人民幣上下兩難

人民幣保持對美元升值的趨勢意味著，多年以來，人民幣兌一籃子貿易加權貨幣首次升值。這將對中國出口產生負面影響

關于新興市場，最近投資者經常問我們這樣的問題：“美元走強對新興市場意味著什么？”美元升值，是不是有助于新興市場抗擊通脹？是不是可以讓大宗商品真實價格降下來，從而讓發展中國家的消費者從中受益？是不是會引發新興市場更大規模的資本流出？或是更大規模的資本流入？新興市場出口商品競爭力是會減弱還是增強？

總體而言，我們的答案是：這些情形都不會在新興市場發生。

為什么呢？上述問題的核心假設是，新興市場的貨幣是盯住或者準盯住美元。如果是這樣，新興市場貨幣兌歐元和日元匯率應與美元兌歐元和日元匯率走勢一致。因此，美元兌歐元或日元出現波動，對新興市場的經濟會有明顯的影響。

問題在于，沒有證據顯示，新興市場貨幣兌歐元和日元走勢跟美元一致。我們可以畫出這樣的圖來闡釋上述觀點。用綠線表示新興市場貨幣兌美元的總體走勢，藍線表示新興市場兌一籃子貿易加權后的G3國家貨幣（即歐元、美元和日元）匯率走勢。我們會發現，過去五年里，藍線的走勢比綠線平穩得多。自2003年初以來，名義上，新興市場貨幣兌美元升值了逾20％，但是，兌一籃子貿易加權G3國家貨幣匯率卻基本沒變。

換句話說，過去五年里，新興市場貨幣實際上是按“貿易加權盯住制”盯住了一籃子G3國家貨幣，而不是盯住美元。

所以，美元兌歐元（日元）走強或走弱，實際上對新興市場沒有什么大的影響。只要新興市場貨幣保持準盯住一籃子貿易加權G3國家貨幣，一種貨幣升值的損失，可以由其他貨幣貶值的收益抵消，這平衡了出口競爭力和匯率波動的關系。

過去兩個月，新興市場貨幣兌美元的確出現了貶值，但是，由于兌歐元升值，新興市場貨幣對一籃子貿易加權G3國家貨幣的匯率大體上保持了穩定。這意味著，美元由弱轉強，對于新興市場來說，經濟形勢不會有太大變化。

可能有一個國家例外，那就是中國。我們用中間這張圖來描繪人民幣匯率的走勢。藍線表示2005年7月以來人民幣兌美元真實匯率。我們可以看到，藍線走勢向下，表明2005年7月以來，人民幣兌美元持續升值。綠線表示假設人民幣嚴格按照盯住一籃子貨幣的規則調整匯率，人民幣兌一籃子貿易加權貨幣的潛在匯率走勢。可以看出，綠線和藍線的趨勢非常緊密。但是，最近幾個月，美元兌歐元大幅升值，兩條線的走勢發生了變化。如果人民幣盯住一籃子貨幣，它兌美元應該大幅貶值。但是，藍線的下行走勢表明，人民幣兌美元一直在升值。結果是，實際上人民幣對一籃子貨幣是大幅升值的。這也是自2005年放棄盯住美元，改盯住一籃子貨幣以來，人民幣第一次全面大幅升值。

為什么會出現這樣一個轉折？關鍵的原因是，允許人民幣名義上對美元貶值，會引發政治摩擦。舉個例子。許多美國國會的中國評論家，不會管中國兌人民幣貿易加權貨幣的匯率走勢如何，他們只關心人民幣兌美元的匯率走勢，并以此作為衡量中國是否實現其“允許匯率調整”的承諾。所以，從2008年7月開始，人民幣升值速度已經開始放緩。在這種情況下，美國國會議員更不愿意看到人民幣兌美元將出現貶值。

但是，人民幣保持對美元升值的趨勢將意味著，這么多年來，人民幣第一次兌一籃子貿易加權貨幣出現升值。這對中國出口將產生負面影響。出口商第一直覺可能是這只是一個短暫的現象，因為按美元計價，他們的損失增加得沒有那么快。但是，實際情況卻不同，因為按歐元和日元計算匯率，他們的損失猛增。而這種情況，以前從來沒有發生過。

這就提出人民幣匯率政策穩定性的問題。如果美元持續升值，中國政府還會保持人民幣兌美元匯率穩定嗎？或者，出口黯淡的前景會促使中國政府將本國經濟放在首位，從而允許人民幣貶值？只有時間證明一切。■

作者喬納森·安德森（Jonathan Anderson）為UBS全球新興市場經濟學家（Global Emerging Markets Economist）