股市與ＧＤＰ之間也應有合理的比例關系，超越了就會出問題

“大小非”問題一直困擾著中國股市，一般認為“大小非”問題的關鍵在于股票價格，隨著股價的不斷下跌，“大小非”減持的意愿就會不斷下降，當股價足夠低時，“大小非”就不會減持了，股市就將見底。筆者之前也同樣持有這樣的看法，但仔細考察各國股市的發展歷史使我認識到，困擾我們股市的問題不僅有價格問題，而且有總量的問題。

所謂股市的總量問題就是股市總市值的增長超越了經濟總量的承載能力。

我們可以用“股票總市值占GDP的比例”指標來描述股市總量與GDP總量之間的關系。從總體上看，經濟發達程度與股票總市值占GDP的比例之間呈高度的正相關關系，即股票總市值占GDP的比例越高的國家經濟發達程度越高。但該比例并不是越高越好，如果股票總市值的增長超越了經濟增長水平，股票市場就會出現劇烈的調整，甚至是股災。

中國股票市場總市值占GDP的比例應該以每年增加1個百分點為合理的速度，超過該速度可能會出問題。從近20年的歷史看，中國股市的流通市值占GDP的比例基本上就沿襲了年均增長約1個百分點的規律：1993年，滬深股市流通市值達到GDP總值的2.86％，1994和1995年就出現了一次調整，市值占GDP比重分別下降到2.43％和1.81％。1996年增加到4％，1997年增加到7.31％，但1998年停止了增長。從1991年到1998年間，我國股市流通市值占GDP比例大致保持了年均1個百分點的增長速度。

1999年，在一系列政策的刺激下，我國股票市場出現不切實際的“超常規”增長，2000年和2001年流通市值占GDP比例迅速地提高到10％和18％左右。于是，此后4年出現較大修正，到2004年止，已下降到9％左右。平均算下來，從1999年到2004年，6年流通市值占GDP比重的平均值是12％左右，依然是年均近1個百分點的增長速度。

從1990年上海證券交易所成立迄今，滬深股市才18年歷史，按年均1％的速度，股票流通市值占GDP總值的比例應維持在25％左右才比較合理。而2007年底，滬深流通市值占GDP總值的比例曾高達50％，總市值占GDP的比例則超過120％!股市的“大躍進”必將帶來極端的市場調整，因此出現了迄今為止仍在繼續下跌的狀況就不足為怪了。

為什么股市總市值與GDP之間有這樣的比例關系?筆者認為，股市總市值占GDP的比例體現了虛擬經濟與實體經濟之間的比例關系，我們無法知道這個比例究竟有多少合理，但有一點是值得注意的，它們之間應該是有關系的。股市與實體經濟之間的關系好像是胎兒與母體之間的關系一樣，當胎兒從受精卵開始漸漸發育時，母體的內分泌系統及消化、循環等系統會逐漸變化，以適應胎兒的生長發育。如果在一個母體內放置一個已經發育幾個月的胎兒(不考慮移植技術上的問題)，則母體一定會出問題，因為她身體內的所有系統還沒有為此做好準備。

中國股市是一個特殊的市場，是在經濟增長的中途出現的市場，它與GDP之間的比例關系可能比成熟市場更加復雜，但無論如何，股市與GDP之間也應該有合理的比例關系的，超越這個比例關系就會出問題。當前股市的一個突出問題是，股市的總流通市值在迅速增加，而我國金融資源的總量并沒有出現相應的增加，儲蓄存款的總量在2005年以前一直是股市流通市值的10倍左右，到2007年末儲蓄存款只有股市流通市值的2倍，按照目前的股價計算，到2009年末股市流通市值與儲蓄存款之間差不多是1比1的關系。因此，市場對大小非產生恐懼是可以理解的。歷史事實一再告訴我們，經濟活動必須遵循一定的規律，經濟活動的各結構之間應該遵循一定的比例關系，任何領域里的“超常規”增長都將受到懲罰。

相對我國股市的實際年齡和現狀，目前的股票市值在經歷了指數60％的調整后，占GDP總值的比例依然太高。滬深股市的總市值占今年預計GDP的比例依然高達70％多。而從世界股市經驗看，只有當經濟進入中等發達國家的水平、中產階級成為社會主體時，社會出現大量剩余資本，股票市值才有可能達到GDP的2/3左右。我國股市由于眾所周知的原因，流通市值迅速增加，打破了原有的股市與實體經濟的平衡，如何恢復這個平衡是我們的當務之急。

從估值的角度看，我們股市的價格水平已經很接近國際成熟市場的水平，但由于股票市值占GDP的比例偏高，股價有可能跌到我們無法想象的程度。

要修正股票市場與GDP之間比例的失調，有三個途徑，一是股價下跌，將市值縮水，這意味著股市將繼續大幅度下跌；二是將股市凍結(將部分大小非停止流通，或將流通的時間拉長)，停止新股發行，等待GDP的增加；第三種方法是對大小非征收有差別的資本利得稅，鎖定時間越長稅率越低，用稅收手段調節大小非的減持速度，從而控制股市流通市值的增長速度。

無論如何，是該認真重視和研究股市規模與GDP規模之間關系的時候了，為了各種各樣目的而回避這個矛盾的做法將給市場帶來巨大的沖擊。

(尹中立 中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任)