泡沫悖論

不論人們如何高聲疾呼，不應該對股指下跌采取救市行為。

目前，很多學者都在疾呼，要求政府開始救市。而僅僅在六個月之前，人們還在爭論股市到底是不是有泡沫。同樣是這些學者，那時還為泡沫而歡呼，認為國際市場的估值方法在內地市場不會起作用。在過去的五個月中，市場已經下跌過年，這些學者們開始狡猾的將公眾的注意力轉移到政府救市上來，似乎他們對于那些在股市下跌中損失了畢生積蓄的股民們抱以同情。他們甚至譴責那些像我這樣反對政府救市的人沒有愛國心，實際上，這是將自己的錯誤和無知隱藏在愛國主義的面具后面，簡直是對愛國主義的玷污。

盡管市場下跌了幾乎一半，但令人悲哀的是，它仍然有相當大的下降趨勢。高估值、趨于惡化的盈利預期、由通貨膨脹引起的宏觀調控趨緊等都成為股市的不利因素，熊市可能仍將持續18個月之久。短期看，調低印花稅勢必對市場帶來很大提振，但長期看，仍不能代替市場供求和基本面對市場的決定作用。

就估值水平而言，A股市場的交易價格仍然保持在賬面價值的3.5倍左右，這可能使其成為世界上最昂貴的市場。市場輿論認為上市公司2008年的收入增長應為34％，到目前為止，這個目標已經完成了一半。但是市場開始下行，而這些公司去年的業績水平是被交叉持股和融資帶來的巨大收益所夸大的。因此，當股票市場開始回調時，這些2007年獲得的賬面利潤在2008年變成了虧損。2008年，公司的業績增長如果在10％-15％就已經是最好的情況了，明年的狀況會更糟糕。

在接下來的三年中，允許進入流通市場的法人股數量相當于現在股票市場中流通股的總量。流動性的改善從長期來看有利于市場，但市場消化的過程將十分痛苦。這些法人股當初的購入成本相對于其現在價格來說是非常低的。出于對持有這些股票的合法性的質疑和征收資本利得稅的不確定性，法人股的擁有者們將有強大的動力將之變現。

即使在當下的熊市中，證明中國股票市場明顯過于昂貴的一個證據是自由流通股過少。當所有的法人股都投入流通之后，市場將變得和其它國家或地區的股市一樣。因此，巨大的A股相對于H股的溢價也將成為過去。

現在，國內正面臨著空前的通貨膨脹壓力，工資水平十年停滯之后，非熟練工人現在終于獲得了勞動力定價權。這項舍爾會財富的再分配從長遠來看將有利于經濟，但是這將引發遍及所有行業的通貨膨脹壓力，飛速上升的食品和能源價格同樣抬升了物價水平。

政府采取控制物價的方式來應對通脹壓力，這導致了公司盈利能力的下滑并使股票市場瘋狂下跌。當這些手段不足以發生作用的時候，政府可能不得不將銀行存款利率上調到超過通脹率，以防止囤積必需品的情況發生。而當實際利率為負的情況消失，房地產市場和股市價值高估的風險將暴露無遺，向正常估值的回歸將使這兩個市場面臨更加嚴峻的下跌。

泡沫本質上是一個財富再分配的游戲，而輸家常常是社會中的弱勢群體。而在之前的泡沫中，獲得利益人的包括內部消息人士、控股股東、投機者甚至一些政府官員。

中國大陸股票市場的泡沫通常情況下也造成了窮人和富人群體之間的財富再分配，真的需要一顆冷酷的心，才能在這樣的泡沫中彈冠相慶，正如去年很多專家學者所做的那樣。

由于股民們的痛苦故事，政府開始關注社會穩定性問題。不過，這是不是已經太晚了呢?沒有哪個政府能夠使時間倒流，現在所能做的只是盡可能降低對經濟的傷害。

在過去的二十年中，經濟已經越來越小的受股票市場波動的影響。投資和貿易是國內經濟發展的主要驅動力，前者依賴于銀行貸款，而后者則有賴于全球經濟的發展。因此，股票市場的泡沫破裂可能不會對總體經濟產生很大的沖擊。但是，社會沖擊將是相當可觀的。就像在賭場賭博，大陸股票市場也摧毀了很多投機者。應該救助那些在賭場中輸的傾家蕩產的賭徒嗎?畢竟，政府的資金是民眾所有的，這些錢憑什么應該用來拯救賭徒?

相反，政府應該做的是調查泡沫中的那些不正當所得。公司是否虛報了自己的盈利水平?如果虛報了，那么有沒有控股股東和投機者從這些粉飾的消息中獲利?有沒有政府官員從內部交易中獲利?如果這些不當所得能被追回，那么，可以用作對受傷的中小投資者進行補償。

中國必須避免將來可能的泡沫，但是這一次，恐怕想避免泡沫破裂帶來的痛苦，已經太晚了。

(作者為獨立經濟學家)

本刊系列專欄文章不代表本刊觀點