股市二十年：天使與魔鬼的連體

內地股市伴隨著莊家盛行、派系林立等中國式的成長，如今以QFII、QDII等方式與世界融合。雖然還很躁動，但畢竟已承載起投資功能

1987年，已故諾貝爾經濟學獎得主、自由主義經濟倡導者弗里德曼到深圳考察時，對后來的深交所第一任總經理王健說，股市是魔鬼，潘多拉的盒子一打開就收不回去了。

他沒有說錯。從內地股市誕生的第一天起，就充滿了爭議。來到股市的形形色色人物，有普普通通的投資者，也有惡意操縱市場的莊家。二十年后的今天，股市已經與國人的生活唇齒相依。有人贊美她，新股上市成了一條億萬富翁生產線；也有人詛咒她，她像割韭菜一樣，一茬一茬地吸吮著二級市場中小投資者的血汗。

股市是人類本性墮落的大陰溝，如果沒有完善的制度和遵守制度的市場氛圍，股市將吞噬掉人的一切良知。像全球無數政府精英一樣，國內監管層官員也在絞盡腦汁，試圖尋找到一條區分好人與惡棍的界限。

隨著股市的漲漲落落，投資者的運命就像冬麥一樣起起伏伏。既然來到這個市場，絕大多數人都做好了為自己的決定負責的準備，愿賭服輸。但流氓和惡棍混雜其中，他們憑借資金和信息的優勢，更有甚者，與上市公司合謀，欺詐和魚肉中小投資者。但沒有人會把惡棍的標簽貼在臉上。與他們作斗爭，“公正、公開和公平”之路便顯得異常崎嶇。

莊家的倒掉

內地股市發展史上，“莊家”盛極一時。一直到現在，各大城市圖書市場的財經書架上，“獵莊”的題材還在熱賣，“無股不莊”、“無莊不起浪”等股諺仍牢牢印在股民的腦海里。

上交所剛剛成立的時候，股民每天把這里擠得水泄不通。時任上交所總經理的尉文淵突發奇想，包下上海一家有半個足球場那么大的文化廣場，作為臨時的交易場所。文化廣場是一個露天大棚，股民席地而坐，廣場每隔5分鐘播報一次股票行情，委托點接受單子后，馬上通過電話傳入上交所處置。在辦了文化廣場之后，尉文淵又發明出“大戶室”制度，那些有錢的人可以交一筆錢進入一些封閉的、有專線電話、能坐能睡能喝茶的“大戶室”。這里的股票行情是即時通報的，買賣更是有優先權，比文化廣場幾分鐘才報一次行情當然要優越得多。中國股市從一開始就把股民在制度上分成了散戶和大戶——后來又有了“莊家”，成為富者越富、窮者越窮的游戲場。

由于缺乏有投資價值的上市公司，早期的中國股市在某種意義上是一個“故事會”，“莊風”一刮就是十幾年。

上交所1990年12月19日成立，深交所1991年7月3日開始營業，隨后的幾年里，內地股市出現了第一撥“莊家”，他們多是從在股市上發了財的大戶。聯手運作和對倒拉抬等魚肉中小股民的技倆，對這些鼴鼠來說，是無師自通的。1993年開始的一輪熊市，將這些個人大戶淘汰出局。

信托公司曾紅極一時。這個原定位于招商引資的金融機構，在股市也進行了大量的投資。由于證券公司和后來叱咤風云的民間超級機構還沒有成長起來，攜資金之利的信托公司成為資本市場上的大玩家。老鼠倉和內部人控制（指公司管理層無視資金委托人，利用后者的資金為自己謀利益），再加上無節制的投資，最終造成巨額虧損和資金鏈斷裂，遂被政府重組整頓。

繼信托之后，券商走上歷史舞臺。他們通過委托理財和國債回購融來大量資金，甚至直接挪用客戶保證金，購買了所選定股票的絕大部分流通股。由于內部人控制導致資金被挪用、轉移，出現大量的老鼠倉，另外也無法達到給客戶承諾的6%～8%、甚至更高的投資回報，拆東墻補西墻的游戲持續了數年，在2000年以后集中爆發，以南方證券、閩發證券等強莊被托管為標志，券商退出歷史舞臺。

歷史積淀不深的內地股市整體上還處于蠻荒時代，這個市場上的大玩家從來不缺乏像牟其中（南德集團前主席，一度被稱為中國“首富”，因犯信用證詐騙罪，又被罵為中國“首騙”）那樣的豪邁和想象力。世紀之交的時候，中科系、明天系、涌金系、凱迪系、托普系和德隆系等派系林立，成為市場上的超級玩家。他們或者受讓上市公司非流通股，或者事先在二級市場建完底倉，打著高科技和產業鏈整合的概念，對上市公司進行真假重組。為了維持高高在上的股價，必須融來更多的錢，拆墻游戲只要開始，就沒有停止的時候，直到整棟墻倒掉。

“莊家”無疑是內地股市年輕面龐上的粉刺和疥癬，直到今天，內幕消息、聯合買入、對倒拉抬等坐莊手法還是屢見不鮮。乃至于投資者一見，頭腦一激靈，就出現了“超級強莊”的死魂靈。殊不知，在管理層系統治市之后，“莊風”的勁道已經日漸衰竭了。

將惡棍趕出場

2008年4月末，涌金系控制人魏東之死被稱為“資本市場派系流盡的最后一滴血”，從此“江湖再沒有大佬”。魏東自殺固然是因為監管層開始調查其在股權收購方面的違法行為，更是因為時移事異過往屢試不爽的招數漸漸失效之后，在掌舵涌金系這條大船上力所不逮而產生解脫之意。

內地資本市場的一大痼疾是流通股和國家股、社會法人股等非流通股割裂，這在2005年開始的股權分置改革中找到了解決問題的辦法。魏東長袖善舞，最得意之舉無疑是對九芝堂、千金藥業和浦發銀行等非流通股的收購。非流通相較于流通市價，甚至不及后者的1/10，因此，這個套利空間一直存在。內地資本市場上幾乎所有的達官貴人，都動過社會法人股和職工股的念頭。魏東還是股權分置改革的得利者，而德隆系、托普系和中科系等派系卻沒有熬到非流通股出籠的那一天，就轟然倒地。

民諺云：南京到北京，買的沒有賣的精。相對于股民只能在二級市場刨食，擔負著無以抗拒的系統風險來說，那些參與上市公司重組增發和配股的坐莊者，享受的是一級市場的無風險批發利潤，而伴隨其中的就是內幕消息和利益尋租。

股權分置改革一勞永逸地解決了同股不同價的問題，徹底堵住了這個套利空間。但這意味著像魏東這樣搶在改革前大肆收斂非流通股的大佬以洗白的機會。即使是轟然倒地的德隆，其追隨者也從剩下的邊角料中獲利甚多。這也是為了制度完善，社會公眾投資者不得不被動做出的犧牲吧。

德隆倒臺后，唐萬新沒有能力支付下屬工資，就給了追隨者數目不等的股票，這些股票都是坐莊得來的。當時的凄風苦雨最終變成了遲來的幸福，在接下來的大牛市里，德隆的追隨者們賺得盆盈缽滿。而金信信托持有的博時證券的股權，招商證券以超過130元/股的天價接手，差不多是德隆窟窿的全部。

有前德隆人士對筆者表示，德隆不清算也能挺過來，唐萬新當時做得還不夠大。但問題是，市場沒有信心，股民不跟你玩，德隆如何能夠挺得住？鏟平廢墟蓋高樓，不破不立，這是先有因后有果的問題。國內股市雖然不是一個公平的市場，但也無礙于履行其對投機者、犯錯者和“惡莊”施以懲戒的職責。

曾經在資本市場不可一世的南方證券，因坐莊哈藥集團、哈飛股份并投資揮霍無度，釀成超過200億元的窟窿。監管層還曾有意讓美國高盛集團接手，以發給其一張進入中國證券市場的業務牌照為誘餌，但后者沒有上鉤，而是建立起合資券商高盛高華。南方證券被迫走上破產清算的道路。

除了市場規則起作用之外，監管層資本市場制度性建設的工作也一直在有序展開。《證券法》和《證券投資基金法》為規范資本市場提供了法律依據。同時，在前總理朱鉬基任上，有“鐵娘子”之稱的史美倫榮任證監會副主席，她在內地股市借鑒香港聯交所的監管體系，加大對內幕交易的懲處力度。

同時，為克服新興市場波動大、參與主體不成熟的痼疾，監管層一直在引進機構投資者進入股市。除了共同基金、保險資金、社會基金入場外，國內股市也對合格境外機構投資者（QFII）開閘。

有意思的是，QFII一直以救世主的面貌示人。一定程度上，無論是監管層還是國內的機構投資者，都不待見國外的投資者。每每股市持續陰跌的時候，監管層放行新的QFII就為股市引來了新的資金來源，國內基金等機構投資者看到國外同行加倉，也會增加信心跟隨買入。所以，QFII雖然資金規模有限，但有時卻能引導市場的風向。

價值投資與投機

QFII在內地股市的第一單由瑞銀證券下出。2004年1月，在A股最慘淡的氣候里，瑞銀證券下單買進寶鋼、外運發展、上港集箱和中興通訊四只股票。這四只股票在后來的大牛市里，讓瑞銀賺得盆盈缽滿，從此QFII價值投資的理念在國內蔚為風潮。

股市這個潘朵拉盒子帶來的不僅是苦難和淚水，還有熠熠生輝的財富。在2006年、2007年的大牛市里，價值投資成了牛市加速器。當股市賺錢效應出現之后，全國上下陷入狂熱狀態。居民們紛紛把銀行存款搬出，投機者更是從銀行套出資金，為數眾多的公司也參與了股市投機。越來越多的錢交給了基金。于是，在過往的歲月里，因為盤子大而受到大資金青睞的大藍籌公司成為市場的寵兒，股價翻番再翻番迭創新高。

市場熾熱乃至瘋狂。股民高唱“死了都不賣”，堅持長期投資，把股票“留給女兒當嫁妝”；言必談股神巴菲特。這個美國老頭可能不會想到，他在中國是下至黃口小兒、上至耄耋老人的追隨者。券商分析師和新聞輿論更是瘋癲，以大國崛起和“漂亮50”（nifty fifty，指美國股市成長期一直迭創新高的50家大市值公司，包括微軟、IBM、英特爾、寶潔、施樂、麥當勞、可口可樂、美國運通等國際巨頭）的無可辯駁的“真理”告誡中國股市引來了黃金十年，大牛市剛剛開始。

當坐了過山車、賬面財富灰飛煙滅還虧損累累時，股民們終于沮喪地發現：即使是漂亮50這樣的大美女，也不該傾家蕩產去擁有她。價值投機過了頭，就變成了徹頭徹尾的投機。

在內地股市發展史上，歷來就存在著價值投資和題材投機的路線之爭，二者此消彼長呈犬牙交錯之勢。

價值投資第一次被廣大股民廣為接受，來源于四川長虹和深發展的現身說法。在剛開始的幾年里，題材炒作一直是市場的焦點。1992年鄧小平南巡講話，肯定了股市的作用，資本市場聞風而動，掀起了一輪大牛市。因過度透支掉頭向下，在最谷底時，四川長虹和深發展等績優股的比價優勢凸現，遂展開價值炒作。

國內股市的題材炒作以1999年的5.19行情為最，彼時沾IT則靈，億安科技和清華紫光成為第一批百元股；而價值炒作則以2007年的“漂亮50”為最，中國船舶上摸300元，一時間貴州茅臺、山東黃金、石基信息和天馬股份等百元股亂花紛呈迷人眼。

無論市場制度性建設，還是股市自身對資源配置和價值發現，內地股市也逐步與全球發達資本市場接軌。她越來越從為國有企業改革脫困向股民要錢的集資型市場，向一個有投資價值的健全市場轉化。

二十年后的今天，內地股市終于成長為一個軀體日益強壯的青年，同時心智也逐步健全。雖然他依然躁動，也偶有不誠實和暴戾之舉，但已經可以承載起投資的功能。

王波明、高西慶內地證券市場的設計者

王波明和高西慶曾商量，股市干不成，兩個人一個去東邊修自行車，一個去西邊賣包子。

1988年回國之前，王波明就自發組織過“推動中國資本市場發展研究會”進行相關活動。

1988年9月8日，“金融體制改革和北京證券交易所籌備研討會”以國家體改委和中國人民銀行總行體改辦的名義，在北京萬壽賓館召開，主要探討如何建立中國的資本市場。王波明參加了這個會。

會后，由王波明與高西慶牽頭，編寫了《關于中國證券市場創辦與管理的設想》(后來簡稱“白皮書”)。主要內容包括了關于籌建北京證券交易所的設想以及可行性報告、關于證券管理法的基本設想和關于建立國家證券管理委員會的建議，等于設計了一個關于中國證券業結構的整體框架。“白皮書”的很多原則借鑒了國外的經驗，而關于資本市場結構的設想，現在基本上都實現了。

1989年1月15日，王波明與高西慶等在北京飯店召集了一些大信托投資公司、產業公司的“老板”開會，討論中國證券市場的早期籌備工作。最后，與會者確定，每家公司各出50萬元人民幣，作為組建機構的經費，并成立一個民間機構來推動證券市場的建立。這就是“北京證券交易所研究設計聯合辦公室”，簡稱“聯辦”(后來又更名為“中國證券市場研究設計中心”)。這在當年被業界稱作“北京華爾街會議”。

1989年，上海證券交易所開始籌辦。王波明與高西慶等在幫助上海、深圳籌建交易所的空余時間里，以美國NASDAQ計算機聯網交易為藍本設計建立了 “STAQ”(中國證券自動報價系統)。該系統于1990年11月實現了國內6個城市18家公司通信聯網。

當時，內地所謂證券交易主要是債券交易，該系統的建立被海外輿論評價為“具有革命性的變革”。但因為國債回購中出現的一些問題，該系統后被政府部門關閉。

證券界人士在評價高西慶和王波明時說，“他們都屬于在推動中國證券市場發展中的積極嘗試者。”