上市公司關聯交易盈余管理的實證研究

摘 要：隨著我國證券市場的發展，上市公司關聯交易現象越來越成為證券市場關注的熱點。目前，我國上市公司與其關聯控股方利用關聯交易進行盈余管理，進而侵犯廣大中小股東、債權人利益的情況屢見不鮮。本文著眼于關聯交易盈余管理，對我國上市公司關聯交易的原因和特征進行實證檢驗。研究表明，控股股東委派董事長、控股股東的性質是影響上市公司關聯交易盈余管理行為的重要因素。根據實證結果從法制、公司治理、市場監管等角度給出了規范上市公司關聯交易的對策建議。

關鍵詞：上市公司；關聯交易；盈余管理

中圖分類號：F830．91文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)12-0067-06

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關聯交易盈余管理是指上市公司控股股東和管理者出于一定的動機如配股和扭虧等，通過虛構或操縱關聯交易和對關聯交易進行披露管理從而調增或調減利潤的行為過程，表現為上市公司的關聯交易凈利潤顯著為正。上市公司關聯交易問題一直是我國證券市場中關注的熱點。由于我國上市公司和證券市場特殊的背景及對上市公司關聯交易監管不力的因素，上市公司利用關聯交易進行盈余管理的現象屢見不鮮。我國一些學者也對此進行了實證研究，如劉建民、劉星2005年發現，國有控股型上市公司的關聯交易量明顯多于法人控股型公司，利用關聯交易進行配股盈余管理比法人控股型公司更為顯著^[1]。劉建民、劉星2007年利用2002—2004年滬深兩市A股上市公司的樣本數據，實證分析了控股股東型上市公司的關聯交易規模與公司內部治理機制之間的關系，發現控股股東的持股比例越高和其控制公司的資產規模越大，則越偏好于利用更多的關聯交易向上市公司輸送利益，同時也存在利用關聯交易“隧道挖掘”上市公司的行為^[2]。佟巖、王化成（2007）通過實證研究關聯交易、控制權收益與盈余質量的關系發現，控股股東通常使用關聯交易追求控制權收益^[3]。上述研究主要集中在特殊上市公司的關聯交易與公司內部治理機制和資產規模之間的關系。本文主要是針對影響上市公司關聯交易盈余管理行為的因素進行研究，通過4個研究假設并選取64個樣本，建立邏輯斯蒂回歸模型進行實證分析。

一、研究假設

我國大部分公司股權高度集中且國有股占主體，在這種情況下，董事會成員通常都是大股東推薦的代表，大股東事實上控制了董事會。陳少華（1998）等調查的24家公司顯示，只有4家公司有少數股權代表進入董事會，其余公司都沒有，也就是說，5/6的公司董事會全部是由大股東代表組成。這樣，董事會的意志實際上體現的是大股東的意志，董事會代表的是大股東的利益，而不是公司的利益。

在市場經濟國家，董事長與其他董事一樣地位平等，并不是董事會的領導或首腦人物，也不擁有特權，只是董事會會議的主持人。但《公司法》規定，董事長是公司的法定代表人，對外可代表公司開展業務活動，對內是股東大會和董事會的主席。公司法還規定，在公司的現實運行中，董事會在閉會期間，一般由董事長代行公司董事會的部分職權。所以，在我國的公司管理制度中，董事長通常擁有凌駕于其他董事之上的極高地位。因此，控股股東往往通過委派人員擔任上市公司的董事長來實現對上市公司的控制。因此，本文提出假設1：

假設1 控股股東委派董事長比沒有委派董事長的公司更有可能存在關聯交易盈余管理行為。

控股股東的性質可能是影響上市公司盈余管理行為的較為重要的因素之一。上市公司國家股的持有人大多為國有資產監督管理委員會（簡稱國資委）或政府部門，因此，一般沒有足夠的資源或權力與上市公司進行關聯交易；相反，由于法人股的持有人卻多為國有企業或企業集團，從而完全有能力在上市公司業績不佳的情況下通過非公允關聯交易對其進行救濟。Jian Ming（2003）以我國131個上市公司為樣本，對我國上市公司關聯交易盈余管理和關聯交易利益輸送進行實證研究的結果發現，集團控股公司比非集團控股公司的關聯交易金額要大^[4]。因此，本文提出假設2：

假設2 企業集團控股的上市公司比國有資產管理局等非生產經營性機構控股的上市公司更有可能存在關聯交易盈余管理行為。

自從Shleifer和Vishny（1997）在其著名的綜述中得出“當控股股東幾乎控制了公司的全部控制權時，他們更傾向于制造控制權私下收益，而這些收益并不能為小股東分享”^[5]的結論以來，越來越多的學者發現控股股東不利于公司治理。Leuz，Nanda和Wysocki（2003）的研究表明，盈余管理與控股股東為了攫取控制權私下收益具有顯著的相關關系^[6]。以上研究表明，企業存在控股股東會惡化公司治理，加劇盈余管理行為的發生。盈余管理是控股股東掠奪外部小股東的一種重要手段，由于掌握上市公司的控制權可以使控股股東獲得私下收益，而控股股東則通過盈余管理竭力向外部人隱藏其控制權私下收益。

控股股東享有的控制權一般會大于其擁有的所有權，所有權越大，控股股東享有的控制權也會越大。因而，從理論上說，由于前五大股東持股比例越高，擁有的所有權越大，享有的控制權也會越高，其通過關聯交易盈余管理對上市公司盈余管理的能力應該越強。因此，本文提出假設3：

假設3 前五大股東持股比例的平方和（H5指數）與關聯交易盈余管理行為正相關。

獨立董事作用的發揮，必須有足夠的人員數量保證。委托代理制度中代理問題能否得到有效的解決，在很大程度上取決于董事會的獨立性，即公司董事會不被利益相關者所控制。公司董事會獨立性越強，代理成本越低，公司績效就越優。獨立董事比例是反映董事會獨立性的一項重要指標，以獨立董事為主的董事會對公司管理層能起到較好的監督作用，獨立董事比例的提高也有利于獨立董事對董事會決策產生實質性的影響力，從而保證董事會認真地履行職責，發揮作用，可以減少不公平關聯交易對公司造成的損失，有助于提高公司績效。國內學者對于上市公司內部治理結構的研究也表明，我國上市公司普遍存在內部人控制度較高，為了解決內部人控制度問題，最好的辦法是提高獨立董事在董事會中所占的比例。因此，本文提出假設4：

假設4 董事會中獨立董事所占比例與關聯交易盈余管理行為負相關。

二、樣本選取與模型建立

1．樣本選取

本文選取2006年滬深股市因關聯交易而被注冊會計師出具非標準審計意見的A股非金融類上市公司32家為樣本，為控制行業和公司規模的影響，選取了32家公司作為控制樣本。關聯交易數據來自國泰安信息技術公司、巨潮資訊網和上市公司年報“附注”的“關聯方及其關聯交易”部分以及“重大事項”中披露的“重大關聯交易事項”。

2．變量描述

本文研究變量主要包括1個因變量（關聯交易盈余管理行為）和4個解釋變量，變量描述如表1所示。

從表2與表3可以看出，WP變量與YJ的相關系數為-0．722，說明是否委派董事長是影響關聯交易盈余管理行為的重要因素，而回歸分析系數是1．727，P值是0．002，同樣說明了是否委派董事長是影響關聯交易盈余管理行為的重要因素，回歸分析在1%的水平上顯著。

GZWK變量與YJ的相關數為-0．694，說明控股股東的性質是影響關聯交易盈余管理行為的重要因素，而回歸分析系數是-1．157，P值是0．026，同樣說明了控股股東的性質是影響關聯交易盈余管理行為的重要因素，回歸分析在5%的水平上顯著。

H5變量與YJ的相關系數為-0．814，說明股權集中度是影響關聯交易盈余管理行為的重要因素，但是回歸分析系數是1．007，P值是0．715，說明股權集中度變量與YJ的相關性沒有通過顯著性檢驗，股權集中度變量與關聯交易盈余管理行為的關系比較復雜。

DDBL變量與YJ的相關系數為-0．989，也說明獨立董事比例是影響關聯交易盈余管理行為的重要因素，但是回歸分析系數是0．756，P值是0．876，說明獨立董事比例變量與因變量的相關性沒有通過顯著性檢驗，獨立董事比例變量與關聯交易盈余管理行為的關系比較復雜。

2．變量的相關性分析

運用邏輯斯蒂進行多變量回歸分析之前需要檢驗多變量之間是否存在共線性問題，本文計算了多變量相關系數（如表4所示），結果表明，各解釋變量之間不存在多重共線性問題。

3．多變量回歸分析

本文多變量回歸分析結果如表5所示，WP和GZWK的系數分別為1．843和-1．292，P值分別為0．002和0．027，說明控股股東是否委派董事長和控股股東的性質這兩個變量與因變量相關，并且分別在1%和5%的水平上具有顯著性，而股權集中度指標和獨立董事比例這兩個變量在統計上不顯著。

4．研究結論

第一，控股股東委派人員擔任上市公司董事長比控股股東沒有委派董事長的上市公司更有可能存在關聯交易盈余管理行為。本文通過實證分析發現，是否委派董事長變量與因變量相關，相關系數是1．843，在1%的水平上具有顯著性，控股股東委派人員擔任上市公司董事長的上市公司更有可能存在關聯交易盈余管理行為。

第二，企業集團控股的上市公司比國資委等非經營性機構控股的上市公司更有可能存在關聯交易盈余管理行為。本文通過實證分析發現，控股股東的性質與因變量相關，系數是-1．292，在5%的水平上具有顯著性，企業集團控股的上市公司更有可能存在關聯交易盈余管理行為。

第三，上市公司的股權集中度對關聯交易盈余管理行為的影響在統計上不顯著。本文通過實證分析發現，股權集中度變量的P值為0．671，在統計上不具有顯著性。

第四，董事會中獨立董事的比例對關聯交易盈余管理行為的影響在統計上不顯著。本文通過實證分析發現，獨立董事比例變量的P值為0．719，在統計上不具有顯著性。

四、政策建議

1．完善關聯交易信息披露制度

首先，應規定上市公司關聯交易信息披露應遵循的基本要求，即信息披露的公開性、完整性、真實性和及時性。其次，建立關聯報告制度。為了保護公司及其少數股東的利益，應對公司的董事會課以關聯報告的義務，以說明公司與其他關聯人的關系以及發生的交易，使公司股東以及市場投資者得以了解實際情況。關聯報告的內容應說明上年度公司與關聯人進行的一切法律行為，以及因控股股東的促使或為其利益而從事的一切措施或不作為。同時，報告中還應說明公司所受到的不利益是否已在會計年度中獲得補償及補償的方法，或已取得一定利益的法律請求權。董事會在報告的結尾要說明所采取的法律行為或不作為或措施的情況，公司是否已從該法律行為中獲得適當的對價給付，及在措施的決定或不作為中是否受到不利益。若公司受到不利益，董事會則應說明是否得到補償。最后，應規定上市公司關聯交易的及時披露制度。對于及時披露的時限要求的內容做更為詳細、更為嚴格的規定，進而減少信息不對稱的程度。譬如，關聯交易總額在300—3 000萬元之間或占上市公司最近經審計凈資產值的0．5%—5%之間的關聯交易應履行即時報告義務；對重大關聯交易在交易合同達成及交易履行完畢這兩個階段分別規定上市公司的即時披露義務；無論是在關聯交易的談判、合同訂立及履行期間，若上市公司股票價格因市場對該關聯交易的傳聞或報道而發生較大波動，上市公司均應履行即時披露義務。

2．完善獨立董事制度

獨立董事的一個重要作用就是憑借其利益中立的地位，代表中小股東對涉及控股股東或上市公司關聯交易的行為進行監督，并在董事會決議和相關公告中發表客觀公正的意見。中國證監會于2001年8月發布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》規定了獨立董事制度，但對于如何保護獨立董事的獨立性，促使獨立董事恪盡職守，充分發揮客觀公正作用，尚缺乏有關的制度保證，因此應當對獨立董事的任職資格、聘任、任期、工作時間以及獨立董事的職權和義務做出詳盡的規定。

3．完善表決權代理制和股東派生訴訟制度

由于上市公司的股東居住地域分散，不少小股東不愿為出席股東會而支出巨額的差旅費用及行使表決權花費時間，更有不少股東由于各種原因而不能親自出席股東大會，此時，可將表決權集中授予代理人。《公司法》第107條規定：“股東可以委托代理人出席股東大會，代理人應當向公司提交股東授權委托書，并在授權范圍內行使表決權。”但是該規定過于原則，對代理人資格和代理人的人數等問題均未做出規定，實際操作性差。因此，應當完善表決權代理制，對代理人的資格、誠信義務和代理權限等做出具體規定，并僅限于中小股東使用，防止成為少數股東操縱股東大會的工具。

股東派生訴訟制度是指當公司怠于通過訴訟追究公司管理人員責任或實現其他權利時，具備法定資格的股東為了公司的利益，而依據法定程序代公司提起訴訟的一種訴訟制度。西方國家在司法實踐中創造出股東派生訴訟這種特殊的訴訟形式，以消除不合理的訴訟障礙。我國也應對此加以立法，以便當控股股東授意公司董事和管理人員實施非法關聯交易侵害中小股東利益時，中小股東可以依法代公司訴訟，維護自己的合法權益。

4．健全重大關聯交易股東大會核準制

滬深兩市《股票上市規則》中規定，上市公司擬與關聯人達成的關聯交易涉及的資產總額占上市公司最近一期經審計總資產的50%以上，該交易涉及的資產總額同時存在賬面值和評估值的（以較高者作為計算數據），或交易標的（如股權）在最近一個會計年度相關的主營業務收入占上市公司最近一個會計年度經審計主營業務收入的50％以上，且絕對金額超過5 000萬元，關聯交易在公司股東大會批準后方可實施，任何與該關聯交易有利害關系的關聯人在股東大會上應當放棄對該議案的投票權。但單純規定數量標準是不夠的，還應當結合交易的時間安排和性質進行判斷，例如雖然一項交易的數額低于5 000萬元，但是對公司的經營業績的方向仍可能有較大影響，如影響到公司是虧損還是微利和能否達到配股等所規定的凈資產收益率指標等，這樣影響到公司經營業績方向的交易也應納入重大關聯交易范圍。此外，對于上市公司與同一關聯人連續進行關聯交易累計金額達到上述標準的，該規則僅要求按規定進行披露，這也給控股股東或其他關聯人避開股東大會進行重大關聯交易提供了操作的空間，因此，也應將此類關聯交易納入重大關聯交易范圍。

5．限制金字塔式多層持股和交叉多重持股

本文實證結果表明，股權集中度與關聯交易盈余管理的相關關系沒有通過顯著性檢驗，因而，單純降低股權集中度并不能解決上市公司利用關聯交易進行盈余管理的問題。雖然單層控股、多層控股、交叉持股和發行優先股的公司均存在控股股東擁有的控制權大于所有權的現象，但多層持股和交叉持股時，控制權和所有權差異程度更大。因此，解決關聯交易盈余管理問題的關鍵是限制上市公司的金字塔式多層持股和交叉多重持股，從而降低控股股東所有權和控制權的分離程度，而不是單純降低股權集中度。

6．實行控股股東的債權劣后受償制度

從發達國家實踐經驗看，保護債權人利益的措施包括“揭開面紗原則”和“深石原則”，因而，我國也應引入“揭開面紗原則”和“深石原則”，以更有效地保護債權人的利益。“揭開面紗原則”也叫“公司法人人格否認制度”，是指在肯定公司具有獨立的法人人格的一般前提下，在特定法律關系中，否認公司的法人人格，將上市公司與控股股東視作一體，讓母公司對子公司的債權人承擔責任。“深石原則”也叫“控股股東債權劣后受償制度”，是指當母公司對子公司的債權，在子公司不能支付或宣告破產時，不能與其他債權人共同參加分配，或者分配的順序應次于其他債權人。如果母公司和子公司同時發生不能支付或宣告破產時，由母子公司合并組成破產財團，按照比例清償母公司及子公司的債權人的債權。這樣，可以有效地防止母公司在公司破產前，為自己利益需要，故意通過借貸或其他方式將子公司資產掏空的行為，也可以使子公司的其他債權人在其破產時，獲得一定的權利保障。我國《公司法》已經引入了公司法人人格否認制度，但尚未引入控股股東的債權劣后受償制度，建議我國引入控股股東的債權劣后受償制度，全方位保護債權人利益。

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參考文獻：

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（責任編輯：韓淑麗）