貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)傾向保守主義，避免“多做多錯”

當(dāng)下，對從緊貨幣政策“向左走、向右走”的討論再次盛行，對此，有必要冷靜下來多考慮一下貨幣政策可能伴隨的陷阱。

在2007年美國次貸危機(jī)萌芽出現(xiàn)之前，格林斯潘或許已經(jīng)完成了那本著名的自傳，其中雖然流露出些許對低利率政策可能導(dǎo)致資本泡沫的不安，但整體上卻仍表現(xiàn)出對美國經(jīng)濟(jì)“彈性”的信心，以及對聯(lián)儲貨幣政策運(yùn)用的自得。

如今，對于美國經(jīng)濟(jì)金融的困境，多數(shù)人開始?xì)w咎于格老在2001年到2003年間采取的長期低利率政策。自從1987年成為美聯(lián)儲主席之后，與表象不同的是，格老本質(zhì)上卻是一個厭惡相機(jī)抉擇的古典主義者，直到2001年轉(zhuǎn)向激進(jìn)，在給其帶來促使美國擺脫經(jīng)濟(jì)低迷的榮譽(yù)同時，卻也埋下了資產(chǎn)泡沫的陰影，也就是這一時期，格老引領(lǐng)全球貨幣當(dāng)局回歸凱恩斯主義。

應(yīng)該說，格林斯潘時代對于全球貨幣政策潮流的影響是極其深遠(yuǎn)的，在他之前，財政政策曾長期占據(jù)各國宏觀調(diào)控的時髦位置，貨幣政策似乎難以登上主流舞臺。然而，伴隨著技術(shù)的進(jìn)步、全球金融的迅速深化，格老終于忍不住跳出曖昧而乏味的政策姿態(tài)，在21世紀(jì)扮演了調(diào)控“沙皇”的身份。

不幸的是，眾多國家的貨幣當(dāng)局都存在格老的“崇拜者”，在其“積極作為”的過程中，本國貨幣政策的“雙刃劍”效應(yīng)、全球貨幣政策的不協(xié)調(diào)性也日益突出。事實(shí)上，長期的經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)踐都逐漸得出一個結(jié)論，即從中長期來看，貨幣政策的過于“積極”可能弊大于利，或許回顧古典主義保守思路才是正途。

世界上有“聰明”的和“平庸”的貨幣當(dāng)局，當(dāng)“聰明”的貨幣當(dāng)局采取積極政策時，經(jīng)濟(jì)不確定性的風(fēng)險也在增大，而“平庸”的貨幣當(dāng)局采取積極政策時，也經(jīng)常會弄巧成拙。最佳的狀況，大概是由“聰明”的貨幣當(dāng)局采取保守的政策，但這卻是多數(shù)格老崇拜者所難以做到的。

當(dāng)然，各國貨幣當(dāng)局面臨的政策環(huán)境并不相同，但上述原理卻是相通的。自從2004年中國積極財政政策“正式”淡出之后，貨幣政策便成為政府與民眾心目中的宏觀調(diào)控“明星”。無論是經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、就業(yè)等宏觀政策目標(biāo)，還是樓市、股市等具體領(lǐng)域，都體現(xiàn)著貨幣政策“躁動”的身影。

目前，大洋彼岸的伯南克延續(xù)著格老后期的政策思路，并且變本加厲地投入到凱恩斯或新凱恩斯主義的懷抱中，即使能夠盡快把美國從次貸危機(jī)中挽救出來，也許只是為下一次的危機(jī)埋下伏筆。而在中國，我們有必要破除“格老崇拜”，及時反思一下貨幣政策的理念與思路。種種跡象表明，貨幣政策被人們寄予了過高的期望，并且陷入“獨(dú)木難支”的困境。其中不僅有一般性的原因，也有中國特有的制度因素。

有幾方面因素導(dǎo)致了當(dāng)前貨幣政策有效性大為降低。一方面，從數(shù)量工具來看，首先是貨幣供應(yīng)量的可測性不斷降低，金融創(chuàng)新導(dǎo)致貨幣的計量更困難，當(dāng)前指標(biāo)已難以反映貨幣供應(yīng)的實(shí)際情況；其次是貨幣政策的可控性降低，貨幣供應(yīng)體現(xiàn)出強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)增長中的內(nèi)生性；再就是貨幣供應(yīng)與GDP的相關(guān)性下降，主要是“金融脫媒”使通過銀行體系的調(diào)控效果有限。另一方面，從價格工具來看，利率市場化不足、利率與匯率政策纏繞在一起、利率與數(shù)量工具難以聯(lián)動等，也使得利率政策效果實(shí)在有限。

由此看來，在基礎(chǔ)政策環(huán)境與發(fā)達(dá)國家還相差甚遠(yuǎn)的情況下，中國貨幣政策的重點(diǎn)不應(yīng)只是借鑒國外經(jīng)驗，而應(yīng)放在努力創(chuàng)造貨幣政策發(fā)揮作用的條件方面。面對各界對貨幣政策令人眼花繚亂的要求，貨幣當(dāng)局更應(yīng)當(dāng)傾向保守主義，避免“多做多錯”。而從整個貨幣金融管理體制改革來說，則要盡快通過改革外匯體制而提高貨幣政策獨(dú)立性、保障央行獨(dú)立性、改革貨幣政策數(shù)量與價格工具、創(chuàng)造調(diào)控基礎(chǔ)并為貨幣政策范式轉(zhuǎn)變做好準(zhǔn)備。

(楊濤 中國社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任)