美國國債風韻猶存等

美國國債風韻猶存等

渠 岳

哈佛經濟學博士郭凱說，前幾天，他碰到了個前美國財政部的官員，他開玩笑說：從數(shù)據(jù)上看，美國和個快破產的非洲國家非常相似，比如說：巨額赤字，巨額逆差，大量的印票子。那個人回應說：只有一個區(qū)別，我們能借到錢，但是他們借不到。這位前官員說的沒錯兒，而這些錢里有很多就是中國借的——以購買美國國債的方式。

據(jù)最新報道，在全球經濟陷入深度蕭條擔憂日益加劇的情況下，海外央行繼續(xù)買進美國國債。截至十一月，海外央行持有的美國國債規(guī)模創(chuàng)出歷史新高。紐約聯(lián)邦儲備銀行(New York Federal Reserve)公布的數(shù)據(jù)顯示，由美國聯(lián)邦儲備委員會(Federal Reserve，簡稱Fed)所托管的海外官方賬戶中的美國國債達到1.608萬億美元，刷新了一周前1.594萬億美元的紀錄。

海外央行買進創(chuàng)紀錄的美國國債也令這些央行所持美國政府債券的總量達到歷史新高。

規(guī)模最大最具流動性的證券市場

美國的國債市場是世界上規(guī)模最大最具流動性的證券市場，其交易幾乎遍及全球。始于1929年的美國國債市場已經形成包括發(fā)行市場、二級市場、回購市場與期貨市場在內的最為完善與發(fā)達的市場體系。其運行模式與管理手段已經成為許多工業(yè)化國家建立各自國債市場的樣板。

美國財政部作為美國政府行政機構，負責管理聯(lián)邦政府的財務需求，通過發(fā)行國債籌集資金以彌補聯(lián)邦政府收支差額。在國債市場上購買美國政府的公債，就是借錢給美國聯(lián)邦政府，購買者會獲得固定金額的利息。美國的中央銀行聯(lián)邦儲備作為財政部的財務代理，協(xié)助財政部招標拍賣每筆新國債并支付現(xiàn)有國債的利息。投資者可以將拍賣前已進行的新債遠期合同交易作為參考進行投標，以使發(fā)行市場的價格真實地反映新債的供求狀況，之后新債轉入二級市場交易。美國國債二級市場也是這個世界上最具廣度與深度、最具流動性的市場。

美國政府發(fā)行的國債根據(jù)到期日與利息所得的不同，主要有這么幾種：

1，短期國庫券(Treasury Bills)：美國政府發(fā)行的債務證券，期限少于一年，一般為3個月到一年。短期國庫券通過競標過程發(fā)售，價格相對面值有折扣，所以不會像大部分其他債券，一般支付定額利息：

2，政府票據(jù)(Treasury Notes)：期限2至10年的可買賣定息美國政府債務證券。有票面利率和到期日，通常每半年付息一次；

3，國庫券(Treasury Bonds)期限10至30年的可買賣定息美國政府債務證券。有票面利率和到期日，通常每半年付息次：

4，零息票國庫券(Treasu ryStrips)：沒有規(guī)定利率利息，到期值為面值，按面值折扣購買。

一直以來，美國國債都被認為具有一定的投資優(yōu)勢。首先，安全。美國政府發(fā)行的債券被認為是最安全的，由美國政府擔保，幾乎沒有信用風險。其次，期限選擇多。從3個月到30年不等的到期期限，有利于投資組合，閑散資金利用。而且，流動性好。易買易賣，買賣差價低于其他證券，市場交易活躍。還有，可預見性——自1985年以來，美國政府就沒有發(fā)行過可贖回債券，無論票面利率多高，無論期限多長，投資者都不用擔心被贖回。

但是，美國國債的利息率并不誘人，尤其是在市場資金充裕、流動性過剩的時候。過去幾年里，中日俄等國政府持續(xù)購買美國國債，但美國本土的投資者卻不停減持。例如，10年前美國國債的總額約為3萬億元，當中逾七成、即2萬億元以上為美國本土的投資者擁有：但時至今天，美國國債的總額劇增，卻只有三成為本土投資者持有，而且比例不斷下降。美國人不買美國國債的原因十分簡單，就是利息率不吸引人。

各國為何大量購買美國國債

以中國為例。

中國目前持有約1萬億美元的美國證券，其中就包括5410億美元的美國國債和2000億美元的機構證券。成為僅次于日本的第二大美國債券持有國。

中國之所以持有高額美國國債，首要原因是中國的外匯儲備龐大，且增長迅速，規(guī)模驚人，這筆外匯儲備需要有良好的保值升值(最主要是保值)場所，而美國國債市場體系結構完整，市場制度成熟，運行效率很高，是國際資本最優(yōu)質的“庇護所”。中國外匯儲備選擇美國國債作為主要投資對象，從本質上看是資本尋利性的直觀表現(xiàn)。

中國持有高額美國國債的另一個原因，在于它能在一定程度上緩解人民幣升值的壓力。前面說了，美國國債的利息率并不吸引人，中國政府之購買美國國債，其著眼點顯然并不放在投資的利息率上，而是希望穩(wěn)定本國貨幣對美元的匯率，保障人民幣弱勢，借此保護國家的出口業(yè)。但持有美國國債對匯率的影響近年來變得不是很顯著了，從國際上看，日本一直是美國的最大借款人，其持有的美國國債一路飆升，規(guī)模和增長幅度均遠遠超過中國，但同期日元匯率卻表現(xiàn)出一波三折的震蕩走勢，持有美國國債的穩(wěn)定匯率功能因此令人懷疑。現(xiàn)實就是，盡管中國持有大量美國國債，但并沒有因此堵住美國人的嘴，對中國匯率指手畫腳的美國高層人土層出不窮，人民幣升值壓力依然巨大。所以，出于匯率穩(wěn)定的目的持有美國國債，是中國成為美國大債主的又一原因。

而說到底，海外央行大量購買美國國債，是美元在全球貨幣中的霸主地位決定的。美元占全球24％戰(zhàn)略儲備，占11％世界貿易份額。美元會改變一切，會改變商品價格和油價，美元波動會影響貿易。在短期或中期，還沒有美元的替代品。“歐元之父”、諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特·蒙代爾說，自1915年美元取代英鎊成為全球交易貨幣后，經數(shù)次變革，美元在上世紀80年代后的地位正越來越強，不可撼動。不過，隨著全球力量的發(fā)展，未來將會出現(xiàn)多種貨幣共同占有金融市場的形勢，一些其他的強勢貨幣將為美元分擔壓力，而歐元就是很好的選擇。可對于美元在國際貨幣體系中的霸主地位何時會被取代的提問，這位一手推動了歐元誕生的經濟學家稱，“也許還要再過100年”。

減持還是增持，兩難選擇

在金融風暴越演越烈，對實體經濟的影響日漸顯現(xiàn)的情況下，目前市場已經預計，美國政府將為其自身的經濟刺激措施籌資而發(fā)行大量國債，中日等國若在此時大舉拋售所持美國證券，則可能進一步提高美國的借貸成本。

但不少分析認為，債主們在減持美國國債問題上，亦面臨兩難選擇：若大量減持美國國債，可能帶來美元貶值，及美國經濟的進一步下滑，使其本身利益也會受損；但是繼續(xù)購買新的美國國債，在美金融風暴還遠未見底的情況下，這部分資產也有縮水的風險。

實際的情況則是，前幾個月，隨著美元的再次走強，海外央行買入的美國國債也刷新紀錄。業(yè)內人士指出，美元近期反轉，對美國來說，或是出于特殊時期的市場需要。這個需要就是，華爾街流動性喪失時，需資本流入“補血”，這是美國出于“戰(zhàn)術性”考慮的一步棋。而對海外央行來說，大家更多地是出于避險考慮——并非因為美國國債多好，而是暫時還找不到比它更好的保值品種。但知名經濟學者謝國忠卻分析指出，中國還是應該賣出美國國債。因為2009年，美國將有2萬億美元的財政赤字需要融資，接近其在外流通國債的五分之一。美國依靠外國資金來發(fā)行國債。美國經濟糟糕的狀況會讓其財政巨額赤字持續(xù)，使國債發(fā)行量居高不下。如果外國人的信心出現(xiàn)危機，美國國債市場就會像股票市場那樣崩盤。面臨發(fā)生數(shù)萬億美元危機的風險，或許美國唯一的出路就是印鈔票。美聯(lián)儲可以印足夠的鈔票，給每個人融資。當然，預期到通脹率上升，債券市場和美元會暴跌。不過，美國政府、企業(yè)和家庭可以為他們的債務再融資，并從美聯(lián)儲的低利率中獲益。時間一長，債務隨著通脹惡化而“蒸發(fā)”。謝國忠說，“奧巴馬可能很聰明，但是美國的問題可能超出了他的能力范圍。印鈔票可能是唯一的選擇，但美國經濟會陷入滯脹。現(xiàn)在應該賣出美國國債。”

無奈而危險的平衡

美國時間2008年10月9日發(fā)生一件讓人哭笑不得的事，架設在紐約曼哈頓的“國債鐘”(一座高科技數(shù)字鐘，用來顯示美國債務總額)最高可列出10萬億美元，但美國政府的債務9月已超10萬億，鐘面被“撐爆”。據(jù)臺灣媒體報道，“國債鐘”的負責人說，這很簡單，將數(shù)字鐘再增加兩位，讓顯示額達到千萬億就行了。

一段時間以來，美國巨額國債被賣到世界各地，只需要印美鈔，美國人就可以坐享中國的鞋襪、日本的汽車和來自歐洲的奢侈品，盡管美國政府常年入不敷出，常年貿易赤字。此等美事，均源于美元“世界儲備貨幣”的地位，因為不愁沒人買美元。英國《金融時報》文章認為，美元會繼續(xù)保持它的地位，理由是：超級大國地位仍在，美國經濟增長率并非“慘不忍睹”，歐洲和日本這方面都不及美國。不管愿不愿意承認，用“次貸之亂”殃及全球的美國，仍然是全球最有活力的經濟體之一。

世界就是這樣的奇妙：中日俄等拿上數(shù)千億的真金白銀，不斷購買美國國債美元資產來資助美國利率，然后美國人將已超買的資產拿來再抵押，來買中國及日本生產的電器和廉價用品。這是一個很有趣的笑話，就像你把大部分的身家都借給一個債仔，由于借出去的錢實在太多了，于是自己每天要節(jié)衣縮食，把省下來的錢拿給債仔享用，并希望他每天生活得幸福快樂，不要有些微傷風感冒，否則便會同歸于盡!因為假如大家都停止支持這個債仔的話，美國政府將在極短時間內破產，帶來的災害將會比第二次世界大戰(zhàn)更為嚴重。

“抄底”華爾街并非國家戰(zhàn)略

華爾街金融震蕩，兩種思路應運而生一日“抄底”，如中投公司增持黑石股份等；一日改革，如法國總統(tǒng)薩科奇呼吁建立新的布雷頓森林體系。相比之下，國際貨幣金融體制的根本性變革是遠水不解近渴，而“抄底”華爾街似乎更為明智。其實不然，泱泱大國議論“抄底”，既非仁義之師，又非國家戰(zhàn)略。此時此刻，除了管好自己的事并構建防火墻之外，國家的巨額外匯儲備應該如何配置?

如果誰說要超配美元資產，難免挨罵，但美元資產的超配已經既成事實，在美元已經貶值之時轉換幣種等于認賠出局，保持在美元資產之內至少沒有匯率風險，這就像人民幣升值貶值對本土居民的收入和消費幾乎沒有影響一樣。有人批評說當初持有這么多美元資產是錯的。客觀地說，一是因為外匯儲備增長過快，在來不及調整外匯資產配置的條件下，以美元結算的外匯管理體制自然會導向超配美元資產：二是除了美元和歐元之外，可供選擇的其他幣種或者收益太低，或者風險太大。

既然外匯儲備中超配的美元資產一時難以改變，下一個問題就是應該如何配置美元資產。雞蛋不能放在一個籃子里，所以有美國財政部債券，有“兩房”票據(jù)，還有“抄底”華爾街的金融公司股權投資，等等。拋開固定收益類的美元資產，股票等權益類的投資應該超配金融股嗎?如果僅僅是一個純粹的財務投資人，在金融危機中“抄底”的思路有情可原，若還兼有戰(zhàn)略投資人的角色，那就要問一問：我們跨國投資的國家戰(zhàn)略是什么?應該如何配置股票等權益類投資的行業(yè)結構?

有位老友講過一個很通俗睿智的道理：農民發(fā)財了，多半會攢錢供兒子上學，因為他不希望兒子將來還是農民。國家也是家，至少要有農民發(fā)財后的遠見，也就是要為子孫后代進行投資。當年日本經濟崛起的時候，有人買洛克菲勒中心大廈，有人買好萊塢制片廠股權，結果成為世人的笑柄。卻很少有人注意當年日本還買了許多國外的礦產資源，買了許多重工業(yè)設備制造業(yè)的股權，這對日本后來的經濟發(fā)展起了非常積極的作用。以此為戒，跨國投資的重要標準之一是：未來的中國需要什么?我們的后代缺少什么?今天說起“Made-in-China”所想到的產品，未來還會是這些產品嗎?如果不是或者不全是，那么今天應該持有的美元資產應該有什么呢?這就是國家戰(zhàn)略!是在金融海嘯中投資于未來中國的短缺資源和支柱產業(yè)，而非“抄底”華爾街。

美國的金融危機已經擴散到實體經濟，并且從美國本土擴散到其他國家，各行各業(yè)都在不同程度上面臨著流動性危機和經營性困難。“抄底”華爾街的思維是投機性的財務投資策略，而收購稀缺資源并參股實體經濟，則是國家的戰(zhàn)略性跨國投資。前者極有可能賺錢，后者未必短期見效，但有些機會卻可能千載難逢，是將來花多少錢也買不到的，這就是跨國戰(zhàn)略性投資的機會成本。換一個思路：我們的后代需要美元嗎?也許需要!我們的后代需要資源嗎?一定需要!在“也許”和“一定”的選擇之間，當然應更多關注將來“一定需要”的價值投資。從這個角度看，代表國家戰(zhàn)略的價值投資并不等于股票市場的價值投資，中投的“價值投資”高度偏重于金融，并且一再涉足風險極高的私募股權投資，這也許是符合股票市場的價值投資理念，卻未必是中國的“價值投資”。

在金融危機中“抄底”華爾街的思路是人之常情，因為金融市場的確存在著過度樂觀和過度悲觀的周期，暴跌過頭就是機會。但是華爾街和好萊塢一樣，都是美國的經濟支柱，華爾街經營著美元資產價值，好萊塢經營著美國戰(zhàn)無不勝，他們永遠也不會融入中國經濟。比較之下，聯(lián)想集團收購IBM的私人電腦業(yè)務，中國鋁業(yè)收購必和必拓公司的股權，將來卻有可能融入中國經濟的大循環(huán)。中國的外匯儲備應如何配置：是主動配置將來可能納入中國經濟大循環(huán)的美元資產?還是投機性“抄底”廉價金融資產?答案應該很清楚。

(金巖石 國金證券首席經濟學家)

反危機對策須防渾水摸魚

在美歐金融危機已經蔓延成為全球性經濟危機的壓力下，從央行在一個半月內三度放松貨幣政策，到財政部在3個月里第二次提高出口退稅率，再到2萬億元鐵路投資計劃出臺，宏觀經濟政策轉向正從今年前些時候省區(qū)市和中央各部門主要負責同志會議發(fā)出的信號轉為實際行動。前幾天發(fā)布的9月份經濟數(shù)據(jù)表明我國經濟增長已經明顯減速，通貨膨脹數(shù)據(jù)則顯著降低，又為宏觀經濟政策放松提供了決策依據(jù)，相信未來政府還將進一步出臺刺激經濟政策，實現(xiàn)“保增長”的目標。考慮到1997—1998年在東亞金融危機蔓延的沖擊之下，中國戲劇性地急劇轉換宏觀經濟政策取向，從此前強力推行的緊縮性政策轉向高強度的擴張性政策，對中國在危機中巍然獨存發(fā)揮了關鍵作用，此次宏觀經濟政策轉向，實屬必然。

然而，一項政策變動無論其本意如何良好，都會有人企圖借機從中塞進自己的私貨，將自己并不符合公利的私利、甚至是這項政策變動本意要抑制的私利列為其維護和促進的對象，對這種渾水摸魚的企圖，無論是決策者還是公眾，都不可不察。就反危機對策而言，這種渾水摸魚的企圖主要會表現(xiàn)在以下方面

公眾最容易感受到的無疑是借口反危機維持不可持續(xù)的資產市場泡沫的企圖，“救房市”有可能成為“救泡沫”。在已經經歷了明顯價格回調的地區(qū)，穩(wěn)定房地產市場，避免其進一步暴跌而危及金融體系，并穩(wěn)定投資需求，這無疑是應當?shù)模坏谀承┤晕唇洑v明顯房地產價格回調的地區(qū)，房地產市場的價格泡沫并未得到充分釋放，過于急切、強有力的房地產救市政策未嘗沒有可能重蹈美國次貸危機的覆轍，因為正是此前幾年格林斯潘過度放松貨幣政策方才埋下了今日次貸危機的禍根。而且，在經濟危機沖擊下的居民預期收入流量正趨向下降，此前房地產市場最熾熱的地區(qū)也是我國外向型經濟最發(fā)達的地區(qū)，感受外部危機沖擊最強烈，預期收入流量下降的壓力相應最大，目前又恰恰是有的這類地區(qū)某些勢力企圖維持房地產市場價格泡沫，由此產生的潛在經濟風險可想而知。

更令人引為隱憂的是，經濟危機的風險還在于往往會引爆潛藏的各種社會矛盾而轉化為社會危機，乃至全面的政治危機。要防止這種噩夢成為現(xiàn)實，我們就需要努力消除國內社會不公，防止失當?shù)姆次C政策進一步加劇社會不公和分配失衡，從根本上降低社會危機風險的幾率。房地產業(yè)此前幾年的暴利、欺詐等行為已經將自己推向了絕大多數(shù)公眾的對立面，房地產業(yè)已經淪為當前中國社會形象最糟糕的合法產業(yè)，如果在危機當中房地產業(yè)界仍然拒絕調整，拒絕與大多數(shù)公眾共度時艱，那對房地產業(yè)界的公眾形象只能是雪上加霜，其后果未必沒有可能非常嚴重。忠言逆耳利于行，無論是個人，還是機構，或是行業(yè)，這句話都是成立的。

為了保增長，我們目前可以優(yōu)先采取的應當是財政政策，因為盡管國際大宗商品市場的崩盤已經顯著減輕了我國的外部通貨膨脹壓力，但各國救市所注入的資金動輒數(shù)千億、上萬億，更不用說普遍的大幅度降息和降低準備率了。寬松的貨幣政策蘊藏著通貨膨脹強力反彈的風險，何況我們目前的 些政策取向(如提高居民收入、擴大內需等)有可能產生成本推動通貨膨脹壓力。在財政政策方面，投資、減稅、增強社會保障三項手段都可選擇，而這幾種手段都有渾水摸魚的可能性。缺乏嚴密監(jiān)督的大規(guī)模投資可能成為腐敗者侵吞的盛宴，這一點自不待言：利益集團可能在社會保障旗號下為自己攫取有保證的暴利，這一點在美式醫(yī)療體制中已經得到了充分的證明；不少人呼吁的減稅也不例外。我國財稅優(yōu)惠泛濫，導致稅基縮小，權勢集團受益良多，卻加重了普通居民和企業(yè)的稅負，加劇了社會收入分配失衡，進而降低了社會消費率，且財稅優(yōu)惠認定和賦予過程中也有孳生腐敗之虞。為了保證財政穩(wěn)健，并促進稅負公平，大面積減稅必須以清理財稅優(yōu)惠為先決條件。而且，為促進社會收入分配公平，需要擁有足夠強大的財政開展二次分配，盲目的減稅只能令高收入階層受益更多，卻削弱了二次分配緩解收入分配失衡的能力。令人擔憂的是，某些企圖逃避責任的利益集團完全有可能打著“減稅”、“減輕人民負擔”之類旗號為自己推卸責任，而這類旗號卻能蒙蔽大批受損者也為之搖旗吶喊!

發(fā)展中國家向發(fā)達國家學習，自是必然；擁有西方背景的各類“專家”也往往因此在發(fā)展中國家取得較大話語權力；倘若發(fā)展中國家國內某種勢力企圖借助外力的光環(huán)達到自己的目的，他們的話語權力還會不成比例地上升。然而，即使這些“專家”滿懷真誠，其主張見解也往往有和東道國現(xiàn)實協(xié)調的問題，何況他們有的人往往未必真誠呢!在西方國家和國際經濟組織的“援助”中，我們常常看到，這類“援助”計劃關注的首要目標不是強化受“援”國經濟的自主可持續(xù)發(fā)展能力，而是如何將受“援”國牢牢固定在符合西方利益的軌道上，因此，制定的經濟調整計劃是否符合受“援”國的實際，專家們對此并不十分在意，以至于斯蒂格利茨曾經諷刺地說，這些專家最熟悉的是受“援”國的五星級酒店。更有甚者，某些“專家”還將為受“援”國提供咨詢服務視為攫取非法收益的良機，上世紀90年代，哈佛大學國際開發(fā)研究所(HIID)為美國國際開發(fā)署在俄羅斯投資、援助項目提供定價6000萬美元的咨詢服務，該所及其項目負責人、知名經濟學家安德雷·謝里佛(Andteishleifer)卻借機中飽私囊，便是一例。

(梅新育 商務部國際貿易經濟合作研究院副研究員)

切不可武斷地認為是熱錢導致了人民幣升值

是熱錢導致或者逼迫人民幣升值還是人民幣應該升值卻未升值導致熱錢流入?

如果答案是前者，那簡單的政策含義就是要想辦法控制熱錢，同時堅守人民幣匯率。如果答案是后者，那簡單的政策含義就是熱錢是匯率扭曲的結果，要消除熱錢，最根本的辦法是消除匯率的扭曲。

上面這個問題所以引發(fā)了很多爭論的原因是人民幣升值和熱錢流入同時都在發(fā)生，在很多時候看起來甚至是熱錢流入在先，升值發(fā)生在后。正常的情況下，一個發(fā)生在后的事情是不可能導致一個發(fā)生在前的事情，于是很多人很快就認為：事實告訴我們是熱錢導致了升值，而不是升值導致熱錢。

但事情并不這么簡單。我過去就舉過這個例子：如果你看到一個人早上帶著傘出門了，然后下午下雨了。然后你根據(jù)后面發(fā)生的事情不可能導致前面發(fā)生的事情這個邏輯，你大概很快就能得出：不是下雨導致了這個人早上帶傘出門。如果每次這個人帶著傘出門之后都下雨了，有些人說不定還會認為：是因為這個人帶傘導致了下雨。

熱錢這件事情就很有點上面這個例子的味道。

我們先考慮一下熱錢逼迫人民幣升值這個理論：一個超級簡化的版本是，人民幣的匯率本來是正常的，但熱錢大量流入，拉高人民幣，然后期待在高位將人民幣吐出，獲利退出。這個故事的本質和莊家拉高出貨的邏輯是一樣的，莊家大量吃進股票，拉高股票，然后在高位把股票賣出，獲利退出。這樣故事的邏輯后面，都必須有一個非常愚蠢的對手。在股票的問題上，莊家獲利的背后必須是有另外的人愿意在低價的時候把股票賣給莊家，然后在高價的時候又愿意吃下莊家吐出的股票，不這樣莊家不可能賺到錢。在中國的股市里，這樣的傻對手很可能是有的，因為制度和知識的原因。在外匯市場上，如果熱錢逼迫人民幣升值的故事成立，那這個傻子是誰?只有一個候選人——人民銀行，因為整個市場上只有人民銀行是真正美元的買家。我想說的是，熱錢逼迫論的要點是必須要有一個大傻子配合，沒有一個天大的傻子，熱錢逼迫論是不能成立的。

現(xiàn)在再考慮人民幣應該升值卻未升值導致熱錢流入的說法。這個理論也很簡單：有一樣東西實際值100塊，但有家店卻只賣50塊。大家自然都沖來買，買到你漲價為止，那些提前買到的自然就賺了。這個東西不是別的，就是人民幣，沖來買的不是別的，就是熱錢。這個理論最重要的假設或者是前提是：人民幣比其目前的匯率更值錢。這個假設合理嗎?有不少合理性。通常的情況是，一個走強的經濟也會有一個走強的貨幣。如果這個規(guī)律適用于中國，那中國這么多年的高速增長確實意味著中國應該有一個強勢的人民幣。中國自1994年以來經濟翻了大概有兩番(剔除價格因素后，2008年的GDP是1994年的4倍左右)，可是匯率相對于美元才升了20％左右，相對于一籃子貨幣甚至在很長時間里都是貶值的，從這個角度說，人民幣確實有可能是低估了。當然，前面說的規(guī)律未必是適用于中國的，反對這個理論的人可以舉出很多理由論證中國為什么情況特殊。給定如此多的經濟規(guī)律都不適用于中國，這個規(guī)律不適用于中國也很正常。

所以，究竟是雞生蛋還是蛋生雞?在意識到兩種理論都有缺陷的前提下，我覺得前一種理論更有可能是錯的，至少我本人不覺得人民銀行是傻子；而后一種理論無論在邏輯上，還是從歷史上其他國家的經驗看來，更有可信度。

不同意我的判斷沒關系，這很正常。重要的是，千萬不要看到熱錢先流入，然后人民幣再升值，就武斷的下結論是熱錢導致了升值，這不是必然的。

(郭 凱 哈佛經濟學博士生)

匯率政策應關照非美元貨幣風險

根據(jù)國際清算銀行(BIS)最新公布的數(shù)據(jù)，2008年10月人民幣實際有效匯率指數(shù)為112.1，環(huán)比升值3.08％，全年累積升值幅度為13.5％；同時，名義有效匯率也為112.1，環(huán)比升值3.78％，全年累積升值幅度13.3％。這與近期人民幣兌美元的相對穩(wěn)定形成反差。

人民幣有效匯率是指人民幣兌一籃子貨幣的加權平均匯率。BIS利用2002—2004年中國對外貿易數(shù)據(jù)，分國別(地區(qū))測算了人民幣有效匯率的權重構成，賦予中國最重要貿易伙伴美國18.5％、日本17.4％、歐盟16.2％和中國臺灣11％的權重，上述四個國家(地區(qū))的貿易總權重高達63.1％，其貨幣與人民幣的雙邊匯率走勢大致可決定人民幣實際有效匯率指數(shù)的走勢；而中國香港、馬來西亞、英國、新加坡、加拿大、俄羅斯等權重大致在2％—3％上下；至于貿易額較低的其他國家和地區(qū)基本可忽略不計。

傳統(tǒng)上，人們往往更關注人民幣兌美元雙邊匯率的走勢，所謂人民幣升值或貶值一般也是針對美元的匯率變動趨勢。這方面是以往中國出口企業(yè)更依賴對美出口市場：另一方面也是因為美元長期以來在國際貨幣體系中確立的霸主地位，除歐元、日元等少數(shù)貨幣外，中國大多數(shù)對外經貿往來必須直接或間接通過美元來進行交易，甚至相當多對歐、對日出口貿易也須借助美元來進行計價和結算。隨著中國企業(yè)出口目的地日漸多元化，加上國際主要貨幣間匯率的不同步性也越來越明顯，僅僅關注美元匯率風險是不夠的。

近期人民幣兌日元持續(xù)貶值，但兌歐元、英鎊、新臺幣等非美貨幣大幅升值，其關鍵原因就在于，7月中旬以來美元相對全球主要貨幣(除日元外)強勢反彈；與此同時，人民幣兌美元單邊上揚勢頭止步，基本上回到過去嚴格盯住美元的格局。即便人民幣兌美元漸趨穩(wěn)定，由于短期內美元兌其他貨幣強勢不減，人民幣兌大多數(shù)非美元貨幣也將保持升值勢頭。

對于美元未來中長期走勢，則存在不少爭議。信奉美元“七年之癢”說的人認為，相對于2001年以來美元的長期頹勢，美元的反彈才剛剛開始，11月3日美元指數(shù)82.0447距2002年初的112點仍有較大上漲空間：而此次民主黨贏得美國大選，也讓人對90年代“強勢美元”政策的回歸懷有憧憬。但反對觀點指出，美元持續(xù)走強缺乏經濟基本面的支撐，過去幾個月以來，美元回光返照不過是受惠于全球信貸緊縮和去杠桿化等短期因素，隨著這一過程接近完成，美元的再度疲軟將不可避免；況且，這對于刺激美國出口也是有利的，新一屆美國領導班子不可能不注意到這一點。因此，美元前景究竟如何，仍充滿諸多不確定性。

此外，自2005年7月21日人民幣匯改進程啟動以來，銀行間市場人民幣匯率日波幅不斷擴大。理論上，人民幣兌美元匯率的日波幅為±0.5％，兌非美元匯率的日波幅更高達±3％。顯然，人民幣兌歐元等非美貨幣一旦踏入升值區(qū)間，其速度要遠大于人民幣兌美元升值速度的。數(shù)據(jù)顯示，僅在10月，人民幣兌美元小幅貶值0.11％，兌日元貶值8.04％，但兌歐元大幅升值14.6％。從行情圖表上看，歐元兌人民幣呈現(xiàn)出異常陡峭的直落態(tài)勢。

當前國際主要貨幣匯率的高度波動和錯綜復雜的走勢，特別是人民幣兌非美元貨幣匯率風險的不斷上升，對中國出口企業(yè)和外匯管理當局都提出了嚴峻挑戰(zhàn)。

首先，從短期來看，可適當擴大對日本出口，穩(wěn)定增加對美出口：同時，對歐盟、英國等國出口可視情況調整為美元結算。但在具體操作中，也存在一些問題。2008年4月以前，人民幣兌美元加速升值，兌歐元總體上仍貶值，不少對歐出口企業(yè)為規(guī)避風險，極力勸說貿易伙伴改用歐元結算；孰料此后人民幣兌歐元開始大幅升值，兌美元匯率漸趨穩(wěn)定，企業(yè)不得不再次說服對方改回美元結算。由此給貿易雙方都帶來極大的困擾，不可避免地增加了交易成本。目前，中國仍有20％—30％的外貿企業(yè)以歐元作為結算貨幣。

其次，從中長期來看，企業(yè)可在國內商業(yè)銀行的技術指導下，靈活運用遠期合同套期保值、貨幣期貨套期保值、貨幣期權套期保值、貨幣掉期、提前付款或延遲付款等避險工具來對沖匯率風險。這可以幫助企業(yè)短期內渡過難關，也有利于企業(yè)通過“干中學”的方式舉一反三，不斷摸索和總結適合自己的外匯避險方式。當然，在此過程中，企業(yè)應注意不能將保值目標與投機目標混淆起來，以避免中信泰富式悲劇重演。

最后，從外匯管理當局的角度來看，目前保持人民幣兌美元穩(wěn)定的政策取向已較為明顯，但今后還應考慮如何平衡人民幣兌美元和兌非美元貨幣的匯率關系，例如，在特定階段適當收窄人民幣兌歐元的日波幅，或匯率調控目標從事實上的釘住美元轉為真正意義上的盯住一籃子貨幣。

(劉 濤 資深財經評論員)