忘記指數

數字是否增長并不是最重要的事情，政府應該更關注如何改善證券市場的規則和氣氛。

繼2006年狂漲130％，2007年狂漲97％之后，上海證券市場接下來會有怎樣的表現?答案是：跌回地面。2008年第一季度，上證綜合指數較年初下跌34％，較其最高6000點的水平更是下跌43％。世界上表現最好的市場突然變成了最差的，這到底是怎么回亨?政府是否要為此做些什么?

迄今為止，政府的做法就是通過限制出售以前的法人股，以及降低證券交易印花稅來努力推動股市指數。于是市場在4月底開始出現反彈，但是這樣的做法其實是一種誤導。實際上，對于政府來說最重要的事情就是要忘記股指。證券市場并不是一個能說明經濟活躍程度的指標，政府干預市場，越多推動指數上升或者下降，就會有越多投資者認為價格下降的時候政府應該“救市”。相反，有關部門應下大力氣改善市場規則，讓機構投資者為了企業長期價值而非出于短期投機目的購買股票。

從2001到2006年初的五年里，盡管中國經濟保持著世界最快的發展速度：年均增漲10％左右，然而證券市場一直處于蕭條期，就在剛剛過去的18個月里，證券市場猛漲4倍。

這一戲劇性變化的原因幾乎家喻戶曉。直到2006年，還有近2/3的上市公司是非流通法人股，股民擔心這些股票會突然解禁，降低股價，因此他們一直勉強購買。之后，在證監會推行的重組計劃下，上市公司將其非流通股轉換為可流通的A股。為使市場打消疑慮，這些公司以現金、權證或者增發的方式補償了現有的A股股東，對于最近轉換的法人股，他們或者承諾會有一個通常是為期三年的“鎖定期”或者不允許交易。

2006年中期，大多數以前的法人股得到轉換(仍然無法在市場流通)，IPO則在暫停一年之后再次得到允許。之后，市場的瘋狂就開始了：上證所的交易量從2005年12月的300億股猛漲至2007年4月的近3000億股，價格也一路上漲。2007年5月，財政部3倍上調印花稅后隨即發生轉折，僅僅下降了很短時間后，股票價格又持續上漲，但是從4月到11月，交易量卻下降近70％。

這些問題的關鍵是，證券市場實際上發生了什么與真正的經濟并無關系。證券市場在2006—2007年并沒有由于中國經濟突然好轉而上升，市場下跌也不是由于經濟突然放緩，而是政府措施(印花稅上調)使得買賣股票成本提高。

在未來的18個月里，中國經濟也許能經受住美國金融危機的影響，繼續保持10％左右的增長，但證券市場可能在去年秋天達到最高點以后呈現衰退趨勢。原因很簡單：首先是以前的法人股鎖定期即將結束，現在這些股票仍然占整個市值的至少30％。到所有的鎖定期結束之前，市場關于這些股票的活躍交易程度都會有較大的不確定性，這部分過剩的股票供應很可能會抑制股票價格一飛沖天。

其次，價格仍然處于高位。4月末上海平均市盈率為40左右，相對于去年10月市盈率達到70來說已經低了不少，盡管經濟發展速度很快，但這樣的市盈率還是過高。另外，有理由相信2008年上市公司的利潤不會像2007年增長那么快，因為去年上市公司有很大一部分利潤都來自繁榮的股票市場。

政府是否應該對此做些什么?一些股民認為應該。不過，這個想法并不聰明：在市場上，投資者冒險碰運氣，賠錢是自己的問題。在任何一個國家，政府政策的變化肯定會對經濟增長和股票價格產生影響，聰明的投資者會判斷這些措施的影響并盡可能去獲利，但如果判斷錯了并因此虧損，政府沒有義務補償他們。

問題是政府一直努力控制證券市場指數，使得人們認為政府應該對廣大投資者負責。從前，政府官員習慣于對銀行系統的控制來實現對經濟的調節，他們可以通過告訴銀行貸多少款給企業來調整資金數量。隨著中國資本市場的發展，企業不再需要依賴銀行來獲取資金。從2001年到2006年，證券市場募集資金僅為新增銀行貸款的4％，2007年，這一比例激增至21％。幾年前，銀行貸款占企業外部融資的90％以上，現在這一數字為73％。

這是中國從計劃經濟向市場經濟轉變過程中出現的正常情況。但解決問題的途徑不是像政府從前調節銀行貸款一樣的方式，而是通過改進證券市場規則及監管措施，將資本提供給那些能夠更好發揮資本作用的企業。

不必擔心證券市場指數增長是否過快或者過慢，政府可以通過以下三件事情使市場運行得更好。首先，政府應該清理混亂的IPO定價體系，在目前的體系下，新股上市會被人為定一個低價，之后允許有關系的內部人士通過第一天上市交易得到巨額利潤，而散戶和長線投資者就只能兩手空空；其次，政府應該加強對股市欺詐以及內部交易法律的強制執行；最后，政府還應該鼓勵更穩定的、長期投資的行為。在中國，以長期投資為目標的機構投資者不超過1/3。成熟的證券市場上，2/3甚至更多的股票市值掌握在養老基金、保險公司以及其他機構投資者手中。沒有這樣的長期投資者作為基礎，市場是無法正常運作的。

同時，政府應該允許保險公司擁有比其現有資產10％更高的投資比例。證券監管者應該停止對合格境外機構投資者投資額的限制。而且大型國有企業應該強制建立內部養老金以及在證券市場的投資比例。這樣也會對中國建立一個穩定的、長期的牛市起到更多幫助。

(作者為北京經濟咨詢公司龍洲經訊執行董事)