公司債跨市場博弈

面對中國債市的巨大機會，監管部門之間的暗戰再度升級

國內股市節節敗退之際，計劃發債的公司已經排成長龍。

包括中石油、中國電信、中國石化在內的諸多上市公司紛紛發債，已令今年的公司債融資達到了去年創記錄的股票融資額的40％。這無疑是中國債券市場發展的巨大契機。然而債券市場分而治之的格局，正在成為債市的最大桎梏。

目前，債券市場主要由證監會主管的交易所市場和中國人民銀行（下稱央行）主管的銀行間市場組成。后者作為場外市場，其交易主體是商業銀行為主的機構，在交易機制、機構投資者方面具有優勢，因而在品種、規模要遠大于交易所市場。目前國債以及企業債（指非上市公司發行的債券，由發改委審批）均可在銀行間市場和交易所市場同時掛牌、雙向流通，而上市公司市場的公司債，按照證監會要求只能在交易所市場發行。

這種交易主體和交易品種互不聯通的模式顯然不是一個穩定結構。隨著發債主體和發債規模的增加，交易所和銀行間市場對于債券市場主導權的爭奪已從暗戰升級到公然對峙。

中石油的遭遇

導火索源自中國石油天然氣股份有限公司（上海交易所代碼：601857，香港交易所代碼：00386，下稱中石油）擬于9月底發行的600億元公司債。

2008年7月末，中石油股份公司向國務院請示——“由于本次發行規模太大，而交易所市場容量偏小，如僅在交易所市場發行，可能造成發行困難。考慮到目前企業債、國債均實現了跨市場發行，希望能比照國債實現跨市場發行?！?/p>

據市場人士透露，這一要求幾天后就得到了國務院的批準，并請央行、證監會負責辦理。央行對此持積極配合態度，表示可在兩個市場掛牌并可互相轉托管，從而真正打通市場。“要是能落實，就是開了個很好的頭?！毖胄杏嘘P人士對此表示。

今年1月，央行已發布了允許公司債券進入銀行間債券市場的各項制度安排，出臺了跨市場發行的配套細則，為公司債打開綠色通道。但至今未有公司債在銀行間市場發行。“歡迎他們隨時來銀行間市場交易，大門是敞開的?！?央行有關人士告訴《財經》記者。

證監會對如何實現跨市場發行則有不同設想。它更希望債券持有主力機構商業銀行重新進入交易所市場。為了規避銀行資金通過交易所債券回購方式流入股市，造成系統性風險，1997年，國務院已要求商業銀行全部退出交易所債券市場。8月初，國務院就中石油的要求批復意見不久，證監會即分別向銀監會、央行征求意見表達了上述意愿。不唯如此，證監會還已大范圍多次召集市場成員開會，商討采取何種模式和機制。

如果不能達成上述目標，“即使壓縮發行規模，也不在銀行間市場發行。”證監會已向市場成員放出明確信號?！白C監會很難同意跨市場發行公司債，這已是公開的秘密?！倍辔皇袌鋈耸空f。

作為發債主體，中石油集團有關人士向《財經》記者介紹，中國的銀行間市場目前已經承擔起債券場外交易市場的歷史性角色，“我們也想推動中國金融市場發育和規范，而債券市場以場外交易市場為主，這是市場發展趨勢?！?/p>

中國的債券市場已經形成銀行間市場為主，交易所市場為輔的事實。數據顯示，銀行間市場目前債券的托管量、交易量都是交易所市場的20倍，發行債券的數量則占到債券市場的93％，而公司債券推出一年以來僅發行了12只債券，規模較小，最大的一只僅為60億元。

“大家共同的愿望是公司債能同時在交易所市場和銀行間市場發行，這是投資人、發行人都受益的事情?！币晃怀袖N債券的券商告訴《財經》記者。

交易所的游說

無論是商業銀行，抑或是銀行的監管機構，都對交易所市場的風險心有余悸。

“商業銀行進入交易所后，交易量的確會有所增加，但前提是必須把風險控制住，這并不是簡單的事?！币晃淮笮蜕虡I銀行金融市場部人士稱。

“必須確定消除交易所市場國債回購的風險隱患，商業銀行才能確定可以自由選擇是否進入交易所交易。否則每逢熊市，商業銀行要是身在其中，損失將無法想象?！毖胄杏嘘P人士在接受《財經》記者采訪時表示。

國債回購出現的種種問題，是上輪熊市中致使眾多券商破產的原因之一。按照交易所市場原來的債券回購制度，證券公司可以很方便地用短期回購滾動操作，將融入資金投入炒股等高風險投資。由于債券并不發生實際的轉移，證券登記結算公司并不能控制風險，因而頻頻出現券商挪用客戶的債券、并反復做國債回購的案例，最終，不僅造成客戶的巨大損失，還因券商自身的資金鏈斷裂，造成對證券登記結算公司的欠庫，釀成系統性風險。

所幸的是，為了防范風險，早自1997年起，經國務院批準，所有商業銀行就已撤出了交易所市場，因而在2004年前后的國債回購漏洞并未波及到銀行。

交易所近年也一直在著手規范債券交易結算行為及國債回購交易制度的改革。2006年5月，中國證券登記結算公司和上海證券交易所（下稱上交所）、中國證券業協會聯手發布了新的債券登記結算和交易實施細則，重點完善了國債回購制度。即通過中國證券登記結算公司建立國債回購“質押庫制度”，融資方進行回購時需將回購所用國債存入中國證券登記結算公司“質押庫賬戶”，實現質押品轉移占有。此舉力圖從機制上防范前述違規操作。

“交易所早已實行新的回購制度，通過結算公司建立防火墻，現在已沒有任何風險。” 上交所總經理張育軍說。

“從長遠來看，兩個市場互聯互通是必然的趨勢。但是從短期來說，不能因拓寬渠道忽視風險，交易所尚未拿出系統風險評估方案，是否能夠真正防止銀行資金進入交易所之后，不通過回購業務流入股市？交易所尚未對此回應。短期內商業銀行進入交易所市場比較困難?！便y監會有關人士對《財經》記者說。

不過，證監會仍堅持自己原有立場，力促商業銀行及券商搭建銀證合作模式。業內人士透露，在證監會授意下，上交所已召集不同的市場成員開了六個座談會，研討商業銀行回歸交易所的可行性，參會的市場成員包括發行人、主承銷商、其他中小券商、商業銀行，還在會下拜會了一些市場成員。

8月28日，上交所召集九家中等商業銀行和幾家券商于上海座談，探討在不考慮政策障礙的前提下，商業銀行如何參予交易所債券市場及公司債的發行，建議加強銀證合作。在這次研討會上，對于交易所公司債市場的定位，上交所明確表示不會放棄公司債市場，堅決不會到銀行間市場發行，并稱上交所已與中石油、中石化等公司初步協調，決意獨自完成1500億元大型公司債的發行。

《財經》記者獲悉，上交所即將出臺一系列優惠政策吸引企業和機構投資者參予交易所債券市場，包括免除發行人相關發債、上市費用，免除投資機構相關稅費，并為將要發行的央企債設計回購提高流動性等。

上交所認為，商業銀行應做好進入交易所債市的準備。上交所還提出了加強銀證合作的三種途徑：一是商業銀行融資給證券公司，由證券公司代持；二是讓證券公司發行理財計劃，由商業銀行包銷；三是讓商業銀行通過信托面向個人投資者發行理財計劃，通過信托形式在證券公司開設理財專戶，購買公司債。

前兩種途徑不符合銀監會的有關規定，均為商業銀行的違規行為，被商業銀行當場否決?！巴ㄟ^券商代持我們不能接受，因為不能明確誰擁有交易席位，如果算在券商席位上，券商就可以使用債券去融資；證券公司的抗風險能力低，對它的投資我們肯定還是比較謹慎?，F在也不允許商業銀行購買證券公司發行的集合理財計劃，我們不能冒違規的風險偷偷摸摸地買?！苯ㄔO銀行金融市場部一位人士告訴《財經》記者。

對最后一種途徑，雖無政策限制，“但有很多條件限制，銀行未必愿意選擇到交易所開戶購買債券，投資交易所債券產品收益率不高。” 與會的商業銀行人士均一致表達這一看法。商業銀行在券商開理財專戶購買公司債，技術上沒問題，但難以上規模，解決不了實際問題。“何況個人投資者可以直接去交易所買，為什么一定要通過理財產品購買？商業銀行還要給券商和信托中介公司手續費，盈利空間很小。”此外，理財產品期限短，一般一年左右，債券產品一般是三年到七年，存在期限不匹配的問題。

種種現實約束下，商業銀行進入交易所的動力并不是很強。

“最簡單的方式就是跨市場發行，兩個市場之間建立回撥機制。企業債不一直都是這樣操作嗎？”一位券商人士反問。

自2005年底，企業債已經同時在銀行間市場和交易所市場流通，改變了之前企業債只能在交易所發行流通的局限，實現了中國債券市場的一大跨越，亦為公司債的跨市場發行提供了參照。

超越部門利益

監管競爭之下，也促進了監管部門的效率。比如證監會正在積極改進公司債的發行機制?！白C監會審批速度也在加快，已在慢慢靠近市場。分批發行企業債時，二次發行審批上有了很大改變，不超過五個工作日。”一位承銷公司債的券商告訴《財經》記者。

“監管部門都希望自己的市場品種豐富交易量大，這是可以理解的，但機構投資者的主力都在銀行間市場，一旦實現跨市場流通，交易所的公司債都會流入銀行間市場，交易所不希望看到這種局面，特別在目前股市低迷的狀況下?！币晃粎⑴c上述研討會的商業銀行人士透露。

在此次座談會上，上交所一位高管甚至表示，“如果跨市場發行，上交所以后就不做債了，可以把上海證券交易所改名叫上海股票交易所?！?/p>

然而，在中國社會科學院金融研究所李連三博士看來，無論怎樣建設制度，交易所恐怕都難以改變其在債券市場上相對于銀行間市場的弱勢地位。因為從國際經驗看，債券產品的主要購買者、交易者和創新者都以場外市場的機構投資者為主。

從美國債券市場的交易來看，場外市場是債券交易的最主要場所，只有極少數的債券品種才在交易所市場交易。交易所實際上只起到了價格公示、提高發行人信譽的作用。雖然投資級以上的公司債券部分也在交易所掛牌，但交易量還不到總交易量的5％。商業銀行在交易所投資每一只債券不能超過5萬美金，交易量非常小。

與之類似，英國、意大利、德國、法國、加拿大等國場外市場交易占比在90％以上，而在日本，場內債券市場交易占比甚至不足0.1％。

交易所以個人投資者為主，購買債券的都是股票投資者，換手率歷來很高。“在一個投機者盛行的市場上，你指望它是一個債券投資者，這是不現實的?！鼻笆鋈倘耸扛嬖V記者。對于發行人來說，換手率高意味著發行人要承擔更高的發行成本，因為投資者買入不是為了長期持有，是為了短時期內獲利拋出，價格一定會高于一般的市場收益率，這會把市場價格中樞往上拉，造成的結果是，即使優質企業的發行利率也會被迫走高。

針對債市割據的出路，專家分析，中國金融領域的發展權一向高度壟斷，代表政府的監管部門幾乎掌握了所有金融發展的資源，債券市場發展路徑也是如此。不同監管當局的利益固化導致市場分割，市場主體的自主權利喪失。當監管部門關于債券市場發展的政策與市場利益一致時，市場就會響應，得到發展，反之，市場就不響應，停滯不前。

中國社會科學院金融所所長李揚認為，當前需要首先放松過度的行政管制，用市場主導的金融創新逐漸取代政府主導的金融創新；在此基礎上，逐步建立部際協調機制，統一監管標準，順應混業經營的大趨勢，最終達到市場主導、集中管理的最佳狀態。

《財經》記者獲悉，為加快改變債券市場各行其是的被動局面，目前已有權威部門建議，建立跨部門的高級別協調機制，成立國務院債券市場發展領導小組和國務院債券市場發展專家委員會，對債券市場發展的重大發展問題進行統一協調和作出決策。這一建議還同時呼吁，目前有關部門債券市場發展職能適當調整，未來目標是建立綜合的監管體制，并以登記備案制取代審批制。■