刷新知識

一些過時的理論，就如同那些壞習慣一樣，需要很長的時間才能改變

突然有一天，你被告知你學到的關于過去30多年金融市場的知識都是錯誤的，你會作何反應?大多數人可能都不會相信，這就是典型的認知失調(cognitive dissonance)——人們即使面對客觀事實，也難以自我否定。社會心理學家是在診治一些世界末日論精神病患者時，發明這個術語的。面對此次正在全球深入發展的金融危機，許多新古典經濟學家可能也面臨這種認知失調的境況了。

隨著現代金融市場效率日益提高，金融學家們已經忘乎所以地將新古典理論全部搬過來，用以模擬仍然不夠完美的現實市場。現實是復雜的，而理論是簡單的，正確地使用理論的確有助于我們洞察復雜的現實世界。同時，我們必須記住的是，簡單的理論總是伴隨著各種各樣不現實的抽象和假設，這就注定了理論只能解釋部分的現實世界，而不是全部。問題往往就在于:當理論家們將自己的理論模型發展到無與倫比的典雅之時，他們也忘記了自己理論的內在盲點所在。

目前的這場金融危機，最終證明了我們正在廣泛使用的金融理論存在嚴重的缺陷，現在正該將人類復雜的心理和行為整合到原來的理論中，以求更好地模擬市場行為。市場歸根到底是由人類行為驅動的，因此，市場參與者的激勵機制和觀點，無論對錯，都可能影響市場走勢。

目前各國金融市場(包括中國股市)的波動，乃至繁榮與崩潰交替的周期特征，很大程度上歸因于散戶投資者的同質單向預期(one-way beliefs)，風格雷同的機構投資者的參與則是雪上加霜。只有在預測市場上揚和相信市場下跌的人數差不多的情況下，市場才可能回穩。也只有當多數人都相信市場將上揚時，市場才可能真的漲上去。

眾所周知，市場的一個基本特征，就是不同市場參與者之間的信息不對稱。但是，新古典經濟學則假定市場有完美的信息，價格在隨機波動;真實情況是，不完美的信息導致不完美的行為，因為每個參與者都會或多或少對歷史存在一定的記憶，并借此作出今天的決策，這就使得市場波動更加復雜。

然而，現代金融理論的發展，則是沿著一個簡化而偏離實際的路徑發展。1900年，法國數學家Louis Bachelier寫了一篇名為《投機理論》(The Theory of Speculation)的文章，首次使用正態分布模型來模擬市場波動。不過，這篇文章直到1956年翻譯成英文后，才為人們所熟悉。到了1959年，Harry Markowitz也基于正態分布假設，開創了資產組合理論;1964年，William Sharpe創造了資本資產定價模型; 1965年，Eugene Fama則發明了有效市場假說;最終，在1973年Black-Scholes期權定價公式發表。至此，建立在簡化的正態分布假設基礎上的現代金融理論框架，已經搭建得相當完美，組合投資和估值似乎已經成為一門硬科學，而不是藝術。

今天，幾乎每個現代的銀行和投資公司都在使用VaR模型，用以評估自己承受的市場風險及風險資本(capital at risk)。1993年，Scholes和Merton兩位諾貝爾經濟學獎得主，加入了長期資本管理公司這家對沖基金。該公司的主要盈利模式是借助數學模型，通過對市場實時數據的分析來發現市場異常。長期資本管理公司的精英們堅信市場終究將回歸均值，而且他們雇用了25個博士來完善自己的預測模型，所以，他們使用了高達50倍的杠桿率來賭自己的信念。不幸的是，1998年，俄羅斯債券因亞洲金融危機的沖擊開始違約;與金融理論假設各個市場獨自運動不同的是，這時候，全世界債券價格同時下跌，結果造成長期資本管理公司不得不頻繁補充大量保證金，很快，他們就遭遇流動性危機。十年前的長期資本管理公司，真是今天金融危機的先驅。

人們可能想當然地認為，一個理論如果被證明是錯誤的，應該會很快被拋棄。事實并不是這樣。直到今天，資本資產定價模型和有效市場假說，仍然是商學院必修的金融理論課程，也是各種風險管理模型(如VaR)的建模前提。一些過時的理論，就如同那些壞習慣一樣，需要很長的時間才能改變。不過，這次源自發達國家的金融危機，造成的損失已經超過一代人所有戰爭損失的總和。教訓是如此深刻，以致每個人都開始認識到，現在的市場風險分析工具需要作出徹底的調整了。

危機推動變革。每一代人似乎都要重新學習他們時代的教訓。中國人很容易理解實踐比理論重要的道理，知道實事求是的重要性，因為任何書本都不可能替代經驗。一個年輕的投資者，可能因為運氣好或者敢冒險而獲得了不錯的投資業績，但是，像巴菲特這樣的投資大家，很可能是需要時間和智慧的積累，何況巴菲特也有虧的一天。■

作者為《財經》雜志特約經濟學家，香港證監會前主席