yīng)更少，負(fù)面效應(yīng)更多。降低利率可以刺激消費(fèi)的說(shuō)法是完全錯(cuò)誤的。降低利率可能減少存款動(dòng)機(jī)，因?yàn)榇婵罨貓?bào)下降了;同時(shí)，降息可以增加貸款需求，從而增加金融消費(fèi)。前者由降低利率的負(fù)收入效應(yīng)抵消，后者在中國(guó)的效果很不明顯。中國(guó)的消費(fèi)信貸幾乎是不存在的。降低利率刺激金融消費(fèi)只是美好的愿望。

中國(guó)的利率政策僅是在借款人、銀行和存款人之間分配利益，而不是刺激或冷卻經(jīng)濟(jì)。過(guò)去十年，利率政策以存款人利益為代價(jià)，首先照顧了銀行，其次是借款人的利益。存款利率僅為名義GDP增幅的三分之一——這是中國(guó)有這么多泡沫的根本原因。當(dāng)利率過(guò)分低于名義經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，存款人會(huì)輕信任何掙快錢(qián)的方式。從股票和房地產(chǎn)到普洱茶和現(xiàn)代油畫(huà)，出現(xiàn)了大大小小的泡沫，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)產(chǎn)生了很大的危害。

股市中，首次炒股的天真股民損失了他們的存款。從事投機(jī)的人們看到投資組合的價(jià)值一天的波動(dòng)超過(guò)了他們的薪水，令他們失去了工作的意愿。市場(chǎng)破滅，他們卻難以重拾舊業(yè)。很多城市依附于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)賺來(lái)的錢(qián)。這些錢(qián)來(lái)得太容易:它們蓋房子就像生產(chǎn)電視機(jī)一樣，卻預(yù)期房子能以高價(jià)賣(mài)出;在房地產(chǎn)出售之前，銀行給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供了數(shù)萬(wàn)億元貸款;這些錢(qián)最后又成為當(dāng)?shù)卣氖杖搿ＴS多現(xiàn)代油畫(huà)的價(jià)格飆升。市場(chǎng)將怪誕錯(cuò)當(dāng)做藝術(shù)，畫(huà)家們急急忙忙涂抹完越來(lái)越怪異的作品來(lái)滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。在泡沫中，只要有人愿意付錢(qián)，誰(shuí)在乎作品的水準(zhǔn)呢?

低利率導(dǎo)致的問(wèn)題正困擾著我們?，F(xiàn)在，政府聲稱(chēng)解決問(wèn)題的辦法就是降低利率。但這未必正確。傳統(tǒng)智慧認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑，中央銀行應(yīng)該降低利率。這在傳統(tǒng)的庫(kù)存周期導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下滑是適用的。但當(dāng)信貸泡沫破滅，降低利率就不會(huì)有如此明顯的效果。一個(gè)更好的做法是印鈔票，并在眾人中分發(fā)，拉高通脹，減少整體債務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)保持相當(dāng)高的利率水平。

中國(guó)正面臨經(jīng)濟(jì)中三個(gè)困境。首先，全球需求下滑，減少了對(duì)中國(guó)的出口需求。其次，股票市場(chǎng)下跌抑制了奢侈品需求，特別是汽車(chē)這樣的高價(jià)商品。最后，房地產(chǎn)市場(chǎng)存貨大量積壓，減少了新房開(kāi)發(fā)。

對(duì)于前兩個(gè)不利因素，沒(méi)有太多對(duì)策。中國(guó)政府已經(jīng)提高了出口退稅率。這個(gè)政策意在提高出口企業(yè)的生存能力，避免不必要的倒閉。出口企業(yè)的收入只有全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，才會(huì)隨之增長(zhǎng)。股票市場(chǎng)的下跌對(duì)奢侈品消費(fèi)的負(fù)面效應(yīng)無(wú)法扭轉(zhuǎn)。奢侈品市場(chǎng)存在泡沫，對(duì)奢侈品的強(qiáng)烈需求本來(lái)就是無(wú)法持續(xù)的。此外，中國(guó)的奢侈品價(jià)格比其他更富有的國(guó)家還要高，明顯存在泡沫。在十年前，我在東南亞見(jiàn)過(guò)類(lèi)似的情形。這個(gè)市場(chǎng)需要調(diào)整。疲軟的需求逼迫著問(wèn)題的解決。

應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)存貨問(wèn)題是存在有效政策措施的。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在過(guò)度供給，許多家庭購(gòu)買(mǎi)第二套住房完全是為了投機(jī)。當(dāng)泡沫破滅，房子的數(shù)目就超過(guò)了家庭數(shù)目。但大多數(shù)中國(guó)城市家庭仍然居住在年代久遠(yuǎn)、質(zhì)量較差的房子，他們更希望搬入新房子。但是，現(xiàn)在的房?jī)r(jià)是很多城市家庭年收入的近20倍，人們無(wú)力買(mǎi)房。如果價(jià)格下滑，房子就能賣(mài)出去。所以，我建議減稅，例如將購(gòu)房支出從收入稅中剔除，來(lái)出清這些存貨。

降低利率不會(huì)出清存貨。人們的承擔(dān)能力太弱，是否降低利率不會(huì)有太大區(qū)別。如果采用貨幣政策來(lái)出清房地產(chǎn)存貨，更好的選擇是印貨幣并均勻發(fā)給眾人。例如，中央銀行可以給每人印2萬(wàn)元人民幣。這使貧窮的家庭能夠支付購(gòu)房首付款，從而增加新的購(gòu)買(mǎi)群體。當(dāng)然，這將導(dǎo)致通貨膨脹。不過(guò)，通脹可以降低房屋真實(shí)價(jià)格，從而有利于清空存貨。只要貨幣擴(kuò)張過(guò)程透明，就不會(huì)引發(fā)惡性通貨膨脹，對(duì)社會(huì)和諧有益。

中國(guó)和美國(guó)應(yīng)該在貨幣化問(wèn)題上協(xié)調(diào)。雙方印鈔票的數(shù)量占GDP比重應(yīng)該相似，從而讓二者的貨幣聯(lián)系起來(lái)。這將減少貨幣化過(guò)程中的匯率波動(dòng)。降低利率不會(huì)產(chǎn)生上述效果。另外，當(dāng)信貸泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有賴(lài)于債務(wù)注銷(xiāo)。降低利率也不會(huì)有這樣的效果。一個(gè)更好的做法是印刷必要的鈔票并平均發(fā)給大家。

重視財(cái)政刺激風(fēng)險(xiǎn)

目前情況下，財(cái)政刺激肯定是有效的。由于資產(chǎn)貶值，債務(wù)人的資本變薄，信貸市場(chǎng)無(wú)法有效運(yùn)轉(zhuǎn)。正如上文討論的，通過(guò)制造通貨膨脹，削減債務(wù)，能使信貸市場(chǎng)重新繁榮。一個(gè)可行的替代辦法是通過(guò)財(cái)政刺激來(lái)增加債務(wù)人的收入，假以時(shí)日，他們的資本基礎(chǔ)會(huì)得到改善。但這是一個(gè)緩慢的辦法，并會(huì)產(chǎn)生大量的公共債務(wù)。上世紀(jì)90年代，日本曾采用此法。它的國(guó)家債務(wù)超過(guò)了GDP的160%，但是，它的經(jīng)濟(jì)依舊蕭條。

中國(guó)宣布的“4萬(wàn)億元”財(cái)政刺激計(jì)劃不全是新面孔。只有相對(duì)于舊的支出計(jì)劃的增量才是財(cái)政刺激計(jì)劃，現(xiàn)在要說(shuō)出實(shí)際金額尚早。一個(gè)間接辦法是觀(guān)察中央政府財(cái)政收支的變化，特別是發(fā)行政府債券。銀行融資是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要來(lái)源，中央政府新增支出可能帶動(dòng)比自身規(guī)模更大的投資。如果中央政府發(fā)行5000億元國(guó)債，并帶動(dòng)5000億元銀行貸款給相關(guān)項(xiàng)目，刺激經(jīng)濟(jì)的投資為1萬(wàn)億元。我預(yù)測(cè)，明年投資總額可能接近這個(gè)數(shù)。

中國(guó)必須關(guān)注與財(cái)政刺激相關(guān)的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

首先，低效率的工程不能帶來(lái)長(zhǎng)期效益。已經(jīng)有跡象顯示政府可能出現(xiàn)亂花錢(qián)的現(xiàn)象。原來(lái)被發(fā)改委暫停的項(xiàng)目又?jǐn)[上桌面。中國(guó)政府的傾向是將項(xiàng)目惠及眾人。但這不是最理想的，中國(guó)不少地方不需要城市化或者工業(yè)化。它們的生態(tài)系統(tǒng)太脆弱，那里的居民最終將遷走。

中國(guó)是個(gè)窮國(guó)，應(yīng)該慎重使用財(cái)政刺激資金，將之投在促進(jìn)國(guó)家長(zhǎng)期發(fā)展的項(xiàng)目上。城市化可能是發(fā)展過(guò)程中最重要的一步。中國(guó)應(yīng)該集中它的資源，興建超級(jí)城市。中國(guó)人口是美國(guó)的4.3倍，居住用地是美國(guó)的一半。其他條件不變，中國(guó)的城市應(yīng)該是美國(guó)的8.6倍。這聽(tīng)上去很驚人，但很有意義。大多數(shù)人理解城市化有巨大的基礎(chǔ)建設(shè)規(guī)模效應(yīng)，卻不理解有創(chuàng)造工作的規(guī)模效應(yīng)。考慮到勞動(dòng)力的差異，大城市比小城市提供了更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。

其次，現(xiàn)在批準(zhǔn)地方政府發(fā)債將造成災(zāi)難。它將導(dǎo)致低效率支出和地方政府破產(chǎn)。最終，中央政府要對(duì)地方政府貸款負(fù)起責(zé)任。更好的做法是讓中央政府發(fā)債，并將貨幣發(fā)給地方政府。這是財(cái)政改革的一部分。未來(lái)三至五年，地方政府的收入增加，再還給中央政府。中央政府可以發(fā)行國(guó)債為這些支出而融資。這減輕了地方政府的財(cái)政危機(jī)，使其未來(lái)的財(cái)政收支更加穩(wěn)固，還控制了地方政府破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

允許地方政府發(fā)債必須與中國(guó)城市化戰(zhàn)略結(jié)合起來(lái)。只有成功的城市才可能償還債務(wù)。中國(guó)城市化戰(zhàn)略應(yīng)該帶動(dòng)地方政府債券市場(chǎng)。在這個(gè)戰(zhàn)略清晰之前，地方政府債券市場(chǎng)不會(huì)發(fā)展起來(lái)。

將財(cái)政刺激計(jì)劃的資金用來(lái)為失業(yè)人群謀福祉是更好的目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)下滑可能導(dǎo)致2000萬(wàn)流動(dòng)人口失業(yè)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)可能會(huì)吸收部分失業(yè)人群。但是，失業(yè)人員全部重新就業(yè)尚需時(shí)日。中國(guó)政府應(yīng)該考慮到花一些錢(qián)，幫助這些人度過(guò)失業(yè)時(shí)期。人均500元或者每月100億元足夠解決他們的困難。這相比財(cái)政刺激計(jì)劃的規(guī)模，支出要少得多，而且在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，能更有效地保持社會(huì)穩(wěn)定。

一些地方政府正在出臺(tái)一些政策，限制企業(yè)裁員。這是錯(cuò)誤的。中國(guó)企業(yè)需要另一輪升級(jí)。如果企業(yè)被迫保留過(guò)剩的勞動(dòng)力，它們的效率將下降，整個(gè)國(guó)家都要為此吃苦頭。

中國(guó)的宏觀(guān)政策轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這些刺激措施應(yīng)該以最有效和最公正的方式展開(kāi)?，F(xiàn)在仍在刺激政策的前期。在細(xì)節(jié)上，需要慎重。■

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問(wèn)公司董事