資本結構對公司價值的影響因素分析

[摘 要] 創造公司價值的途徑有很多，如上市、技術創新和成本降低等。公司價值的評估則更是一個充滿爭議的領域，以信息技術、生物工程等為特征的新經濟使得這一問題變得更為復雜。依據一個企業實體的經營活動預期所能產生的所有未來自由現金流量進行折現的方法來計算企業的價值，是現代公司理財學的一個基本原則。本文則是從資本運營即資本結構的不同選擇的角度來論述的。

[關鍵詞] 資本結構 公司價值 財務杠桿 稅收

資本結構是指企業長期資金的來源和構成比例關系。具體來說即長期債務資金和權益資金的比例關系。1958年美國的金融經濟學家莫迪利亞尼(France Modigliani)和米勒(Merton H.miller)在《資本成本、公司財務和投資》(“the cost of capital，corporation financeand investment”)中提出著名的MM理論開創現代資本結構研究之先河，隨后的研究在其基礎之上向著稅務學派和破產成本學派兩個方向發展，最后又統一于權衡理論，即公司價值的最大化應是在債務資本的稅蔽利益和破產成本之間權衡的結果，而且破產成本的內涵也擴展到財務困境成本，非負債稅收利益損失。上世紀70年代在信息經濟學發展的基礎之一其資本結構研究被注入新的內容，信息經濟學中的“信號”、“動機”和“激勵”等概念的引入，使資本結構問題變得更加復雜，但人們對資本結構同企業價值之間存在的關聯關系是普遍認同的。

理論上，企業資本結構可以通過以下四個途徑影響企業行為和績效乃至企業市場價值:第一，通過改變資本結構，調整資本成本，利用財務扛桿作用影響公司價值;第二，通過債務資本的存在考慮政府稅收的因素，影響企業市場價值;第三，通過企業資本結構選擇所傳遞的信號，影響市場對企業的判斷從而影響企業的市場價值;第四，由于資本結構的不同，影響到企業剩余索取權和剩余控制權的配置，進而影響企業的治理結構效率，從而影響企業價值。

一、財務杠桿作用對公司價值和資本結構的影響

人們通常把借入資金的影響稱為財務杠桿，其含義為自有資金收益率隨息前、稅前盈余變動而變動的程度，可用下列公式表示:DFL=(ΔRCL/RCL)/(ΔEBIT/EBIT）或DFL=EBIT/(EBIT-1）

其中:DFL———財務杠桿系數

RCL———自有資金收益率

EBIT———息前、稅前盈余

I———借入資金的利息

公式說明:在息前、稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數越大，籌資風險越大。

財務杠桿的作用是利用借入資金提高自有資金利潤率，是一種有效的財務手段。人們通常把借入資金的影響稱為財務杠桿作用。合理安排和調整資本結構，追求企業權益資本凈利率最高、公司價值最大而綜合資本成本最低的資本結構，保持企業良好的財務狀況。公司負債經營時，債務的利息是固定的，只要公司期望的收益率大于債務成本率，通過負債經營獲取財務杠桿利益，就可以提高股東收益率，當公司實現的利潤增大時，每一元利潤所負擔的利息就會相對減少，從而使股東收益率大幅度提高。同時，加強管理，降低資金成本減少籌資風險，以提高權益資本收益率。

如果公司的未來收益是確定的，用財務杠桿無疑會增加股東收益，但事實上公司的未來收益是不確定的，財務杠桿既可能增加股東收益，也可能減少股東收益。當公司資本結構中負債比例較大時，若不能實現期望的收益率，難以按期還本付息，還可能使公司出現生存危機。并且隨著負債比率的提高、風險的增大，公司的債權人會要求更高的利息率，股東也會對投資回報提出更高的期望，從而加大了公司的資金成本。因此公司通過負債籌資，利用財務杠桿的作用，在不考慮政府稅收的前提下，盡可能提高股東收益，但不能增加公司價值。

二、政府稅收對公司價值和資本結構的影響

由于債務的利息可以計入公司的財務費用，從納稅所得中扣除，減少計算所得稅的稅基，因此在考慮政府稅收的前提下，負債經營的企業總可以在稅收上得到優惠，從而增加公司價值。由于政府的稅收政策是比較穩定的，公司的資本結構確定之后，也總是保持著一定數額的債務，那么，利息的抵稅作用就長期存在，我們就可以將利息抵稅收益本金化，其利息抵稅收益的本金化價格(即永續的未來利息抵稅額的折現值之和)就等于增加的公司價值。

公司的價值是由股東權益的價值和公司負債的價值共同決定的，在不考慮政府稅收的前提下，公司資產帶來的收益是由股東和債權人兩個利益集團來分配。盡管收益的分配可能導致股東權益的價值和公司負債價值的此消彼長，但其價值總和不變。而實際上公司資產帶來的收益是由股東、債權人和政府三方來分配的。在總收益一定的情況下，政府收入越多，股東和債權人的收益就越少，公司價值就越低;反之，政府收入越少，股東和債權人的收益就越多，公司價值就越高。因此，公司可以利用利息的抵稅作用，通過適度增加公司債務來提高公司價值。

三、資本結構所傳遞的信號，而影響企業的市場價值

從外部投資者的角度看，由于不對稱信息的存在，當兩個公司前景不同而不能辨別時，企業經理對融資方式的選擇實際是向投資者傳遞經營前景的信號。債務融資向市場傳遞的是積極信號，有助于提高企業市場價值;而投資者將企業的股票發行看做是企業資產質量惡化的信號，債務融資則是資產質量良好的信號，所以企業價值與負債率正相關，越是高質量的企業，負債率就越高。

從債權人的角度看，其權益受到公司法、證券法、合同法等法律和契約保護的，具體來說其權益包括:企業不能清償債務時對抵押財產的處置權和對企業的破產權。由于債權人相對于股東來說，在獲取公司信息上更加處在劣勢的地位，所以當企業不能清償其到期債務時，債權人更傾向于破產清算。這樣的行為選擇意味著對經營者是一種殘酷的事情。因為一個完善的經理市場會使那些破產企業的經理們受到懲罰，從而激勵著企業的經營管理層更加努力地創造價值。

四、由于資本結構的不同，影響企業的治理結構效率，從而影響企業價值

資本交易不僅會引起剩余收益權的分配問題，還會引起剩余控制權的分配問題。從剩余控制權配置的角度看，適度負債對降低代理成本、改善治理結構具有積極作用。在正常經營狀態下，企業資產的剩余控制權配置給股權投資者，而進行債權融資時，如果能按規定償還債務，則剩余控制權配置給企業內部管理者，如果不能按規定償還債務，剩余控制權則將配置給債權人，所以負債通過剩余控制權影響代理成本，阻止經營者濫用決定權，引致經營者更多的努力。

另外，股東和外部獨立董事組成的董事會，以及監事會為在制度和程度上降低了經營者的道德風險和逆向選擇。但由于合同的不完全性即董事會不可能預料所有將發生的事情并制定方案，然后讓經理層執行方案，并且商機是瞬間萬變，機不可失，還應賦予經理層一定的自主權。于是，設計一套適當的激勵機制顯得尤為必要。不同的資本結構導致不同的治理結構和公司治理的效率來影響公司的價值，而且該結構還在資本市場上作為一種訊號向投資者傳遞一種信息，影響投資者對該公司的預期與態度，進而會影響公司的價值。

參考文獻:

[1]李 :關于資本結構與公司價值關系的思考.《福州大學學報(哲學社會科學版)》，2002年第2期

[2]王 君:淺議資本結構和公司價值.《錦州師范學院學報》， 2002年第3期

[3]李洪波 趙 宇 楊秀苔:資本結構與公司價值分析.《重慶大學學報(自然科學版)》，2002年第4期

[4]李登武 李世英:資本結構與公司價值:理論綜述.《當代經濟科學》，2004年第1期