此救“房”不是彼救“房”

美國政府接管房貸兩巨頭為不得已之下策；中國不存在房地產金融風險向其他金融組織大規模蔓延的跡象

9月7日，美國財政部終于出手，房貸兩巨頭房利美和房地美（Fannie Mae及Freddie Mac，下稱“兩房”）被接管已成定局。

這項自上世紀30年代“大蕭條”以來規模最大的政府救助行動，耗資很可能高達2000億美元，極為引人矚目（參見本期相關報道“急救‘兩房’”）。于中國而言，其政策含義是多重的。作為數千億美元“兩房”債券的持有人，權益得到保障令人欣慰；作為日益開放的經濟體，中國經濟與美國金融市場及整體經濟走勢息息相關，將會相應調整內外政策。此外，美國政府救“房”之舉還在部分中國業界人士心中激起漣漪：取“他山之石”，剛遇上麻煩的中國房地產市場是否也應救一救，又該如何救呢？

于是，準確解讀和評價美國政府此番救“房”之舉便格外重要。應當承認，此次美國政府救“房”，獲得了多方觀察家的廣泛認可。這是因為“兩房”雖非國有公司，卻也是美國政府以政府信用隱性擔保的房貸金融機構，占據了美國房地產金融市場的半壁江山，地位舉足輕重。“兩房”之安危，關系到美國國內和全球金融穩定，如不加救助、任其沉淪，必將引發一次深度和廣度都遠超亞洲金融風暴的大危機。

從“兩房”的資產負債情況看，其持有或擔保約5萬億美元住房抵押貸款，占全美國12萬億美元抵押貸款的42％；其發行債券中，超過3萬億美元為美國金融機構持有，1.5萬多億美元由外國機構、主要是各國央行持有。可以設想，如“兩房”傾覆，將形成極其劇烈的金融風險傳染效應，不僅美國國內金融體系將出現系統性損失，境外投資者同樣面臨巨額損失，并可能因此影響國際資本流動，美元疲軟和貨幣危機亦將為期不遠。美國金融市場和美元一旦出現如此嚴重的危機，其破壞性是任何區域性金融動蕩無法比擬的。

此次出手救助，對美國身處困境的房貸市場會形成些許紓解。據專家分析，房貸利息可能因之微小下調，這對于緩解房地產下滑的痛苦不無裨益。但是，正如美國財政部多次公開明確闡釋的那樣，美國財政部如此操作，系宏觀經濟政策而非結構性措施。沒有跡象表明，政府存有提振房地產市場的政策意圖。房地產市場波動是有周期性的，在美國，由于多年來金融杠桿非理性放大，令風險無限積聚，使泡沫破裂的災難性后果超出了金融體系所能承受的臨界點。當前，政府著手對“兩房”施救，下一步可能還要購買房貸證券，均屬于不得已情境下的宏觀手段，成本也是極為高昂的。

據此可知，美國此次救“房”，與部分業界人士期待的中國式救“房”殊無相通之處。當前中國金融形勢尚稱穩定，且并不存在房地產金融風險向其他金融組織大規模蔓延的跡象。個人住房金融資產占比偏低，加上有限的房地產商借貸資金，縱有壞賬，亦遠不足以構成對金融體系的系統性沖擊。

進一步說，中國居民戶貸款的安全性呈現結構性特征，更表明了事前加強風控遠勝事后施“救”。目前，中國的房地產抵押貸款主要集中于東部沿海大中城市，其中，相當部分具有住房消費的有效需求性質，以中國人量入為出的消費習慣，需求型房貸正是宏觀意義上的穩定因素。倘資金價格過低，房價上升過快，則投資需求可能擠出有效需求，使房產淪落為純粹的資產投機工具，又因投資需求者更傾向于使用杠桿工具（當然，中國的杠桿工具還十分有限），風險放大后果堪憂。因此，以恰當的宏觀政策遏制投機便極其必要。

美國財政部拯救“兩房”的技術出發點，關注的是整個金融市場的流動性。同樣，中國宏觀調控當局也應著眼于此。我們觀察到，截至2008年6月末，金融機構居民戶人民幣存款余額為19.8萬億元，同比增長14.6％，增幅比上年同期高5.1個百分點，比年初增加2.2萬億元，同比多增1.4萬億元，其中，定期存款同比多增1.5萬億元。眾所周知，存款是金融體系的流動性根源，而貸款特別是中長期貸款相對不流動。以上數據意味著，在2008年上半年內，居民向金融機構提供的流動性（存款）高達2.2萬億元，遠遠高于居民從銀行體系獲得的4602億元貸款。縱以流動性論，中央政府和中央銀行也還不存在救“房”注資或變相注資的必要性和可能性。

當前，美國的金融危機仍在深化。政府在危機引致崩潰風險的前夕被迫施救 “兩房”，雖經過了國會認可的法定程序，但并不是什么靈丹妙藥，只是緩解癥狀的短效藥，且其療效也有待觀察。而救助本身意味著巨大的代價，包括納稅人付出的有形代價，也包括道德風險、逆向選擇的無形代價；代價還講述著教訓，包括金融風險聚集的宏觀政策教訓，也包括“兩房”這種政府隱性擔保房貸機構存在的制度安排教訓。所有這些教訓，才是我們在觀察彼岸救“房”之舉時需要悉心領會的。■

（本文刊于9月15日出版的2008年第19期《財經》雜志）