尋找Ａ股光明

無(wú)論是“大小非”、當(dāng)前估值水平，還是未來(lái)經(jīng)濟(jì)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，這些內(nèi)外因素并非全都漆黑一片，積極因素仍在

上證指數(shù)從2001年6月的2245點(diǎn)到2008年9月5日市場(chǎng)重新回到2245點(diǎn)下方，七年的時(shí)間，A股市場(chǎng)完成了一個(gè)輪回。

對(duì)于當(dāng)前處于“冰河期”的股市而言，人們公認(rèn)的導(dǎo)致市場(chǎng)不振的原因包括“大小非”減持預(yù)期、經(jīng)濟(jì)前景不明和業(yè)績(jī)?cè)鏊贉p緩等。應(yīng)該說(shuō)，這些因素很大程度上影響了投資者的心理預(yù)期，但這些因素對(duì)市場(chǎng)的影響究竟如何，是值得分析的。

首先，我們需要判斷“大小非”對(duì)市場(chǎng)的真實(shí)影響。部分投資者認(rèn)為，市場(chǎng)最重要的壓制因素是“大小非”；其核心邏輯在于，“大小非”的原始持股成本很低，在任何情況下都有拋售獲利的沖動(dòng)。

然而，稍有經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的人都知道，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格，同取得它的“初始成本”并無(wú)必然聯(lián)系，而是取決于該項(xiàng)資產(chǎn)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。即使是初始成本為零，如果股市估值合理，“大小非”是不會(huì)貿(mào)然拋售的；如果股市泡沫巨大，則不僅是“大小非”，連一般的投資者也會(huì)選擇賣出。這也是為什么在市場(chǎng)快速下行的8月，“大小非”的實(shí)際減持?jǐn)?shù)額比7月減少了40％，原因在于股指已經(jīng)下行到相對(duì)的歷史低位。因此，“大小非”問(wèn)題本質(zhì)上是市場(chǎng)估值是否合理的問(wèn)題，而不是一個(gè)單純的供求問(wèn)題。

其次，我們接著考慮當(dāng)前市場(chǎng)的估值問(wèn)題。當(dāng)前股市的市凈率（PB）是2.8倍，與歷史均值相比，這樣的估值并不算貴。但投資者擔(dān)心的是，目前中國(guó)股市中上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）處于歷史高位，而較高的ROE自然對(duì)應(yīng)著較低的估值（PB=PE/ROE）。如果明年上市公司的ROE開始回落，則當(dāng)前看似較低的估值會(huì)迅速提升。

我很認(rèn)同這種擔(dān)心，而且在1998年亞洲金融危機(jī)和2005年宏觀調(diào)控期間，中國(guó)上市公司ROE也的確出現(xiàn)過(guò)20％的下調(diào)。不過(guò)，我認(rèn)為，這一次，類似的事情并不會(huì)發(fā)生。

原因在于，其一，當(dāng)前中國(guó)周期性行業(yè)的比重大大縮減（從1997年的超過(guò)50％下降到目前的不足20％）；其二，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題比2004年-2005年高投資期要和緩得多；其三，明年的經(jīng)濟(jì)增幅依然還可能保持在9％以上的較高增長(zhǎng)（相對(duì)于1998年的7.8％）。這些都使得明年企業(yè)ROE的波動(dòng)依然是在可控的范圍內(nèi)，當(dāng)前市凈率應(yīng)該是市場(chǎng)合理估值的真實(shí)反映。

第三，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷是市場(chǎng)估值的基礎(chǔ)。當(dāng)前人們對(duì)估值的擔(dān)憂本質(zhì)上也是對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。不過(guò)，如果我們觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，就能看出，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期下降通道的可能性并不大。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)與其他經(jīng)濟(jì)體類似，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“自平衡”規(guī)律同樣存在。即隨著通脹水平的下降，未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期會(huì)逐步企穩(wěn)和回升。在1998年-1999年（亞洲金融危機(jī)期間）、2001年-2002年（美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅期間）、2005年-2006年（中國(guó)式的宏觀調(diào)控減速期間），都無(wú)一例外地出現(xiàn)了隨著通脹率（包括CPI和PPI）出現(xiàn)下行之后，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)開始企穩(wěn)并見底回升。

我們判斷，9月CPI將會(huì)進(jìn)一步明確通脹下行的態(tài)勢(shì)，國(guó)際大宗商品的下降也會(huì)導(dǎo)致PPI的拐點(diǎn)，這些都可能引發(fā)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的好轉(zhuǎn)。

第四，業(yè)績(jī)?cè)鏊倥袆e成為近期市場(chǎng)議論的焦點(diǎn)。隨著中報(bào)業(yè)績(jī)浪的展開，人們對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)注空前高漲起來(lái)。根據(jù)中報(bào)，上市公司業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)19％，環(huán)比增長(zhǎng)12％（與2007年下半年相比）。其中，88％的盈利增長(zhǎng)來(lái)自金融業(yè)，而石化行業(yè)的盈利貢獻(xiàn)率為-33％，兩者對(duì)沖后的盈利增速基本符合人們的預(yù)期。

如果從更細(xì)致的財(cái)務(wù)指標(biāo)看，今年中報(bào)顯示，非金融企業(yè)的ROE為13.1％，比2007年僅下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)，這是較好的一個(gè)方面。而不好的方面在于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下降了30％，且企業(yè)存貨指標(biāo)在上升。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下降是成本上升的必然結(jié)果，而存貨上升較快，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)（其他行業(yè)存貨增長(zhǎng)也大多是地產(chǎn)存貨增長(zhǎng)導(dǎo)致的，如旅游業(yè)）。

我們的判斷是，當(dāng)前企業(yè)業(yè)績(jī)雖然存在隱憂，甚至明年的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖惨陀诮衲辏牵S著通脹下行，經(jīng)濟(jì)對(duì)名義貨幣的需求會(huì)相應(yīng)下降，從而在一定程度上緩解現(xiàn)金流緊張狀況。目前企業(yè)存貨的增加并不主要體現(xiàn)在制造業(yè)上，這也表明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行沒有想象的那么嚴(yán)重。

總體來(lái)看，目前市場(chǎng)的疲弱態(tài)勢(shì)短期內(nèi)還難以改變，繼續(xù)下行的可能性也依然存在，大部分投資者仍然會(huì)謹(jǐn)慎控制股票倉(cāng)位。即便如此，我還是希望長(zhǎng)線投資人能夠關(guān)注市場(chǎng)中積極的一面。無(wú)論是“大小非”，還是當(dāng)前估值水平，以及未來(lái)的經(jīng)濟(jì)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，這些內(nèi)外部因素并非全都漆黑一片，積極的因素仍然存在。■

作者為中信證券董事總經(jīng)理