擴大發行“熊貓債券”的理由

如果中國的雙順差在相當一段時間里無法降低，我們必須確保新增外匯(流量)和已有外匯儲備(存量)的安全性、流動性和贏利性

中國外匯儲備已達2萬億美元左右，而且還在以每年3000億美元左右的規模增加。隨著美國金融危機的惡化，中國外匯儲備的收益與安全正面臨越來越嚴重的威脅。中國必須堅持“十一五”規劃中制定的盡快實現貿易平衡的方針，將外匯儲備對GDP的比例下降到比較合理的水平。如果雙順差在相當一段時間里無法降低，我們必須確保新增外匯(流量)和已有外匯儲備(存量)的安全性、流動性和贏利性。

——近期增持美國國債不能說是錯誤選擇，但風險相當大。

據報道，中國以5850億美元超過日本(5732億美元)，成為美國國債的第一大外國持有者。中國是否應該繼續增持美國國債呢?我們對中國外匯儲備具體情況(如幣種、品種和期限結構)一鱗半爪的信息來自海外，因而許多討論只能以假設為基礎。最近數月，由于金融危機急劇惡化，美國國債成為投資者的避險天堂，其價格(特別是短債價格)全面飆升;國債收益率則大幅下跌，而短債收益率已經接近零。美聯儲最近近乎“瘋狂”的擴張性貨幣政策，更是給其國債價格的飆升推波助瀾。購買美國國債似乎是一種合理的選擇。

但是，美國國債價格并不一定會一路走高。為了讓金融體系正常運轉，美國必須注入天量資金。錢從哪里來?只有兩種選擇:發國債或印鈔票。2009年，美國政府可能需要發行高達2萬億美元的新國債。目前，美國的國債余額為11萬億美元左右。屆時美國的財政赤字可能達到GDP的10%。

另一方面，美國國內各部門都受到資金短缺的困擾，外國投資者也大都自顧不暇，美國國債的巨增有可能導致其價格的急劇下跌和收益率的暴漲。目前，市場大多數投資者似乎仍在押注國債價格上升和收益率下降。但是，美國國債價格暴漲和暴跌的壓力同時存在，市場趨勢隨時可能突變。美國國債價格瘋長可能還會持續一段時間，也可能已近尾聲。

美聯儲當前政策的實質就是印鈔票。為了避免陷入通貨緊縮。美聯儲已是“無所不用其極”。

通常，美聯儲通過購買資產將貨幣注入流通。但是，盡管基礎貨幣急劇增加，信用緊縮狀況并無根本改變，金融機構的去杠桿化還在持續。美聯儲已經準備采取其他非常規方法。

12月1日，伯南克表示，美聯儲可能購買美國長期國債，壓低長期利息率。美國十年期國債價格應聲飆升，收益率一度跌至2.65%，創下1962年有記錄以來的新低。30年期國債收益率也一度創下3.18%的超低水平。

伯南克素有“直升飛機大本”的綽號。為避免通縮，夸張一點說，他會按弗里德曼所說的那樣，用直升飛機撒錢。在過去短短兩三個月中，美聯儲的資產負債表急劇膨脹;資產由9240億美元暴增到2.11萬億美元。美國政府的資產負債平衡表已經很難看。只要美國政府愿意，就可以幾乎沒有成本地創造無限多的貨幣。伯南克將繼續放手大印鈔票。短期內，與大量增發國債路線不同，印鈔票路線將導致美國國債，特別是短期國債價格的上升。但從長期來看，“直升飛機撒錢”對債券價格的影響則是不確定的。

盡管目前美國沒有通脹危險，但長期存在通縮和通脹兩種可能。如果流動性不足、信貸緊縮進一步惡化，美國就會陷入日本式的通縮。如果伯南克的政策成功，美國經濟恢復增長，除非美國居民的消費傾向發生重大變化，而且美聯儲能夠很快收回多余的貨幣，美國就有可能出現嚴重通脹。

在過去幾個月中，如果中國購買的主要是短期美國國債，那么這些國債的收益率應該是極低的，同持有美元現金沒有多大區別。現在或近期將這些短期國債賣掉，我們或許可以得到一些資本增益。

但如果我們購買了并仍在購買2009年或更晚到期的美國國債，情況就比較復雜了。如果屆時美國經濟陷于通縮而不能自拔，對美國國債的需求，特別是中、長期國債的需求就會十分旺盛。現在購買美國中、長期債券，有可能在以后獲資本利得增益。

反之，如果2009年美國國債供給超出市場的接受能力，或伯南克的政策取得成功，美國經濟在較短時間內恢復增長，現在購買美國中、長期債券可能會因其價格在以后大幅下跌而受損。

在理論上，美國的中、長期國債保證投資者不會遭受本金和利息收入損失。但條件是投資者必須持有國債直到期滿。不能排除的可能性是，在國債(市場)價格下跌之后，美國國債的持有者不得不在價格回升之前出售所持國債，因而遭受嚴重資本利得損失。而且，由于國債期限較長，所受損失可能非常沉重。

據說，中國購買美國國債一般是要持有到期滿的。但是，如果你購買了中、長期國債，而又不能在必要時變賣以獲得現金(除非接受嚴重損失)，外匯儲備的流動性還有什么意義呢?

當然，由于中國外匯儲備巨大，有關部門可能已經對所持美國國債的期限結構有妥善配置，足以解決上述問題。我想強調的是，盡管在最近一段時間里，增持美國國債不能說是一種錯誤的選擇，但其風險是相當大的。美國國債甚至存在違約風險，盡管這種風險很低。

——中國只能亡羊補牢，擴大發行“熊貓債券”至少可減少外匯資產的匯率損失。

對于外國投資者來說，購買美國國債還需要承擔額外風險，即匯率風險。對于美國政府來說，通過美元貶值減輕和逃避對外債務負擔，將是一種非常具有吸引力的選擇。目前美元的堅挺源于美國金融危機，因而是技術性的、暫時的。

中國有什么辦法來避免外匯資產遭受進一步損失呢?事已至此，除寄希望于美國政府的誠意與善意，我們沒有更多的選擇。現在我們只能做一些亡羊補牢的事情。例如，發行“熊貓債券”至少可以減少中國外匯資產的匯率損失。

“熊貓債券”是以人民幣標價的債券。發行者應該是外國金融機構(政府、私人和國際組織)。債券的購買者應該是中國金融機構(主要是商業銀行)。美元短缺的外國金融機構，在通過發行“熊貓債券”取得人民幣資金之后，用人民幣向中國金融機構購買美元，以解決其自身的美元流動性短缺問題。除定期支付人民幣利息，債券期滿之后，債券發行者需償還“熊貓債券”持有者(中國商業銀行)人民幣本金。“熊貓債券”發行者還本付息所需的人民幣可以從外匯市場上用美元購買。

例如，亞洲開發銀行可以在中國銀行間債券市場發行十年期人民幣債券。然后，用人民幣向中國央行購買美元。交易完成后，亞洲開發銀行增加一筆人民幣的長期負債，換得一筆美元流動資金;而中國央行則減少相應的美元外匯儲備。

通過鼓勵外國金融機構發行“熊貓債券”的方式，把多余的美元借給外國投資者，我們不但可以消除購買美國國債所伴隨的各種風險，特別是匯率風險，而且可以推進人民幣國際化的步伐。

當然，除發放“熊貓債券”，中國還可以考慮其他許多不同的減少外匯儲備或美元資產的方式。例如，中國的商業銀行可以向外國商業銀行發放人民幣貸款。外國商業銀行得到人民幣貸款之后，可以向中國央行購買美元，以后再逐年償還中國商業銀行人民幣貸款的本息。中國金融機構可以考慮購買歐洲、日本金融資產(如股票)。中國還可以動用外匯儲備，購買貴金屬和其他戰略物資。

總之，中國外匯儲備應該以分散化為原則，也不必拘泥于一時的盈虧。在當前全球遭遇百年不遇的金融危機之時，能夠保本就是勝利。但愿我們不會輸掉自己的最后一件襯衫。■

作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長

評之評

印鈔權是最后權力

陸磊/文

或許是因為出口增速已經放緩，或者即將出現負增長，近期，人民幣兌美元大幅貶值。如果說，2008年人民幣貶值還有助于中國在全球總需求既定情形下取得出口大幅增長的話，2009年將不可能憑貶值賺取任何收益，甚至還將喪失人民幣國際化的最后機會。

當前的局勢是，處于金融風暴中心的國家反而是相對安全的，而包括中國在內的美國債權人，卻成為在第一線拼殺的勇士——既要承受全球總需求急劇萎縮帶來的經濟下滑壓力，又要為救助他國付出儲備資產減值的代價。于是，在預期美國政府預算赤字將非常嚴重、基礎貨幣發行必然過量的情形下，美元的逆勢走強，只能用存在救助資金來解釋，這一救助力量當然主要是中國的外匯儲備。

2007年，西方在高需求背景下，壓縮對中國產品的進口，其工具就是要求人民幣升值;而當前，對于主要貨幣體系崩潰的擔憂顯然壓倒了貿易，保持美元穩定成為美國政府的首要目標。這是一個結局已經注定的博弈:如果中國不增持美元債券，美元短期內的迅速貶值將導致中國外匯儲備購買的美國國債等金融產品的市值迅速縮水;相反，如果增持，美國就可以不斷增發債券或基礎貨幣，中國的儲備資產中期來看仍然會貶值。無論哪種前景成真，中國都會成為美國最主要的救助力量。

這里的核心問題不在于債券發行，而在于貨幣發行。正 如冰島的債券無人問津，就在于冰島并不發行其他國家的儲備貨幣，其貨幣破產與否對于天下大勢來說無關緊要。

對中國來說，欲破解上述兩難困境，擴大發行“熊貓債券”無疑是一個良方。全球金融市場的確還需要中國參與救助，但前提是，印鈔權必須在中國。中國通過救助付出儲備資產損失的代價，需要通過獲得貨幣發行權來彌補。換言之，任何國家需要從中國獲得外幣，必須用人民幣來交換，那么，各國就必須至少持有相應的人民幣儲備;當然，如果暫時缺乏，就可以發債。

一旦美元被回購，一方面可以遏制無限度印發美元造成的通貨膨脹，也可以適當消除美元貶值對中國外匯儲備的威脅;另一方面，中國還可以有機會參與決定救市金額，而不是一味被動接受。權責對稱是交易的基本規則，中國應該思考，自己可以從這場交易中得到什么。

印鈔權是金融危機中最后的權力，它將決定“后危機時期”的全球貨幣博弈格局。如果中國喪失此最后的機會，將會淪落到日本曾經經歷的“失落的十年”狀態——對貨幣貶值的高度依賴;如果獲得了印鈔權，則全球貨幣版圖或將改寫。

因此，我們可以不通過“抄底”獲得金融機構的所有權，也可以不購買資源，但需要保留印鈔權。如果暫時得不到，就對購買美元債券稍微遲疑一點，看看市場走勢再說吧。■

作者為本刊研究員