上市公司股權結構與補貼收入關系實證分析

［摘 要］ 本文在對我國經濟體制改革的背景分析和國內外研究文獻回顧的基礎上，嘗試通過經驗研究建立反映地方政府所擁有的國有股比例與上市公司所獲得的補貼收入之間的相關關系的分析模型。研究發現，地方政府所擁有的國有股權比例與上市公司所獲得的補貼收入之間存在顯著的正相關關系；而補貼收入占上市公司凈利潤的比例又與公司上市時間的長度呈負相關關系，同時，地方政府對于上市公司普遍存在的相機治理和干預行為又在客觀上加劇了上市公司會計信息失真問題。本文研究結果顯示，地方政府向上市公司提供補貼收入的主要動機是增加地方財政收入并提升公共治理績效。

［關鍵詞］ 補貼收入；股權結構；實證研究

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）19-0045-03

一、研究背景

我國經濟體制改革過程中的政府與企業尤其是國有企業的關系始終是關鍵問題之一。尤其是在20世紀90年代后期，中央政府提出資本市場尤其是股票市場應該為國有企業改革脫困服務的要求之后，這種相互關系表現得更明顯。一方面，那些已經或即將上市的公司，把資本市場融資視為一種低成本的提升企業經營業績的手段，即所謂的“一股就靈”；另一方面，地方政府為了解決所面臨的具體問題（如解決下崗職工再就業問題、增加政府財政收入問題、提升政府公共治理績效問題等），也傾向于通過減免稅收和提供財政補貼等方式使企業贏得上市資格和配股、增發權。從而使得這些上市公司形成了具有中國特色的盈余管理現象。

在這一問題上，國外學者多從地方政府的行為對整個經濟體制和經濟運行效率的角度來探討，如Blanchard和Shleifer(2000)的研究發現，當地方政府成為企業事實上的大股東和直接利益相關者時，出于機會主義動機的考慮，地方政府更傾向于建立貿易壁壘，分割市場，使得資源無法自由流動，競爭受限于行政權力。Young(2000)的研究發現，由于經濟體制的改革和中央政府控制的放松，使得地方政府對于生產要素的控制能力大大加強，加上經濟體制轉軌過程中存在的市場真空，使得地方政府更傾向于支持本地企業進入高利潤行業，結果形成了眾多企業在同一行業中激烈競爭的現象。為了確保企業的生存，地方政府進而又采取分割市場和限制競爭的方法。Djankov等(2002)的研究發現，對微觀經濟運行的行政干預越多，市場進入成本和腐敗就越多，而不能為消費者提供更好的私人和公共消費品。

與國外學者不同的是，國內學者更多的是從地方政府對企業績效影響的角度來研究這一問題，但也有部分學者從地方政府對上市公司治理結構影響的角度來研究這一問題。陳曉和李靜（2001）研究了地方政府財政行為對企業業績的影響，認為地方政府出于自身利益的考慮，積極地參與了上市公司的盈余管理，不僅增加了地方財政負擔，而且扭曲了會計信息，使得上市公司自身存在的問題更加難以被發現和解決；不僅如此，地方政府的財政支持還使得近半數的上市公司獲得配股資格，而在支持的手段上，對業績較差的企業傾向于采用財政補貼的手段，而對業績較好的企業則傾向于采用稅收返還的方法。劉浩（2002）對同樣的問題進行了研究，但他認為地方政府的財政行為并不影響上市公司的盈余管理效果。陳冬華（2003）研究了上市公司董事會中具有地方政府背景的董事所占比例與公司所獲得的補貼收入之間的關系，發現二者之間具有顯著的正相關關系。由于這種補貼收入可以使企業具有更大的競爭優勢，使得具有地方政府背景的董事在上市公司董事會中占有重要地位。但是，如果所有地方政府都采用這種策略，則上市公司的競爭優勢與未獲得補貼時一樣，而上市公司的產權結構將發生重要變化。

雖然上述研究從不同的側面分析了地方政府財政行為對上市公司經營業績和治理結構的影響，但本文認為，中國上市公司所面臨的最主要問題是國有股“一股獨大”，由此導致了企業內部的所有者缺位和內部人控制，以及盈余管理問題；同時，由于地方政府作為企業事實上的大股東（因為作為大股東持股的國資局基本都歸地方政府管理），出于自身利益的考慮，積極從外部對企業的經營業績和治理結構施加影響。結果形成了政府行政干預下的內部人控制這一特殊的公司治理結構基本特征。因此，雖然地方政府財政行為對上市公司經營業績和治理結構的影響是學術研究的熱點，但是只有深入研究上市公司的產權結構和關系才能夠解釋地方政府的財政行為對上市公司的影響。

二、研究設計

產權是指財產所有權以及與財產所有有關的經營權、使用權等財產權。這一概念包括兩個方面，即財產所有權和由此派生出來的經營權、使用權、收益權和處置權等的歸屬和界定。作為企業國有股產權主體的地方政府，理應享有相應的派生權利，與此同時，出于自身利益考慮和行政主導的慣性思維，以及在轉軌過程中對政府行使公共權力缺乏明確的界定，使得地方政府干預企業經營管理的現象普遍存在；另一方面，由于證券監管部門對企業上市、增發和配股的條件作了嚴格的規定，使得上市公司大多脫胎于當地的優秀企業，而這又必須得到地方政府的支持和配合，加之經理人市場的缺失導致前政府官員成為企業高管層的主要來源，使得上市公司自從誕生之日起便與地方政府產生了千絲萬縷的聯系，可謂“先天失調”。同時，長期計劃經濟體制下形成的企業成為政府附屬物的特點又使得企業缺乏積極參與市場競爭的能力，可謂“后天不足”，最終使得上市公司不但不反對，甚至歡迎地方政府的干預。而這種狀況最直接的表現就是地方政府為了使企業達到上市、增發和配股的條件而提供財政補貼。因此本文的研究思路便是以地方政府擁有的國有股占上市公司股權比例作為地方政府對企業影響的設計變量，來研究地方政府對上市公司補貼收入的影響①。

本文研究過程具體分為3個部分，分別檢驗企業上市的當年和次年、增發的當年和次年、配股的當年和次年地方政府擁有的國有股權比例與上市公司補貼收入的相關關系。具體的變量設計見表1。

本文選取2000－2002年在滬深兩地證券交易所公開交易的A股上市公司作為研究樣本。其中施行IPO的公司有155家，增發的有38家，配股的有58家。樣本按照時間跨度分類如表2所示。

在模型設計上，本文嘗試用經驗性的檢驗方法構建線性回歸模型。具體模型設計如下：

Y= α+ βX+ ε。

式中，Y分別代表上市公司補貼收入在公司IPO、增發和配股時占凈利潤的比例和自身的變化率，X為上市公司國有股權比例自變量。本文使用SPSS 11.5作為分析工具。

三、統計檢驗

首先用偏相關分析方法研究上市公司股權結構變量STAOR與其他15個變量之間的相關關系，結果如表3所示。

從表3可以看出，地方政府擁有的國有股權比例與公司上市的前一年和當年、增發的前一年和當年，以及配股的前一年和當年企業所能夠獲得的補貼收入以及補貼收入占企業的凈利潤的比例都有顯著的正相關關系。因此地方政府的財政行為對于上市公司進行IPO、增發和配股等活動雖然沒有直接的重大影響，但是往往在關鍵時刻起到了十分微妙的作用。

另一方面，上市公司所獲得的補貼收入以及補貼收入占企業的凈利潤的比例又與公司上市時間的長度呈負相關關系，說明地方政府對于上市公司財政支持的主要動機是希望企業擁有和保留上市企業資格這樣一個殼資源，以便在必要的時候對地方財政和政府公共治理績效作出貢獻。而對于上市公司本身的經營業績并不十分關心。這一點從筆者所收集的資料中也可以看出來，如表4所示。

上述這些企業，在筆者選擇的研究期間2000-2002年內并沒有獲得任何補貼收入，但是當2003年或2004年企業出現虧損或其他各種急需資金的情況下，地方政府就會向上市公司提供較大數額的財政補貼，以利于上市公司擺脫當時的困境。從這一點來看，地方政府對于上市公司的相機治理和干預行為的確是為了確保企業的上市資格這樣一個殼資源，同時這種相機治理和干預行為也人為地加劇了會計信息的失真程度，使得企業本身存在的問題得不到及時的解決，甚至埋下了更大的隱患。

遺憾的是，由于研究所設計的變量之間的相關系數并未達到可以構建線性回歸方程的程度（相關系數≥0．6），所以筆者構建回歸方程的預想并未實現。

四、研究結論及局限性

實證研究結果顯示，上市公司總股份中地方政府所占的國有股比例與上市公司在施行IPO、增發和配股時所獲得的補貼收入額呈顯著正相關關系，說明地方政府提供的財政補貼對于上市公司的經營業績存在顯著影響；但另一方面，地方政府向上市公司提供的財政補貼占上市公司凈利潤的比例又與公司上市時間的長度呈負相關關系，說明地方政府的主要動機是增加地方財政收入并提升公共治理績效。同時，地方政府對于上市公司普遍存在的相機治理和干預行為又在客觀上加劇了上市公司會計信息失真問題。

本文研究的局限在于：(1)缺少足夠大的數據規模的支持來建立有效的分析模型；(2)在變量相互關系的研究中僅僅關注股權結構和補貼收入的關系并不能完全解釋地方政府對上市公司治理結構和經營業績的影響。今后可以考慮更多變量之間的相互關系的設計和研究。

主要參考文獻

［1］ O Blanchard，A Shleifer． Federalism with and without Political Centralization：China Versus Russia［J］． IMF Staff Papers，2001，48（4）：171-179.

［2］ Alwyn Young．The Razor’s Edge：Distortions and Incremental Reform in the Pepole’s Republic of China［J］． Quarterly Journal of Economics，2000，115（4）：1091－1135．

［3］ Simoen Djankov，La Porta et al. The Regulation of Entry［J］． Quarterly Journal of Ecnomics，2002，117（1）：1－37．

［4］ 陳曉，李靜． 地方政府財政行為在提升上市公司業績中的作用探析［J］. 會計研究，2001（12）：21－28.

［5］ 劉浩． 政府補助的會計制度變遷路徑研究［J］. 當代經濟科學，2002（2）：80－84.

［6］ 陳冬華． 地方政府、公司治理和補貼收入：來自我國證券市場的經驗證據［J］. 財經研究，2003（9）：15－21.

［7］ 李維安． 現代公司治理研究［M］． 北京：中國人民大學出版社，2002．

①原則上來說，地方政府對于上市公司的財政補貼行為可以分為稅收返還和補貼收入兩大類，但是由于財政部在財稅[2000]99 號文件中規定地方政府對上市公司提供的稅收返還的政策在2001年12月31日前必須中止，所以本文在討論地方政府向上市公司提供財政補貼時特指地方政府提供給上市公司的補貼收入。