增持與回購能否穩定市場信心

雖然國資委鼓勵上市公司以增持和回購兩種方式購買自家股票，但這段時間以來，很多公司為什么只選擇了增持，而沒有選擇回購？另外，這一增強市場信心的舉措，是否能真正讓市場企穩？我們邀請了西南證券研究發展中心總經理張仕元和長江證券研究部高級策劃分析師張凡來為大家解答。

增持比回購更受歡迎

《新財經》：上市公司增持與回購有哪些不同和相同的地方？

張仕元：作為一種常見的股權管理方式，增持和回購并不是一個范疇的概念。第一，適用的主體不同，增持是上市公司股東行為，而回購是上市公司本身行為。第二，適用的法律體系不一樣，增持行為可能是個人、有限公司、股份公司等，而回購僅限于股份公司，回購的法律參照體系比較小。第三，增持和回購的股份最終地位不一樣，增持只是股東的變更，而回購除用于“獎勵給本公司職工”外，其余都被注銷，而且用于“獎勵給本公司職工”的股份在回購后也要求一年內轉給激勵對象。第四，信息披露的內容和法律程序不一樣，增持披露的內容相對簡單，而回購除需召開股東大會并獲得三分之二股東表決通過外，信息披露的要求也比較多。

二者也有相同的地方，作為全流通后資本市場的一個重要操作手段，增持和回購都是進行市值管理的有效手段，二者都有助于穩定市場價格。但對于穩定市場、解決“大小非”拋售壓力等問題，二者似乎都不能完全解決問題。

張凡：股票回購是指上市公司為減少注冊資本而購買本公司社會公眾股并依法予以注銷的行為，它可以短期內增加二級市場的需求。與大股東增持不同的是，上市公司通過回購減少了公司股份的數量，對每股收益、每股凈資產等諸多財務指標都會產生影響，而大股東增持則，不會影響公司股份數量。

一般來說，上市公司回購股份的原因有以下四個方面：第一，增厚每股收益和每股凈資產，提升股東價值。第二，根據管理層的樂觀預期提高公司的杠桿比例。第三，因個人避稅方面的原因，紅利稅低于資本利得稅。第四，管理層將股份回購作為一種信號，向投資者表明公司的股票被低估。而增持股份除了在第一個方面與回購有所不同外，其余三方面基本相同。在實踐中，第四種原因是促使上市公司回購或增持股份的主要原因。

《新財經》：自監管層出臺了鼓勵上市公司增持和回購股票的政策后，為什么很多公司只選擇增持股票，而不是回購？

張凡：回購的一個好處是增厚每股收益和每股凈資產，提升股東價值，但是需要注意的是，只是“提升”股東價值而不是“創造”股東價值。正是這個原因，造成了A股市場與國外市場的差別。

拿美國市場來說，大部分藍籌股上市公司歷史都比較長，主要股東和經營管理層是分開的，也就是所謂的委托-代理機制，股東是委托人，管理層是代理人。這兩種角色之間是存在矛盾的，股東往往看到的是當期收益和股價，而經營管理層既要考慮公司長遠發展，也要考慮眼前的業績表現，這就給管理層提出了更高的資本運作要求。而回購股份除了增厚每股收益和每股凈資產外，還能提升部分社會公眾股東在公司中的持股比例。所以，從雙重角度來講都能刺激股價上升。這一點，從美國上市公司歷次回購的股價表現很容易觀察到。

但是，正是增加部分流通股股東持股比例這一點，可能成為中國上市公司實施回購的阻礙。中國上市公司目前大部分還不存在委托-代理關系，大股東和經營管理層相同，也就不存在拿自己的錢回購去增加其他“小非”股東的持股比例，尤其是在和大股東持股接近的上市公司中更是如此。另外，即使央企是委托-代理形式，但因目前沒有實行對管理層的市值考核，而缺乏回購動力，就算因為股價或政策需要執行了回購，也不可能比例很大。否則，可能造成有些行業的外資持股比例過高。

相比之下，增持可能是當前上市公司比較好的選擇。上市公司拿錢在二級市場買股票有利于穩定投資者信心，這點和回購起到的效果是一樣的，但是，增持不注銷股份就起不到增厚每股內含價值的作用。當然，如果股價上升，過了增持禁售期以后，把股票賣出還能獲利，不影響公司的正常運轉。

張仕元：回購的約束條款多，程序相對煩瑣，雖然不再實行審核制，但還是要求進行完整的公告。當然，最關鍵的一點，還是回購后的股權歸屬問題。在目前的發行體制下，上市公司發行股票是實行嚴格的審批制，如果公司沒有重大事項，一般不會掏出現金回購股票予以注銷。大股東增持就不一樣，在市場和經濟極度低迷時購進股票，可以在市場回暖時賣出獲利。此外，現階段緊縮的貨幣政策和企業并不寬松的資金狀況，也是制約回購行為的一個要素。

短期效應明顯 長期利好不足

《新財經》：上市公司回購或增持股票對市場有什么好處？

張凡：從短期影響來看，無論在成熟市場或新興市場，上市公司回購或增持行為，短期之內對估值有一定的提振作用。從上市公司的回購行為對本公司或行業的影響來看，上市公司回購公告對公司或行業的股價影響存在顯著的信號傳遞作用。回購公告之前公司股價低估跡象明顯；回購公告當日，宣告效應立即產生，股價低估情況獲得改善。

從1970～1978年，紐交所上市公司共發生了243起宣告進行公開市場增持案例。在回購公告之前，樣本公司的三個月收益率低于平均水平7％。但是，在回購公告之后的三個月，樣本公司的收益率高于平均水平3％。

從臺灣情況來看，臺灣上市公司回購公告日一周之后，累積異常報酬率已有2.54％，一個月內累積異常報酬率達4.98％。但是，回購公告的信號傳遞作用對不同的公司和行業作用不同。根據臺灣經驗，大公司公告后的信號傳遞效應較小公司更為迅速和明顯，但在后續期間，小公司回購公告后，對股票所產生的異常報酬率顯著大于大公司。回購規模較大的公司在公告日之后的累積異常報酬率，顯著大于回購規模較小之公司。回購對不同行業的影響也不同，在回購公告日之后的一個月，金融股的信號效應要顯著大于電子等其他行業，即金融股反彈的幅度要大于其他行業。這一點在中國市場也比較顯著，自匯金宣布增持以來，大盤藍籌金融股連續漲停，漲幅領先于大盤指數。

《新財經》：對市場來說，這似乎只是的一個短期效應。從長期來看，會不會對上市公司本身價值提升以及穩定市場有實質作用？

張凡：增持和回購股票雖然可以從財務的角度來改變股東價值，但并不能改變上市公司的宏觀背景，這種資本運作很難使股價獲得長期支撐。我國A股市場和臺灣市場當年有很大的相似性，臺灣也是出于穩定股價的需要，在熊市中公布了相關增持和回購辦法，但市場經歷了小幅反彈后繼續維持長期趨勢不變。

增持和回購股票是產業資本運作手段，并不完全是金融手段，所以，增持或回購背后的原因很重要。如果僅僅是出于穩定股價提升信心的需要，顯然并不足以支撐股價的中長期走勢。通常，這種情況的增持比例不會很大，回購的積極性也不是很高。如果是出于提升業績或并購需要而進行回購增持，則能在一定程度上支持股價的走勢。

《新財經》：回購與增持股票能否緩解“大小非”減持壓力？

張仕元：從2006年10月6日至2008年10月6日的兩年期間，有505家公司披露了“大小非”減持，而大股東或控股股東減持的只有70家，505家減持的總市值為1290億元，其中的70家大股東減持市值146億元，只有減持總市值的11.3%。而同期宣布增持的公司有64家，其大股東增持市值達152億元。這說明，市場的壓力并不是來自于“大非”，獲利頗豐的“小非”才是真正的減持壓力。因此，要做好市場穩定工作，除了增持和回購外，形成良好的公司股權文化，提高上市公司持續經營能力和盈利能力，才是問題的關鍵。