風險投資退出的相關問題探析

摘 要：本文在明確“風險投資退出”界定的基礎上，分析了風險投資家做出退出時機決策的主要動因，對風險投資的退出方式進行比較和選擇，并剖析了我國風險投資退出的現有法律規制。

關鍵詞：風險投資退出；時機；方式；法律規制

中圖分類號：F830．593文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2008）12-0029-07

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一、 風險投資退出的界定

對風險投資退出的界定有助于厘清風險投資運作的各個環節和階段，使風險企業家和風險投資者能夠對其加深了解并加強控制。

周莉（2003）認為，風險投資退出是指風險企業發展到一定階段以后，風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備^[1]。李小軍（2003）則把它定義為，風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下，將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態，以實現資本增值或避免和降低財產損失的整個環節^[2]。肖飛和康洪艷（2006）的表述最為簡潔，風險投資退出是指風險投資者和風險投資機構在投資結束時通過股權和轉讓活動獲取投資回報的行為^[3]。張建華等人（2006）的描述是，風險投資退出是指風險投資公司在風險企業發展到一定階段后，以某種方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或流動性有價證券，從而風險投資公司得到一定的回報^[4]。姚乘文（2007）認為，

風險投資的退出，通常是指風險投資公司在一定時間以一定的方式結束對風險項目的投資與管理，收回現金或流動性證券以獲取收益，從而完成整個投資計劃^[5]。

通過以上表述可以得出如下結論：

1．風險投資退出的界定應包含下列基本要素

（1)退出時間：在風險資本投入運行以后，一般為風險投資者預計的整體利潤最大化或整體損失最小化的時間。（2)退出主體：退出的決定是由風險投資家做出。（3)退出方式：在法律允許的范圍內，必須選擇最有利于資本退出的特定方式。（4)退出目的：獲取盈利、減少損失，并為再投資做好準備。（5)退出性質：風險投資整體過程的關鍵環節，是風險投資行為之一。

2．應將“風險投資退出”和“風險投資回收”等相似概念加以區分

（1）“風險投資退出”是指能夠實現“風險投資退出”的整體的系統制度安排，是實現“風險投資退出”這一最終目的時所采用的手段。（2）

“風險投資回收”是指風險投資者通過分紅、轉讓股份等途徑收回資本的行為，這種行為發生在風險資本投入運行后的整個過程，包括風險投資者決定退出資本之前。而“風險投資退出”則是風險投資者決定結束資本運行后所采取的行為，不包括以分紅方式獲取投資回報的行為，而意味著風險投資家從資本和項目上的雙重退出。

(二) 風險投資退出的意義

風險投資退出的意義常只被聚焦于為資本提供良性循環，這固然是其核心作用，但與此同時風險投資的退出還具有更多重要意義：

1．為風險資本提供持續發展

風險投資的最大功績是能夠實現技術與資本的直接結合，從而使新技術資源可以迅速實現其價值，轉化為現實生產力，帶動產業結構的升級。它的最大特點是“循環投資”，即“投資—管理—退出—再投資”。只有建立了通暢的退出機制，資本循環才能完成，資本增值才能得到實現。它為風險資本提供了持續的流動性和發展性。因此實現風險資本良性循環的關鍵在于退出。

在投資風險企業后的一定時間內，風險投資將所持有股份通過轉讓的方式，收回現金或流動性較強的證券，并獲取高達十倍、百倍的高額投資回報，風險投資不是為了掌握公司控股權，也不是為了持有該企業股權進行長期經營。如果沒有高額投資回報的吸引和誘惑，風險投資企業和風險資本家是不會冒著風險去投資的，這樣風險資本市場也就無從發展，風險資金就會成為無米之炊，無源之水。因此無論以何種形式組成的風險投資基金，它都會在持有風險企業股份的一定時間后，選擇適當的時機，退出風險企業，收回原來的投資。當風險資本從風險企業順利撤出資本后，它將尋找新的投資機會，會進入新的風險企業，從而實現風險投資的良性循環。所以風險投資的成功與否最終取決于能否順利退出風險企業。

2．補償整體風險資本承擔的風險

風險投資面臨巨大的技術和經濟風險，只有在從項目退出時獲得很高的回報率，投資者損失在失敗項目的資金才能得以補償，風險資本才能從整體上獲益，風險投資活動才能得以維持。

3．準確評價創業資產和風險投資活動的價值

風險資本的提供者與風險投資公司之間往往存在代理關系。因此投資者需要對風險投資公司進行評價。首先，資本的提供者須對風險投資公司的經營能力進行評價，以便決定是否將新資金投資到該風險投資公司；其次，風險資本的提供者需要評價風險投資項目相對于其他項目的風險收益大小，以便決定是否及如何投資；再次，如果風險投資公司經營不善，或是管理者能力不適合于目前的風險投資項目，投資者能夠及時撤出資本。風險投資企業對創新企業進行金融支持，然后再從投資中成功推出，為投資者評價風險投資公司提供了依據，可以評價其風險投資的獲利能力和風險投資活動的價值。

4．吸引社會資本加入風險投資行列

風險資本賴以生存的根本在于資本的高度周期流動，其吸引力在于退出時的高回報率，退出使資本在循環中實現增值和良性循環，不斷吸引社會資本加入風險投資的行列。

5．影響企業的創新程度

退出方式的選擇不但影響資本的回報率，還直接影響企業創新的動力和創新程度。一般來說，退出標準要求較高的方式，企業的創新動力就越大，創新程度就越高。反之亦然。

6．保證風險投資市場的正常運行

風險資本與風險投資市場存在著相互促進的關系。風險投資的成功退出，使風險投資市場逐漸形成健全、完善的循環運作機制，風險投資退出的成功率越高，風險投資市場的運行越成熟，功能發揮得就越強。

二、 風險資本退出的決策動因

（一）決策影響因素

風險資本的退出是實現資本增值和循環的惟一途徑，因此，資本增值和循環也是風險資本退出的根本原因。風險資本退出的決策動因是分析促使風險投資家決定在某一階段而非其它階段收回投資的因素，主要包括：

1． 風險企業利潤的變化

風險投資追求企業成長過程的高風險所帶來的高額投資利潤。此類企業一經發展成熟，企業的成熟技術往往會使同業競爭中的技術壁壘不斷消除。隨著競爭者的大量進入，擁有高新技術的風險企業的壟斷利潤會逐漸消失，風險投資的高回報隨即轉變為常規利潤，這已不是風險投資追逐的目標。同時，處于成熟階段的企業已經有了吸引非風險投資的條件，風險投資家可以以接力的形式，及時將風險企業交給從事較小投資風險的常規企業，如投資銀行和商業銀行，而自己去尋找新的高新技術項目，進行新一輪風險投資。

此外，當被投資的風險企業進入成熟階段后，成熟的技術往往會使技術壁壘在同業競爭中不斷消除。隨著競爭者的大量進入，擁有高新技術的風險企業的壟斷利潤會逐漸消失，這也迫使風險投資在企業成熟階段必須退出。

2．風險投資階段投入的累加

風險投資的運作追求在資本流動中釋放風險，以收回投資成本并獲取高額投資回報為目標。分期或階段性投資以及循環投資是風險資本的一個重要特征。隨著企業發展，累計投入資本不斷增加，風險資金必須適時退出，否則無力從事新的投資、實現資本循環。

3．風險投資存續形式的定期更迭

在基金制的風險投資組織形態下，一家風險投資公司往往同時管理著幾只風險投資基金。通常情況下，風險投資家在募集一只基金并管理運作3—5年后，將繼續募集新的風險投資基金。當一只基金存續期屆滿而清算時，資本將投入新的基金開始運作，由此形成風險資金在時序上和空間組合上的不斷投資循環。

4．風險投資者對企業的干預和控制逐漸減弱

在風險企業成立之初，風險投資家不但提供資金，還提供相應的管理技術。風險資本家提供的金融資本彌補了風險企業迅速成長的巨大資金缺口，其提供的非金融資本支持了企業的市場開拓、產品營銷和資本運營，保證了風險企業運作的高效率和高成功率。但是，隨著風險企業獲得了自己的管理經驗和能力，并建立了自己的聲譽，風險投資者提供的價值增值服務的邊際收益會逐漸減少。風險投資者對這種發展程度的企業的經營管理不再具有優勢，也逐漸失去對企業的干預和控制。

5．風險資本無法滿足企業規模生產的融資需求

成熟期的企業需要巨額資金實現企業的規模生產和技術的產業化經營，風險資本市場規模相對較小、融資成本相對高昂，不再是風險企業的最優選擇。而且，企業積累了一定的有形資產后，具有了一定的負債能力以吸引銀行貸款，或在公開資本市場上發行證券，這就拓寬了風險企業的融資渠道，并使風險投資的退出成為可能。因此，企業在成熟期及其后的發展中，將主要依靠公開資本市場的連續籌資機會。相對于風險資本市場，信息相對充分、有效的公開資本市場將為企業的持續發展提供更強有力的資金支持，使其快速成長。因而，當風險資本無法滿足企業規模生產的融資需求時，成熟的風險企業會更傾向于離開風險投資而去上市，或者轉向從銀行融資或尋求與其他公司兼并。

在上述諸多因素中，各個因素可能會單獨或組合發生作用。在眾多因素中，風險企業利潤的變化處于核心地位，其他因素的作用都會直接或間接影響風險資本的可獲回報，因此，各個因素之間不是孤立存在的，而是相互影響和相互作用的。

（二）時機決策

就退出時間而言，風險資本退出太早，難以達到風險投資支持風險企業發展的目的，也不利于風險資本家獲得理想回報；退出太晚，可能錯過最佳回報期，同時還會影響風險資本家的循環投資，造成比較高的機會成本。因此，風險投資的退出應該具有合理的時間選擇。由于風險投資項目非常復雜，我們難以給出統一的退出標準。在企業經營狀況正常的情況下，風險資本家的退出時間選擇主要受風險企業成長階段、市場環境、個人偏好的影響。假定市場環境既定，風險投資退出時間主要取決于風險企業所處的生命周期階段和個人偏好。風險企業生命周期對退出時間的影響，主要體現在風險企業處于不同周期階段，對風險企業價值升值的影響有很大不同。一般說來，風險企業只要進入學步期和青春期，企業價值升值效應才能快速顯現出來。在創業期、嬰兒期，企業價值提升并不明顯。個人偏好對退出時間的影響，主要體現在對風險投資退出風險的承受能力。風險承受能力強，則一般傾向于稍微晚一些時間退出，以獲得最好回報；風險承受能力低，則一般傾向于稍早一些時間退出，以實現滿意回報。根據風險企業不同生命周期階段的基本屬性，以及風險資本家的個人偏好，我們可以用圖1表達風險投資退出的時間選擇與影響因素之間的關系。風險投資家可以根據自己對風險的承受能力、以及特定的退出方式，選擇自己的退出時間（以風險企業生命周期階段表示）。

三、 風險投資退出的方式選擇

(一) 退出方式的種類

風險投資退出主要可以采用以下四種方式：風險企業首次公開發行(IPO)、風險企業并購(MA)、風險企業回購和風險企業清算。

1．二板市場發行股票上市

二板市場是主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。風險企業在二板市場上發行股票上市是目前公認的風險投資最佳退出方式。

據美國風險投資業的統計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發行股票上市為30%—60%。風險投資企業發行股票上市使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發達的美國，納斯達克市場使這種白手起家的創業神化一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和因特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。

風險企業在二板市場上市不僅可以為風險投資者和創業者提供良好的退出路徑，而且還為企業以后籌集資金開通了渠道。風險投資一般是當企業進入成熟階段的時候退出的，這時的風險企業正處于發展擴張階段，僅僅靠企業的自身積累和風險投資的投入是遠遠不夠的，通過股票上市風險企業可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，股票的上市使得投資者的風險分散。當然，二板市場上市并非百利而無一害。創業者和風險投資者需要承擔企業能否成功上市的風險。雖然二板市場通常較之主板市場條件寬松，但是市場永遠是風云變幻的。而且，股票市場對于首次公開發行股票上市企業的大股東所持的股票通常會有出售時間的限制，這就拖延了風險投資退出的時間。我國目前還沒有開設完整的二板市場，只是在2004年開設了中小企業板，雖然還存在這樣或那樣的問題，但是也是在實踐中摸索著路徑。2003年底，伴隨著IT產業的回暖和海外資本市場的復蘇，以攜程上市為標志，納斯達克的大門再次向中國企業敞開。2004年通過發行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網絡、掌上靈通、51job等十幾個企業海外上市為其身后的創投機構實現獲利退出創造了條件。

2．股份回購

雖然發行股票上市是風險投資退出的最佳方式，但不是所有的企業都能符合二板市場的上市條件，而且該方式還存在著退出周期較長、先期出售股票比例限制等弊端，故而有些風險企業還會選擇其他的退出方式，比如股份回購。

股份回購一般包括兩種方式：創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。我國目前通過該方式實施退出的風險投資還很少，因為股份回購一般只是風險投資者的一個備用的退出方法。只有當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全才會使用。但是，一旦風險企業運行不良，即使事先簽訂了回購協議，風險企業或創業者通常都無力按照協議來支付，因而股份回購一般都不能順利進行。

3．股權并購

風險企業被兼并，是風險投資的另一種退出方式。2004年，我國創業投資在退出上取得可喜的進展。調查范圍內有60家創業投資機構實現總額為8．02億美元的退出。實現退出的創投機構數量及被退出的企業數量都較2003年有大幅度的增加，退出金額則接近2003年的4倍。股權轉讓仍是創業投資機構最多采用的退出方式，有約一半的退出是通過股權轉讓實現。股權并購為何受我國風險投資者如此青睞？主要原因在于被兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全的從風險企業中退出，因此具有強大的吸引力。雖然一般而言通過被兼并收購的方式回收投資的報酬率低于發行股票上市方式，但是由于并非所有企業都能符合二板上市條件，而且由于風險投資本身所具有的高風險性，使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后放棄一夜暴富的夢想。

風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和二期收購。一般收購是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司；而二期收購則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。據不完全統計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%。

4．清算

清算是指企業由于某種原因需要終止時，對其財產、債權、債務進行的清理與處分行為。通常，風險資本家會在以下情況出現時清算風險企業：（1）風險企業財務狀況惡化，無法償還到期債務，同時又無法得到新的融資。（2）風險企業計劃經營期內的經營狀況與預計目標相差較大，由于內部或外部原因，風險企業無法實施首次公開發行，又無法以合理的價格出售，風險企業家無法或不愿回購風險資本家持有的風險企業股份。（3）風險企業發展方向背離了商業計劃及投資協議中約定的目標，風險企業家決定放棄風險企業。

風險企業清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產清算。一般地講，清算平均僅能收回投資的64%。作為風險投資項目退出的一種方式，清算能有效地防止投資損失擴大或風險資本低效率運行，有著不可替代的地位。

(二) 退出方式的比較

由上可以看出，風險投資的四種主要退出方式各有利弊：發行股票上市是投資回報率最高的方式，而風險企業被兼并收購則是投資收回最迅速的方法，同時股份回購作為一種備用手段又是風險投資能夠收回的一個基本保障，而清算則是能夠有效地防止損失擴大或風險資本低效率運行的最好的方法。表1反映的是在通常情況下各種風險資本退出方式的差異。

調查統計顯示，2005年度全國風險投資累計退出項目總數為553個。在給出詳細退出方式的項目中，通過并購退出的項目占總數的55．9%，通過上市退出的項目占總數的33．1%，通過清算、破產失敗退出的項目占總數的11%，這和國外的情況大體相近。美國多年來通過上市退出的項目平均占總數的30%，其余的是通過并購退出。而歐洲通過上市退出的項目很少，近年來平均為10%左右。通過并購退出的項目中，內資通過并購退出的項目是69%，通過上市退出的項目是17%，通過清算退出的項目是14%。外資風險投資支持的項目通過并購退出的是35%，通過境內外上市退出的項目是58%，通過清算退出的項目是7%。我們可以看到一個很大的特點，外資風險投資項目主要是通過上市退出的。

在通過IPO退出的項目中，有76%是通過境外資本市場退出的，只有24%是通過境內資本市場退出的。主要原因是近幾年我國資本市場處于低潮期，擴容也比較慢，這樣就有不少風險投資支持的創新企業選擇了境外上市這條道路。境外上市可供選擇的途徑較多，包括在納斯達克、香港創業板、新加坡等地上市。根據2008年4月6日的最新數據，在納斯達克上市的中國企業一共是25家，已經形成了一個中國板塊。這25家總體表現是不錯的。例如百度、盛大一上市的時候股價都是迅速飆升。而最早在納斯達克上市的新浪、網易、搜狐等企業的股價還在適當的價位上。

近幾年我國風險投資的退出活動非常不活躍，這雖然是受到我國近期的匯率改革進程的影響，但也足以說明我國風險投資的退出機制尚未成熟完善。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在實踐中不斷的總結經驗教訓去發展、去完善。

(三) 退出方式的選擇

風險資本家采取哪種方式退出，主要取決于資本市場環境以及自身的風險偏好。一般來說，資本市場環境好、資本市場景氣程度高，則風險資本家比較傾向于選擇IPO退出，如果在資本市場不景氣的情況下，則風險投資家傾向于出售方式，如果風險投資家風險承受能力較低，則有可能選擇回購方式。我們可以用圖2來表達不同資本市場環境及風險資本家風險承受能力的情況下，合理的風險投資退出方式。風險投資家可以根據資本市場環境的自身風險承受能力，選擇合理的退出方式。需要說明的是，由于風險投資退出非常復雜，我們這里只給出關于時間選擇與方式選擇的基本策略，而完整的風險投資退出策略需要根據具體項目及具體市場環境特點具體研究。

四、 我國對風險投資退出的法律規制

我國對風險投資及其退出的法律規制尚處于探索階段，在《風險投資法》出臺前，必須且只能依據現有的相關法律法規。根據2003年對外貿易經濟合作部、科學技術部、國家工商行政管理總局、國家稅務總局和外匯管理局聯合發布的《外商投資創業投資企業管理規定》（以下簡稱“《規定》”）第34條，“創投企業主要從出售或以其他方式處置其在所投資企業的股權獲得收益。創投企業出售或以其他方式處置其在所投資企業的股權時，可以依法選擇適用的退出機制，包括：（一）將其持有的所投資企業的部分股權或全部股權轉讓給其他投資者；（二）與所投資企業簽訂股權回購協議，由所投資企業在一定條件下依法回購其所持有的股權；（三）所投資企業在符合法律、行政法規規定的上市條件時可以申請到境內外證券市場上市。創投企業可以依法通過證券市場轉讓其擁有的所投資企業的股份；（四）中國法律、行政法規允許的其他方式。”

現階段，對我國風險投資退出的法律規制的探討主要集中于以下方面：

1．股票上市的標準及主要過程

1999年修訂的《公司法》在第十一章《附則》第229條第二款規定：“屬于高新技術的股份有限公司，發起人以工業產權和非專利技術作價出資的金額占公司注冊資本的比例，公司發行新股，申請股票上市的條件，由國務院另行規定。”在2005年《公司法》修訂中，附則第218條只規定：“外商投資的有限公司和股份有限公司適用本法。有關外商投資的法律另有規定的，適用其規定。”可以說，這兩部法律對于風險投資退出的態度截然不同，1999年修正案直接把高科技風險投資企業的上市問題排除于其調整范圍之外，但2005年修正案卻在只有同時滿足兩個條件時才放棄管轄：一是企業涉及外商投資，二是法律另有不同規定，否則有關股票上市的問題必須受到《公司法》的調整和制約。

長久以來，業內人士把風險企業高上市門檻歸咎于《公司法》，因為根據1999年《公司法》第152條，股份有限公司申請其股票上市必須的條件之一是“公司股本總額不少于人民幣五千萬元”。這一直被認為對風險企業來說無法實現，過于苛刻。但誠如上文分析，1999年《公司法》是不適用于風險投資企業上市發行股票的。而2005年《公司法》又并未對上市標準作規定。

如《證券法》第13條規定，公司公開發行新股，應當符合下列條件：（一）具備健全且運行良好的組織機構；（二）具有持續盈利能力，財務狀況良好；（三）最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；（四）經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。其中對股本總額也無特別要求。

但2006年的《上海證券交易所股票上市規則》5．1．1 條規定：發行人首次公開發行股票后申請其股票在本所上市，應當符合下列條件： （一）股票經中國證監會核準已公開發行； （二）公司股本總額不少于人民幣五千萬元； （三）公開發行的股份達到公司股份總數的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發行股份的比例為百分之十以上； （四）公司最近三年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載； （五）本所要求的其他條件。 2006年《深圳證券交易所股票上市規則》也作了相同的規定。這表明對于風險企業來說，目前還需滿足五千萬元人民幣的股本要求。

除交易標準外，交易的其他過程也應當遵循《公司法》、《證券法》和包括《上市規則》在內的所有法律和行政法規。

2．股權回購實施的條件及回購協議

對于由外商投資的創業企業，根據《規定》第34條第二款， “所投資企業向創投企業回購該創投企業所持股權的具體辦法由審批機構會同登記機關另行制訂。”無論有關具體辦法是否出臺，第一款中已允許簽訂回購協議，這符合《公司法》附則放棄管轄的情況，因此，此類企業是有權通過回購實現風險資本退出的，而回購的條件和協議在具體辦法出臺前，在法律允許的范圍內可以充分實現當事人意思自治。

而非外商投資的風險企業目前限于公司法第143條“公司不得收購本公司股份”的約束，在沒有不同法律規定的情況下，不能以回購方式退出。

上市公司如果試圖回購已經公開發行的股票，可以根據中國證券監督管理委員會2005年6月16日發布的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》進行操作。

3．兼并和收購過程中的法律問題

兼并和收購的過程實質就是風險投資者轉讓股份的過程。根據《公司法》，有限責任公司和股份有限公司的股東轉讓出資時都要受到一定條件限制，風險投資者作為股東亦不例外。

對于上市公司的收購，在《證券法》第85條規定，“投資者可以采取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司”，并在其后對此作了較為詳細的規定。這為風險投資者提供了更多的可能途徑。

4．清算中的法律問題

風險投資存在的高比例失敗現象，使破產清算成為風險投資退出方式的一種特殊情形。我國《企業破產法》已于2007年6月1日生效，為風險投資企業的破產清算提供了較為詳細的法律依據。但需要特別指出的是，破產只是風險企業進行清算的原因之一。在實際操作中，仍有許多原因可能導致企業清算，如企業解散、營業期滿或提前終止。在這些情況下就不能再適用破產清算的規定，而是適用與之相關的法律法規，如《民事訴訟法》、《中外合作經營企業法》、《中外合資經營企業法》和《外資企業法》。

5．其他應注意的問題

根據《規定》第4條，我國允許外商投資創業投資企業采用非法人組織形式。因此，適用于企業法人的《公司法》及相關規定并不適用于這類企業。對于它們，只能適用《民法通則》及《中外合作經營企業法》等中關于非企業法人的相關規定。

另外，如果風險投資企業有外資參與，在遵守《公司法》、《證券法》等的同時，還必須滿足《中外合作經營企業法》、《中外合資經營企業法》和《外資企業法》的要求。

五、 小 結

對風險投資退出的具有為風險資本提供持續發展、補償整體風險資本承擔的風險、準確評價創業資產和風險投資活動的價值、吸引社會資本加入風險投資行列、影響企業的創新程度及保證風險投資市場的正常運行等多重重要意義，因此應對其準確界定，可從退出時間、主體、方式、目的和性質等五方面把握，并與“風險投資退出”和“風險投資回收”等相似概念加以區分。

風險企業利潤的變化、風險投資階段投入的累加、風險投資存續形式的定期更迭、風險投資者對企業的干預和控制減弱，以及風險資本無法滿足企業規模生產的融資需求等成為風險投資者選擇退出時機的主要動因。另外，外部環境及投資者個人偏好也是時機決策的重要影響因素。

風險投資退出的主要方式包括二板市場發行股票上市、股份回購、股權并購和清算。這四種方式在回報率、退出周期、退出成本、操作的難易程度、受外部經濟環境影響程度及風險企業家偏好等方面均存在差異。風險投資退出方式的選擇會受到上述各種因素的共同影響。

我國目前在股票上市標準及主要過程、股權回購實施條件及回購協議、兼并收購及清算等方面都有相應的法律規制，在深入了解實體規定、正確處理各法之間效力的同時，還應注重包括非法人創業投資企業在內的特殊性問題，爭取早日實現風險投資退出法律機制的完善。

參考文獻：

［1］ 周莉．風險投資退出渠道的比較研究［J］．北京工商大學學報（社會科學版），2003，（6）．

［2］ 李小軍．我國風險投資退出方式的法律分析［J］．東南學術，2003，（3）．

［3］ 肖飛，康洪艷．風險投資退出方式比較研究［J］．財經視線，2006，（12）．

［4］ 張建華，袁建輝，劉海飛．我國風險投資探討——基于德國的經驗借鑒［J］．現代管理科學，2006，（10）．

［5］ 姚乘文．選擇風險投資的退出方式、加大高科技產業資金支持［J］．探索與決策，2007，（1，2）．

［6］ 張玉臣．創業投資管理［M］．上海：同濟大學出版社，2005．

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［8］ 中國風險投資研究所，香港理工大學公共政策研究所．2007中國風險投資年鑒［M］．北京：民主與建設出版社，2007．

［9］ 謝世存．全球風險投資指南［M］．北京：中信出版社，2001．

［10］《中國證券投資》 2007年8月號．

Research on Relevant Issues of Withdrawal of Venture Capital

abstract：

Based on the definition and significance of withdrawal of venture capital， this essay speculates the agent of decision on exit timing made by venture capitalist， and compares withdrawal ways thereof for choice decision．Modern Chinese legal control over the withdrawal has been analysed in addition．

Key Words：withdrawal of venture capital; exit timing; withdrawal ways; legal control

（責任編輯：楊全山）