檢視巨頭之死

理性投資系列之三十二

生死存亡之秋，管理尤為重要，關鍵要及時識別損失，斷臂求生，保住核心競爭力

今年3月14日那個周末，摩根大通宣布以每股2美元的價格收購美國第五大投資銀行貝爾斯登。貝爾斯登的遭遇，讓我想起了1997年香港本土最大的投資銀行百富勤的破產，它們都倒在金融危機之中。

百富勤曾參與香港市場上眾多舉足輕重的并購活動。此后，百富勤先后進入債券交易和企業融資市場，并進軍印尼等地。然而，就在印尼，百富勤犯了一個嚴重的錯誤——他們決定為一家名為“Steady Safe”的出租車公司提供短期過橋貸款。該公司的名義股東是總統蘇哈托之女。貸款到期日在1997年下半年。他們原本計劃讓這家公司迅速上市，就能夠順利收回貸款。但到了1997年下半年，亞洲金融危機讓這家公司的上市計劃泡湯；加上印尼盾的大幅貶值，百富勤的貸款也因此無法收回。最終，百富勤破產倒閉。

百富勤違背了現代金融業的一些基本原則，它沒能保持合理的資產配置結構，對業務所涉風險的盡職調查也不太充分。最重要的是，其在印尼的單筆貸款規模太大，超過了資本金；當這筆貸款收不回來時，資本金就被消耗殆盡，企業也就不得不以破產告終。

與百富勤的倒閉如出一轍，貝爾斯登也是此次次貸危機的犧牲品。有著80多年歷史的貝爾斯登是華爾街老牌投行，其傳統的投資銀行業務和股票交易業務實力雄厚。由于過度從事衍生品交易，到危機前夕，貝爾斯登表內業務的杠桿率達到30多倍，這還沒有計算其表外資產。2007年7月，貝爾斯登旗下的兩只對沖基金因投資次級抵押債券產品損失慘重，但它卻沒有及時補充資本金。于是，對沖基金等機構紛紛從貝爾斯登抽走存款和保證金，使其流動性迅速枯竭，貝爾斯登不得不向美聯儲緊急求助。2008年3月，在美聯儲的貸款協助下，這家投資銀行最終被摩根大通收入囊中。

在貝爾斯登倒閉僅僅四個月后的7月中旬，同樣在一個周末，美國政府又宣布救助美國兩大住房抵押貸款融資機構——房利美和房地美，它們是美國政府支持的3A級公司（盡管已完全私有化），為近5萬億美元的住房按揭貸款提供擔保，占據美國住宅按揭市場40％的份額。

雖然它們并沒有直接參與次貸業務，但鑒于目前美國房地產市場價格不斷下跌，如果美國的房地產市場繼續下滑，這兩家巨型機構將會面臨更加慘重的損失。值得慶幸的是，2005年，美國監管當局就已經迫使這兩家公司糾正了他們的會計違規行為，并要求其補充更多資本金，使它們在2006房地產市場高峰期沒有過度發放貸款，相對降低了風險頭寸。目前，這兩家機構已被政府接管。

從理論上講，政府為私營機構埋單，會產生嚴重的道德風險，但在當前市場危機的情況下，美國政府必須為所有的對美國金融系統穩定起舉足輕重作用的機構提供融資，承擔最后貸款人的角色。

無數慘痛的事例表明，在金融危機中，多家有著悠久歷史且聲名顯赫的金融機構，因為經營不善而紛紛倒閉、被兼并或國有化。我們能從中吸取什么樣的教訓呢？可以看出，存在一條“不歸路”。

首先，低利率環境會使金融機構傾向于提高財務杠桿率，擴大負債規模；其次，高杠桿率導致的高風險，在泡沫初期并不會立即顯現，相反，高杠桿率初期會產生高利潤，進而推高公司股價，這樣，公司管理層會傾向于更高的杠桿率，冒更大風險，形成惡性循環；最后，不斷提升的杠桿率，會加劇金融機構的資本充足率和流動性壓力，市場對風險溢價的要求也隨之增大，流動性就會更加緊縮，反過來又會加大風險溢價。

這種惡性循環最終會導致資產價格下跌，衍生產品價格由于較高的杠桿率甚至會加倍下跌。最終，人們紛紛拋售泡沫資產，轉而購買流動性好、信用等級高的資產。危機總是出現在邊緣地帶，但很快會威脅到中心。

因此，生死存亡之秋，管理尤為重要，關鍵要做到及時識別損失，斷臂求生，最終保住核心競爭力。

經濟狀況好時，人們會買很多東西，甚至是一些沒必要的東西，因為可以分散風險，購買者也能夠承擔這些風險。但當面臨絕境時，就必須集中精神，盡量發揮長處，避開短處，保持核心競爭力。仔細研究公司在市場逆境時的行為，會發現有些公司行為失當，不斷賣掉最優質資產，以應對流動性和資本金的不足。而那些富有智慧的公司，會在逆境中反復檢討自己的經營戰略，為市場行情的轉變做好充分準備。它們會讓自己瘦身，以保持核心競爭力，甚至敢于逆市低價購買優質資產，從而變得更大更強，展示了非凡的遠見和決心。在市場混亂時，能夠全身而退的就是大贏家。■

作者為《財經》雜志特約經濟學家，香港證監會前主席