Ｈ股更見艱難

中國經濟增長透支，不可避免會下滑，企業盈利進入困境

即使美國政府決定托管“兩房”，市場的反彈也是曇花一現。在對全球經濟同步放緩的擔憂之下，金融市場在經過一天的空倉平倉之后，立刻在第二天把前一天的反彈全部放棄。而中國股票不僅未能獨善其身，反而成為全球表現最差的市場之一。在過去一周，H股下跌將近10％。

在三周之前，市場還曾經憧憬中國政府會出臺“救市政策”，但我們認為這種期望是不切實際的。

我們認為政策趨勢不能改變。中國面對的挑戰是過去20年來最嚴峻的。回顧過去幾年的好日子，現在想想中國其實是透支了未來的增長。在外部環境日漸惡劣的影響下，現在內部結構性問題開始充分暴露。

首先，我們的貨幣政策因為不肯放棄盯住美元，從很大程度上一直缺乏自己的獨立性。而這個問題在2007年成為了一個極大的阻礙。

當時，美國經濟隨著房地產泡沫的破裂，開始迅速下滑，而中國經濟在進入2007年后，步入如火如荼的過熱階段。可謂冰火兩重天。美國由于本國經濟的需要，進入快速減息、美元直線下滑的時期。中國由于貨幣政策缺乏獨立性，在很大程度上，沒有把過熱的經濟和剛抬頭的通脹，抑制在萌芽階段。

在2007年底到2008年初，當政府看到通脹出現失控的風險時，開始對銀根大幅度抽緊。但當時國際大環境已經開始急轉直下，緊縮政策雖然必要，但在某種程度上，使得已經出現疲態的經濟，又多添了一層壓力。

再者，我們認為經濟增長過分透支的罪魁禍首仍然是一直沒有理順的生產要素價格。水、電、煤、氣、油、運價格長期在政府干涉范圍之下，長期處于低位，刺激投資和消費過快增長，最終刺激經濟過快增長。

更重要的是，不合理的價格使得投資不能得到合理回報，從而抑制了這些行業的投資。經濟增長和總量大到一定程度后，生產要素板塊開始到處出現瓶頸。而能源、運輸的瓶頸，對于中國這樣一個靠投資、出口拉動的經濟體來講，就是最大的致命傷。沒有油，沒有電，沒有運輸能力，即使政府想用積極的財政政策刺激經濟，也會是事倍功半。

靠長期扭曲的低成本過分刺激經濟的模式，現在終于支撐不住，經濟增長速度該放緩了。但現在是非常不好的時機。美國、歐洲和中國同時經濟放慢，而日本經濟低迷，長期“臥床不起”，這樣的局面是過去幾十年未見的。

現在，即使政府出臺擴張政策，也已經是回天乏力。更何況，我們認為，政府主導的固定資產投資增加幅度無論多大，也無法從根本上替代正在日益走弱的房地產市場。

過去三年到四年，房地產投資是整個固定資產投資中增長最快的部分。以2007年來看，房地產投資占全部固定資產投資近30％。而隨著市場轉弱，銷售量完全今非昔比，而庫存量卻直線上升。房地產開發商的資金周轉也日益困難。在這樣的情況下，新盤開發速度大大降低。

鑒于房地產投資規模之大，要靠其他固定資產投資，比如災后重建、鐵路擴展去替代，實在是非常困難。更重要的是，房地產市場的高速發展，帶動了其他很多行業的發展，比如家具、家用電器等的銷售，這種效果是其他固定資產投資很難比擬的。

消費在中國一直是滯后的增長領域。通常是出口上去了，投資上去了，盈利上去了，稅收上去了，然后才輪到收入上升，最后才是消費上升。而現在出口和投資都在減速，收入水平上升幅度不可能再重復過去幾年的水平。隨之而來的，一定是消費增速出現回軟。

種種跡象表明，中國的經濟增長也已經步入放緩期，并且是從出口到投資到消費，都將放緩，而放緩的速度有可能比大家想象的要更快。而對企業盈利來講，下一步的風險已不再僅僅是成本上升，更大的風險將來自于收入增幅的放慢，甚至倒退。

而對政府來講，最大的挑戰是中國將會很快面對通脹和通縮并存的難題。基本生產要素的價格仍然在上升軌道之中，即使經濟增長放緩，也很難阻止。

另一方面，隨著外需、內需雙重放慢，產能過剩轉眼就會成為新的挑戰。隨著產能過剩的發生，通縮的壓力自然隨之而來。這也將是20年來，政府第一次面對通脹和經濟放緩并存的局面，從而使政策進退維谷。

在經濟增長徒增不確定性的情況下，企業盈利面對的不僅是增長放慢，甚至可能是倒退的局面。股票市場面對的仍然是困境。■

作者為花旗集團董事總經理、中國研究部主管