資金結構對長期投資決策的影響

［摘 要］ 資金結構是長期投資決策中應考慮的一個重要因素，現行財務管理教材所介紹的長期投資決策理論與方法都是建立在全投資假設基礎上的，由于沒有考慮資金結構對決策的影響，故存在種種缺陷。資金結構會對投資項目的現金流量、投資方案的資金成本以及長期投資決策方法產生重要影響。

［關鍵詞］ 資金結構；長期投資決策；現金流量；資金成本；決策方法

［中圖分類號］F275.1［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）19-0042-03

在實際的投資活動中，企業進行長期投資的資金按其來源性質的不同，可分為權益資金和負債資金。投資決策中的資金結構是指權益資金與負債資金的構成及其比例關系。對于同一個投資項目，可以有多個資金來源構成不同的投資方案。資金結構會對投資項目的現金流量、投資方案的資金成本以及長期投資決策方法產生影響。

現行財務管理教材所介紹的長期投資決策理論與方法都是建立在全投資假設基礎上的，由于沒有考慮資金結構對決策的影響，故存在種種缺陷，本文擬就這一問題作一番探討。

一、資金結構對投資項目現金流量的影響

現金流量是長期投資決策中的一個重要評估參數。對于同一個投資項目，不同的資金結構會產生不同的現金流量。這是因為負債資金的資金成本——利息計入稅前成本，具有減稅效應，從而影響利潤，影響現金流量。

營業現金凈流量= 折舊 + 凈利 + 利息

= 折舊 +（息稅前利潤－利息）×（1－所得稅率）+ 利息

= 折舊 + 息稅前利潤×（1－所得稅率）+ 利息×所得稅率。

在投資全部是權益資金的情況下，則

營業現金凈流量= 折舊 + 息稅前利潤×（1－所得稅率）。

對于同一個投資項目而言，有負債資金來源的投資方案比全部是權益資金的投資方案的現金凈流量多出了一個部分，即利息抵稅的部分——利息×所得稅率。負債資金比例越高，利息越多，減稅也就越多，現金凈流量也就越大。

例1設長城公司擬對C項目進行投資，投資總額為

1 000萬元，全部是固定資產投資，無建設期，生產經營期為10年，期末無殘值，按平均年限法計提折舊。所需資金現有3個方案可供選擇，甲方案全部用權益資金；乙方案為權益資金和負債資金各占50%；丙方案全部用負債資金。借款利率為10%，股東期望的投資報酬率為40%。息稅前資金利潤率為32%。則甲、乙、丙3個投資方案的營業現金凈流量分別為：

營業現金凈流量（甲）= 100+320×（1－50%）= 260（萬元）；

營業現金凈流量（乙）= 100+320×（1－50%）+ 50×50% = 285（萬元）；

營業現金凈流量（丙）= 100+320×（1－50%）+ 100×50% =310（萬元）。

對于同一個投資項目而言，營業現金凈流量越大，投資方案的可行性就越高，投資效益就越好。

二、資金結構對投資方案資金成本的影響

資金成本是長期投資決策中的另一個重要評估參數。在運用凈現值法決策時，需要以資金成本作為貼現率對投資方案的現金凈流量進行貼現，根據凈現值的正負及大小來判斷投資方案的可行性及其優劣；在運用內含報酬率法決策時，需要將投資方案的內含報酬率與資金成本進行比較，來判斷投資方案的可行性及其優劣，以便作出正確的投資決策。

不同性質的資金其資金成本是不相同的，權益資金的資金成本是股東期望的投資報酬率，負債資金的資金成本是負債利率。權益資金的資金成本是預期的，而非實際發生的，股東實際的投資報酬率可能低于、也可能高于其預期的投資報酬率，且各期的投資報酬率不等；負債資金的資金成本事先以契約的方式確定，且固定不變，具有剛性的特征。

一般而言，負債的資金成本要遠遠低于權益資金的資金成本，從而不同資金來源結構的投資方案其平均資金成本水平就不同。負債資金比例越高，權益資金比例越低，其平均資金成本水平也就越低，投資方案的經濟效益就越好；反之，負債資金比例越低，權益資金比例越高，其平均資金成本水平就越高，投資方案的經濟效益就越差。

三、資金結構對長期投資決策方法的影響

現行財務管理教材所介紹的長期投資決策方法，主要有以凈現值指標為決策標準的凈現值法和以內含報酬率指標為決策標準的內含報酬率法。這些方法都是建立在全投資假設基礎上的，由于沒有考慮資金結構對決策的影響，故這些方法只適用于資金來源單一、資金結構簡單的全部為權益資金或全部為負債資金的投資方案的決策，而不適用于既有權益資金又有負債資金的投資方案的決策。

所謂全投資假設，即假設企業進行長期投資的資金全部是權益資金，即使實際存在負債資金也將其作為權益資金對待。全投資假設的實質是以企業為特定評估主體，站在全體投資人（包括股東和債權人）的立場，從投資總額（包括權益資金和負債資金）的角度來評估投資方案的優劣，并作出決策。

在全投資假設下，當企業長期投資的資金來源既有權益資金又有負債資金時，應按照各種資金來源的個別資金成本及其在投資總額中的比重計算出加權平均資金成本，然后根據加權平均資金成本進行決策。現以例1中的乙方案舉例說明如下：

加權平均資金成本=Σ（某種資金來源在投資總額中所占的比重×該種資金來源的個別資金成本）。

加權平均資金成本=（500/1 000）×10%+（500/1 000）× 40%=25%。

凈現值(C) = 285 ×（P/A，25%，10）- 1 000

= 285 × 3.571 - 1 000

= 17.74(萬元)。

內含報酬率（C）：

285×（P/A，r，10）= 1 000

（P/A，r，10）= 3.509

r = 25.68%。

根據以上計算結果分析，C項目的凈現值大于0，內含報酬率大于其加權平均資金成本，故該投資項目可行。

筆者認為以上的決策過程和結果是錯誤的，試分析如下：

例2設上例長城公司的C項目系由A、B兩個配套項目構成，A項目投資額為500萬元，以負債資金投資，每年現金凈流量為80萬元；B項目投資額為500萬元，以權益資金投資，每年現金凈流量為205萬元。試分別對A、B項目的可行性作出決策。

凈現值（A）= 80×（P/A，10%，10）- 500

= 80×6.145-500

= -8.4(萬元)。

凈現值（B）= 205 ×（P/A，40%，10）- 500

= 205 × 2.414 - 500

= -5.13(萬元)。

內含報酬率(A)：（P/A，r，10）=50 /80= 6.250

r = 9.62%。

內含報酬率(B)：（P/A，r，10）=500 / 205= 2.439

r = 39.59%。

根據以上計算結果分析，A、B兩個項目的凈現值都小于0，內含報酬率都小于其資金成本，故A、B兩個投資項目都不可行。這與C項目的決策結果正好相反。

為什么同一個投資項目會得出兩種不同的決策結論呢?問題就出在加權平均資金成本上。

同一現金流量按照加權平均資金成本計算得到的現值要大于按個別資金成本計算得到的現值，按加權平均資金成本計算得到的終值要小于按個別資金成本計算得到的終值。所以不能用加權平均資金成本來進行決策，否則就會作出錯誤的決策。

那么，在企業長期投資的資金來源既有權益資金又有負債資金的情況下如何進行投資決策呢？筆者認為決策時應站在股東（而非全體投資人）的立場，從權益投資（而非全部投資）的角度來評估投資項目的投資效益。項目投產后回收的現金凈流量首先要用于負債的還本付息，還本付息后的剩余（即股東現金凈流量）才是回收的權益投資及股東投資收益。

一個投資項目的優劣最終應看按權益投資額計算的股東凈現值（或股東凈現值指數）的大小及股東內含報酬率的高低，而不是看按投資總額計算的凈現值（或凈現值指數）的大小及內含報酬率的高低。故應采用股東凈現值（或股東凈現值指數）和股東內含報酬率指標來進行決策。

設：Z₁為負債投資額；Z₂為權益投資額；I₁為負債資金成本；I₂為權益資金成本；X為每年全額現金凈流量；X₁為負債的還本付息現金凈流量；r為股東內含報酬率，則：

負債還本付息的現金凈流量（X₁）=Z₁ / （P/A，I₁，n），

股東凈現值 =（X-X₁）×（P/A，I₂，n） - Z₂，

股東內含報酬率（r）：

（P/A，r，n） =Z₂ / X-X₁。

如例2中C項目：

負債還本付息的現金凈流量=500 /（P／A，10％，10）=500 / 6.145= 81.37（萬元）。

股東凈現值（C）=（285 - 81.37）× （P／A，40％，10） － 500

= 203.63 × 2.414 - 500

= -8.44（萬元）。

股東內含報酬率（C）：

（P／A，r，10）＝500 / （285-81.37）= 2.455 4，

r = 39.30%。

根據以上計算結果分析，C項目的股東凈現值小于0，股東內含報酬率小于其權益資金成本，故該投資項目不可行。決策結果與A、B項目獨立決策的結果一致。