中銀教訓

在度假勝地聽取專家講座，通過精致圖片了解自己的投資對象，快速取得一定回報最后，在次級債風波中虧掉155億。

僅僅十個月前，大多數中國銀行的投資者還樂觀認為，發生于大洋彼岸的次級抵押貸款風波同自己毫無干系。這讓大多數人近乎天真的忽略了，去年8月中行宣布的持有“少量”美國次級按揭相關投資的事實，也讓中行借著一波上漲行情，在3個月間增長了約6000億元市值。

隨后，是今年3月水落石出時。中行最終披露：它在美國次貸危機中共損失155.26億元。其股價復又回到了十個月前的價位。

一次典型的信息不對稱而導致的決策錯誤?絕大多數投資者可以這么說，但他們并不知道，中行自身也承受著類似的、近乎“天真”的因信息不對稱而引來的虧損。

有知情人士對《環球企業家》回顧了2007年年中之前，華爾街向中國的銀行家們推銷各種金融衍生產品的方式：將這些潛在購買者們拉到馬爾代夫等旅游勝地，由專門從中資銀行聘請的接待人員陪同。在欣賞水清沙白的景色之余，華爾街大名鼎鼎的經濟學家和分析師將為這些買家們介紹次級債券如何高收益、低風險，并且能夠欣賞到債券所代表的那些座落于美國某條繁華大街上的房產美輪美奐的照片……在如此精細的營銷攻勢下，少有達不成的交易。

一開始，中國人慣常的謹慎會使這些銀行家們先小部分的購買，作為試水。然而，當期望中的高回報的一部分裝進口袋時，他們開始相信這確實是一幢美妙的交易。盡管他們當中的多數可能并不確切知道所購買的產品擁有哪些風險。

但是那些美輪美奐的照片，也僅僅是照片而已，中國的買家們既無法前去實地觀察、也無法和貸款者們交談以獲得對其資信的判斷、更加無法掌控遠在大洋彼岸歷經一兩百年演進的資本市場波譎云詭的變化。等到次債市場本輪不可避免的滑坡傳導至國內時，買家們只能愿賭服輸。

如果這是你所聽過的最可笑的交易故事——尤其是針對次級抵押貸款這一極為復雜的金融工具的交易——你或許需要了解，這并非孤案。在今年3月巴菲特與賓夕法尼亞大學沃頓商學院的學生座談時，他提到了類似的情況：如果有人讀過住宅抵押貸款證券(RMBS)的招股書就會發現，那些由數以千計的抵押資產構成的證券，被細分成30小塊。而每個次級抵押貸款(CDO)，又是從住宅抵押貸款證券中挑出較差資產，將50塊不同的較差資產打包在一起。也就是說，如果想了解一個CDO產品，需要讀50乘以300頁的資料。如果你購買的是由50個CDO產品構成的資產包，你就需要讀50乘以50乘以300頁的資料，也即通過讀75萬頁紙，去了解一個證券資產——即使巴菲特也承認，這是不可能完成的任務。因此，從沒有人真的了解自己在買什么。

或許唯一的問題是，是在怎樣的機制下，中國銀行為什么會投資于此一自己并不了解也不理解的資產呢?

買家

即使對于那些在西單的中國銀行總行工作的同事來說，位于二樓的交易大廳也是一個陌生的地方。那里有單獨的門禁系統，其他部門的王作人員無法憑借自己的通行證進入。那里工作著近百名從事各類資金業務的交易員，最初級的交易員僅僅負責購買最簡單的外匯產品，而中級和高級交易員則被逐級賦予更多權限，但與美國、歐洲的大型金融機構不同，即便是在中行，能夠買賣所有金融產品的資深交易員也不過寥寥數人。

在刻板、循規蹈矩的銀行工作中，交易員們的工作看上去頗有些另類。當中行總部的其他員工們或者在格子間里工作，或者散步小憩于中行那寬大、裝點有挺拔的綠色植物的前廳時，這些海外債券市場的交易員們可能正在家中蒙頭大睡，由于需要跟蹤交易北美和歐洲市場，他們的時間表需要跟海外同步。

正是通過這些隸屬于中行全球金融市場部的交易員們，中行將手中的外匯資產變成了各種結構復雜的債券或其它金融衍生產品，當然，其中也包括在后來引發了損失的美國次級貸款抵押債券。

事實上，作為中國歷史最悠久的銀行之一，中國銀行的海外業務歷史甚至可以追溯到1928年，當時的中國銀行為政府特許的國際匯兌銀行。新中國成立后，中國銀行于1953年成為特許外匯專業銀行，直到1994年金融改革之前，中行始終被指定為國家外匯外貿專業銀行，承擔著連接中國的銀行業和海外金融市場的紐帶作用。當時，國內其它銀行在日常運營中所獲得的外幣頭寸，都必須交給中行，由其運至海外結匯。

正是這種“海外橋頭堡”的角色，使得中國銀行在海外市場頗有聲譽，直到現在，中國銀行仍然受到眾多國際金融機構的認可：先后8次被《歐洲貨幣》雜志評為“中國最佳銀行”；連續18年人選美國《財富》雜志“世界500強企業”；被《遠東經濟評論》評為“中國地區產品服務10強企業”。數十年來，中行也曾有多名在國際市場上叱咤風云的出色交易員。

2006年，中國銀行在獲得中央匯金的注資之后，在國有銀行中率先完成了A+H股上市。最具優勢的海外業務使得海外金融機構更愿意同中行做生意。近年來，隨著幾大國有銀行成功上市和中國逐步放松的金融管制，國際金融企業開始越來越多的找上門來。

與西方金融企業不同，剛剛涉獵金融衍生產品不久的中國買家們并沒有太多經驗，因為各種情有可原或必須深究的原因，等這些國有銀行家們回過神來，最佳時機已經過去。

損失

根據中國銀行公布的2007年年報，截Ni2007年12月31日，中國銀行為證券投資計提122.63億元的減值準備。其中對美國次級住房貸款抵押債券做出的減值準備為94.16億元，同時，因為這些債券的公允價值在下降，因此公司還確認了20.58億元的公允價值變動儲備，這些減值所造成的業務損失已經體現在2007年的業績中。如此巨額的損失究竟是何時產生的?

如果向前翻閱中行2006年年報，便不難發現，直至2006年12月31日，中行尚持有ABS(資產抵押債券，主要是住房抵押債券MBS，風險相對較小)價值人民幣8003.29億；CDO(債權抵押債券，前者基礎上的結構化產品，風險較大)價值人民幣27.02億。后者的數額甚至到了2007年年中還有所增加。其時，華爾街次按債券下滑的趨勢早已為業界人所共知。

換句話說，就是直到2007年第三季度，中行的決策者們才開始意識到次按債券存在的風險。而那個時候，華爾街各大投行早已經陷入一片愁云慘霧之中，由貝爾斯登旗下的兩只對沖基金倒閉開始，次按危機由暗流開始成為洶涌澎湃的海嘯。

為了盡量減少損失，中行在接下來的兩個季度中，出手了持有的所有CDO產品，據知情人士透露，為了及時脫身，債券的平倉價格極低，有的甚至僅僅為購入時價格的十分之一，按此計算中行后兩季度在此項上的賬面損失約2。億人民幣。

同時，ABS債券的減持也在同步進行中，截至2007年12月31日，中行賬面持有ABS價值已經減至364.54億人民幣。中行表示，所持有ABS債券全部為ANAAA評級，并計提了足夠的減值準備，而實際上，一年之前中行所持有的CDO產品，也幾乎全部是AA以上評級。

“我覺得最奇怪的是，中行為什么沒有在更早的時間就平倉?他們難道沒有設立最基本的止損點嗎?”一位國內銀行的交易員說。事實上，美國金融市場的次按債券危機早在2007年3月份就已經引起了紛紛的議論和擔憂，在發現可能的風險，或者已經出現一定損失的時候平倉，應該是理所當然的事情。“那么唯一的解釋就是他們發現了風險，但是早期抱著市場可能會回暖的心態，從而忽視了止損。”該交易員分析，而到了第三季度，眼看無望回本，才開始更痛苦的賤賣。

作為次按債券投資損失的主要責任部門，中行全球金融市場部年初已經經歷了一場不動聲色的洗牌：據悉，原全球金融市場部總經理唐棣華已經另調它職，另外，至少有一周姓和一曹姓交易員與年初離職，對于本刊記者的求證，唐表示：“我沒聽說。”此外，中行香港資金交易室經理也已離職。上述人士都以話題過于敏感為由拒絕了《環球企業家》的采訪請求，并稱中行此前曾專門開會，嚴肅關于次按債券問題的對外宣傳口徑。記者致電該部門新任總經理，也被其以“剛從別的部門調過來，不太了解情況。”為由婉拒。

誰之過

迄今為止，中國銀行尚未公開表示哪個部門，或者誰應該為其在次按債券方面的投資失敗負責任。不過令人奇怪的是，在如此出人意料的損失之下，很多業內人士認為，造成虧損的交易員并不應該承擔主要責任，因為他們“都是按照規則和授權在進行操作的。”

在中國銀行，一線交易員通過或大或小的授權交易，組成了業務流程中的前臺；全球金融市場部的投資決策部門成為中臺，負責事中指導和控制；董事會下轄的風險決策委員會和其他事后核查部門組成前臺。通常情況下，只要交易員按照規范的流程操作，即便是投資出現虧損，也不會被追究責任。

實際上，國內其他銀行的組織模式也大致如此，而在操作中，這卻與通行于西方金融機構中的交易員制度有所不同。在外資銀行，交易員的收入很大程度上取決于其投資收益，往往是只要完成了基本的收益目標，多出來的利潤很大程度上由自己所有。而對于國有商業銀行來說，它的中臺、后臺乃至整體公司治理的架構，與交易員模式相左。前臺是崇尚冒險、積極主動的交易員，中臺和后臺卻仍是條章累牘的半政府式控制和核查，很多情況下交易員們不是以利潤最大化、損失最小化為目標，而是以不違規、完成指標為目的。交易員的收入和銀行其他傳統部門一樣，按照“大部門”的盈利情況，在內部做“平均分配”，這就使得交易員制的活力無法得到發揮。據了解，同等階層的交易員，在中資機構工作的收入僅為外資銀行的1/4-1/3。在相對偏低的薪酬體制下，交易員及時傳遞市場風險和避險的心態就會有所懈怠。

甚至，中資銀行機構在購進這些外表光鮮的次按債券時，可能表現出非常積極的一面：傾向于購買缺乏足夠擔保的，收益大風險也大的產品。“等到以后出問題了，自己早就不知道調到什么別的地方了，倒霉的是恰好的接手的家伙。”

除此之外，還有誰應該為損失負責?一位業內人士認為，從本質上講，央行難辭其咎，作為行數十年來的外匯外貿專業行，中行的資產中積累了大量的外匯。在資本項目下的貨幣兌換管制下，這些美元或者其他外幣無法被兌換，同時也無法順利被運用于國內。

在最開始階段，這些資金多被用于投資美國國債，收益穩定單一。但是隨著美元資產的不斷增加，中行的投資壓力越來越大，從2002年開始，中行開始投資次級貸款相關的債券。而其后的一年，為了改善國有商業銀行的資產負債表，加速其上市進程，中央匯金公司在2003年分別向中國銀行和建設銀行注資225億美元，這就使得中行的投資動力進一步增加。據統計，到2006年底，中行的資產負債表上累計有接近100億美元的類似資產。

隱憂

即便如此，次貸風波并沒有完全結束。新年之后，投資者開始為中行持有的MBS債券擔憂。按照標的和風險不同，MBS債券可以分為三類，第一種是政府擔保的債券，目前看來還沒有什么風險，所以銀行一般還不必計提減值；第二種是ALT-A，這種債券到去年底的情況還比較樂觀，而最近根據相關會計師的估算，目前還能有70——80％的價值。最后一類債券的抵押物為大別墅，風險最大。

其中，最讓人擔心的就是ALT-A債券，其背后所代表的是“ALT-A”貸款。這種貸款的對象是那些信用記錄不錯或很好，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件的人。這些貸款普遍認為比次級貸款更“安全”，而且利潤可觀，畢竟貸款人沒有信用不良好的記錄，其利息普遍比優質貸款產品高1％到2％。

但實際上，“ALT-A”貸款并不此次級貸款更為安全。自2003年以來，“ALT-A”貸款機構在火熱的房地產泡沫中，為了追逐高額利潤，喪失了起碼的理性，許多貸款人更本沒有正常的收入證明，只要自己報上一個數字就行，這些數字還往往被夸大。

在2007年財報中，中國銀行公布其尚持有25億美元左右的ALT-A債券，同CDO產品一樣，這些債券的標的持有人在房市大漲的時候，可以通過售出增值的房產來償還貸款并獲得收益，一旦房市進入持續低迷，借款人將可能無法償還貸款，或者根本不打算償還。

過去一年中，美國次按債券市場的危機尚未引起大規模的房屋還貸違約。然而移至2008年，華爾街的信用危機開始向實體經濟蔓延，許多分析師開始悲觀的預測接下來的樓市和其他經濟領域的表現，而這無疑是雪上加霜。

除了市場環境的不利影響外，中資銀行自身的風險控制體系也開始被重新審視，過去，似乎各家銀行都非常注重風險，但更多情況下，風險控制流于表面工作。負責風險管理的副行長，往往是領導最高層的風險控制委員會或其類似機構，較少關注具體業務。即便是關注，也主要以信貸和其他基礎業務的風險為主。與之類似，首席風險官通常重在研究操作、市場、信用、道德等各種各樣的風險類別，制定出連篇累牘的風險控制手冊，但是實際操作層面的執行力度也往往不足。

同時，中資銀行的首席風險官和行長多數是從信貸部門升遷而至，對近幾年中新興的金融業務并不熟悉。不過，在中國銀行資深金融專家黃金老看來，次貸風波對中資銀行來說，更重要的意義在于學習，畢竟這是繼上市后，中國金融業集體經歷了海外市場變幻莫測的一面。如果能夠因此更加靈活、主動、理智的開展自己的海外戰略，“那么現在交點學費還是值得的。”