浙江和上海民營上市公司經營績效與兩權分離比較研究

［摘 要］ 本文從兩權分離的角度對浙江和上海的民營上市公司經營績效進行了比較研究。結果發現，浙江民營企業最終控制人通過構建金字塔控股結構造成的兩權分離的動機較上海的小，上海民營上市公司最終控制人存在著比較嚴重的侵占動機，并導致經營績效最差。

［關鍵詞］ 經營績效；兩權分離；上市方式；參與管理

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）19-0053-03

一、引 言

浙江和上海這兩個地區的民營上市公司處于經濟比較發達的長三角地區，這兩個地區的比較研究對于我國整個民營上市公司的發展有著一定的現實意義。從浙江和上海民營經濟具體的產生到發展來看，他們有著自身不一樣的歷史淵源。浙江的民營企業主要是以家庭經營為基礎而發展起來的，上海的民營經濟是國企改革的產物。本文試從兩權分離的角度對經營績效進行實證研究，從而發現它們兩者之間的差異和問題。

二、浙江和上海的民營上市公司經營績效和兩權分離的實證分析

本文的樣本包括2004－2006年3年的浙滬民營上市公司的數據。衡量經營績效，選取了ROE和ROA兩個指標。研究兩權分離時，我們使用所有權和控制權以及兩者的分離系數（控制權/所有權）3個變量。本文中我們使用 La Porta等（1999）的定義，控制權為最終控制人控制上市公司的控制鏈中持股比例最少的環節的持股數的和，而所有權為各控制鏈上環節上持股數的積的和。

（一）浙江和上海民營上市公司經營績效比較分析

從表1中3年的數據分析的結果來看，我們明顯地可以發現浙江和上海的經營績效的排名順序為浙滬。浙江的民營上市公司的績效從ROE和ROA來看都是最好的，上海的績效要顯著地低于浙江。

（二）浙江和上海兩地民營上市公司經營績效與兩權分離的關系研究比較

1. 兩權分離的股權結構與經營績效

La Porta等人的研究發現，控制權與所有權的分離是降低企業價值的重要因素。我國民營上市公司的最終控制人經常都會通過構建復雜的金字塔控股結構來達到內部控制，從而剝奪公司和小股東的利益。當構建的金字塔控制層級導致的控制權和所有權分離到一定的程度時就會降低公司績效。

表2數據分析結果表明，首先從所有權來看，浙江的所有權較上海高。由于所有權越大，起到的監督作用越大，所以往往績效也越好。這一點正好符合我們之前對浙滬兩地的經營績效排名的預期。從兩權分離的系數來看，浙江的分離系數是最小的，上海的則是很高的，這與兩地的績效情況也大致吻合。這說明了兩權分離程度越高，而績效往往也會隨之降低。

2. 上市方式、兩權分離與經營績效

以往的研究認為，通過股票公開發行方式上市（IPO）的企業，要比買殼或通過管理層收購的方式上市的企業的業績好，于是我們將浙滬的民營上市公司按照上市方式的不同觀察它們的兩權分離與經營績效。在前文中我們知道浙江的民營上市公司的發展都是通過自身的原始積累一步一步發展的，它們都有雄厚的實力進行直接上市。而上海卻是通過國企改制過來的，往往由于績效不佳等問題而不能通過自身的實力上市，所以往往會選擇非IPO的上市方式。我們對3年的浙滬的民營上市公司2004-2006年的上市方式的統計發現，浙江的民營上市公司幾乎都是通過IPO的方式上市，上海只有1/3的數量是通過IPO的方式上市的。從表3中我們可以發現，從兩地的IPO和非IPO的上市方式導致的兩權分離的差異不是非常的明顯，浙江的T值檢驗在10%的水平上有差異，上海則幾乎完全不存著差異。所以筆者認為浙滬都有著較高的兩權分離的現象。從經營績效來看，浙江由于其較多的上市公司是通過IPO的方式上市的，所以績效是顯著高于上海的，并且這兩個地區不論是通過IPO或是非IPO，兩者對績效的差異都是不明顯的，浙江非IPO的民營上市公司的績效反而好于IPO形式的。上海的情況則大大相反，由于少數的上市公司通過IPO的方式上市，其績效顯著高于非IPO上市的企業。因此我們可以得出，浙江由于IPO上市的公司較多，所以其整體經營績效較好，上海由于多數企業是通過非IPO的形式上市的，所以其經營績效較差。但是我們不禁會有一個疑問，同樣存在著兩權分離的股權結構問題，但是他們的經營績效卻有很大的差異？

3. 實際控制人是否參與管理、兩權分離與經營績效

夏立軍（2006）利用新財富公布的中國資本市場的“100企業家，100資本家”，將民營企業按照實際控制人是企業家還是資本家分為兩組，并進行了比較。結果發現，在企業家這一組，兩權分離對公司價值具有正的影響，并且在兩權分離程度較高的樣本中，企業家擁有的公司價值高于資本家擁有的公司。于是本文考慮將浙滬的民營企業的樣本分別分為兩類，一類是實際控制人參與管理的公司（企業家），另一類是實際控制人不參與管理的公司（資本家）。

我們從表4結果發現，實際控制人參與管理越多的地區的民營上市公司的績效越好。浙江由于大多數的民營上市公司的最終控制人都參與了公司的管理，所以即使是構建了復雜的金字塔控股結構導致了兩權分離，績效卻得到了一定程度的提高。上海的民營上市公司有一半的實際控制人沒有參與管理，所以這一地區的控股股東往往會存在很大的動機通過金字塔結構來剝奪小股東的利益。數據分析的結果也正好支持這一論斷，兩種方式的兩權分離都較高，參與管理的兩權分離較不參與管理的兩權分離低一些，他們兩者的績效存在著巨大的差異，參與管理的民營上市公司明顯好于非參與管理的。

4. 浙江和上海兩權分離與經營績效的回歸分析

本文采用多元線性回歸模型。具體的回歸模型如下：

ROE= α₀+ α₁CASH+ α₂FL+ α₃SIZE+ α₄DEBT+ α₅（模型1）

ROA== α₀+ α₁CASH+ α₂FL+ α₃SIZE+ α₄DEBT+ α₅（模型2）

從表5回歸結果來看，浙江和上海的民營上市公司隨著所有權比例的增加，反映經營績效的指標ROE和ROA都隨之提高，雖然有些回歸模型的所有權比例的顯著性不夠。從兩權分離程度來看，上海的兩權分離程度與ROE和ROA呈現負相關的關系，并且分別在1％和5％水平上顯著。浙江的兩權分離程度雖然與ROE和ROA也呈現負相關的關系，但是顯著性不夠。但是這從一定程度上說明當兩權分離達到一定程度的時候就降低了企業的經營績效，降低了企業的價值。

三、小 結

本文從兩權分離的角度對浙江和上海的經營績效進行了研究，實證發現兩地之間存在著很大的差異，浙江的民營企業最終控制人通過構建金字塔控股結構造成的兩權分離的動機較上海的小。由國企改制過來的上海民營上市公司，最終控制人存在著比較嚴重的侵占動機，并導致經營績效較低。所以，筆者認為應該盡快地去除那些由于改制造成的弊端，盡量降低所有權和控制權的分離程度，提高民營上市公司績效。

主要參考文獻

［1］ Rafael La Porta，Florencio lopez－de－Silanes，Andrei Shleifer． Corporate Ownership around the World［J］. The Journal of Finance．1999，54（2）：471－517．

［2］ 張華，張俊喜，宋敏． 所有權和控制權分離對企業價值的影響——我國民營上市企業的實證研究［J］. 經濟學（季刊），2004（Z1）：1－14．

［3］ 夏立軍． 企業家、資本家與家族上市公司治理［C］. 中山大學會計與治理國際研討會，2007．