與高科技企業(yè)生命周期相對(duì)應(yīng)的融資方式的演變

［摘 要］ 本文對(duì)高科技企業(yè)生命周期的特征及相應(yīng)的融資方式作了分析，探討了融資方式演變的內(nèi)在機(jī)制，指出資本的逐利的本性和尋求安全的本性是導(dǎo)致融資方式演變的內(nèi)在原因。

［關(guān)鍵詞］ 高科技企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)投資；生命周期

［中圖分類號(hào)］F275.1［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2008）19-0040-03

一、高科技企業(yè)生命周期中各個(gè)階段的特征

1991年我國(guó)原國(guó)家科委在《國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件和辦法》中規(guī)定高科技企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)有4個(gè)：高科技企業(yè)是知識(shí)密集、技術(shù)密集的經(jīng)濟(jì)實(shí)體；具有大專學(xué)歷的人員占企業(yè)總?cè)藬?shù)的30%以上，且從事研究與開(kāi)發(fā)的科技人員占企業(yè)總?cè)藬?shù)的10%；用于高科技產(chǎn)品研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)用應(yīng)占總收入的3%以上；技術(shù)性收入和高科技產(chǎn)品產(chǎn)值的總和應(yīng)占企業(yè)總收入的50%以上。不管高科技企業(yè)如何界定，唯有“創(chuàng)新”才是其根本標(biāo)志。高科技企業(yè)在其生命周期的不同階段，所面臨的主要困難不同，融資方式也自然不同。

一般而言，高科技企業(yè)的生命周期可以分為5個(gè)階段：種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期、成熟期、衰退期。在種子期，企業(yè)只是一個(gè)思路或構(gòu)想，需要繼續(xù)研發(fā)形成樣品、樣機(jī)和完整的工業(yè)生產(chǎn)方案。商業(yè)上的可行性，企業(yè)的前景始終籠罩在巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中。企業(yè)若不在種子期內(nèi)突破技術(shù)上的難關(guān)，將構(gòu)想中的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)出來(lái)，取得雛形產(chǎn)品，就會(huì)面臨夭折的命運(yùn)。企業(yè)資金用途主要是創(chuàng)業(yè)者們的工資和開(kāi)發(fā)實(shí)驗(yàn)所需要的儀器和原材料。在初創(chuàng)期，企業(yè)已掌握了新產(chǎn)品的樣品、樣機(jī)或較為完善的生產(chǎn)工藝路線和工業(yè)生產(chǎn)方案，但還需要在許多方面進(jìn)行改進(jìn)，尤其需要在與市場(chǎng)相結(jié)合的過(guò)程中加以完善，使新產(chǎn)品成為市場(chǎng)樂(lè)于接受的定型產(chǎn)品，為工業(yè)化生產(chǎn)和應(yīng)用作好準(zhǔn)備。由于企業(yè)剛剛成立不久，還沒(méi)有銷售收入，而且企業(yè)需要購(gòu)置大量的設(shè)備用于產(chǎn)品生產(chǎn)與銷售，所以資金缺口很大，大約是種子期所需資金的10倍以上。在成長(zhǎng)期，產(chǎn)品已經(jīng)上市，且在市場(chǎng)上形成了一定的營(yíng)銷基礎(chǔ)，但仍需開(kāi)發(fā)更具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，加大開(kāi)發(fā)市場(chǎng)力度，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，資金需求旺盛。在擴(kuò)張期，高科技企業(yè)已經(jīng)具備了批量生產(chǎn)的能力，但還需快速完善銷售渠道，樹(shù)立和鞏固企業(yè)品牌，確立企業(yè)在業(yè)界的主導(dǎo)地位。企業(yè)為了擴(kuò)充設(shè)備，拓展產(chǎn)品市場(chǎng)，以求在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，需要大量的資金支持，所需資金大約是初創(chuàng)期的10倍以上。在成熟期，高技術(shù)企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量、顧客服務(wù)等方面具有了較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)亦趨于成熟。資產(chǎn)運(yùn)用效率高，資金充足，企業(yè)主要產(chǎn)品已在其目標(biāo)市場(chǎng)上占有一定份額，已具備較為固定的分銷渠道和恰當(dāng)?shù)拇黉N方式，銷售收入保持穩(wěn)定或持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)狀況達(dá)到企業(yè)的歷史最好水平。但是在這一階段會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)品技術(shù)過(guò)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，即舊技術(shù)整體上或局部性地被新技術(shù)取代，企業(yè)若無(wú)法進(jìn)行有效的新產(chǎn)品、新技術(shù)開(kāi)發(fā)，將出現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)惡化、企業(yè)盈利滑坡與現(xiàn)象，從而改變產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的情況。在衰退期，企業(yè)面臨其他新技術(shù)、新產(chǎn)品的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，產(chǎn)品逐漸被消費(fèi)者遺棄，市場(chǎng)份額不斷下降，此時(shí)企業(yè)以資金已回收為主，出售、轉(zhuǎn)產(chǎn)，準(zhǔn)備撤離。

二、高科技企業(yè)不同生命周期的融資方式

1. 種子期和成長(zhǎng)期。在這兩個(gè)階段，由于未來(lái)的發(fā)展存在著巨大的不確定性，一般民間資金冒很大風(fēng)險(xiǎn)去支持這一階段的創(chuàng)業(yè)是有困難的。因此，處于這兩個(gè)階段的高科技企業(yè)，其融資方式只能是國(guó)家直接出資或由天使投資。西方發(fā)達(dá)國(guó)家政府通過(guò)財(cái)政撥款建立了專項(xiàng)創(chuàng)新基金緩解科技型企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期的資金短缺問(wèn)題。1999年，我國(guó)也啟動(dòng)“科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金”(簡(jiǎn)稱創(chuàng)新基金)，通過(guò)無(wú)償撥款和貸款貼息兩種方式支持科技型中小企業(yè)的發(fā)展。政府創(chuàng)新基金可與國(guó)家自然科學(xué)基金的科研項(xiàng)目相銜接，因而既可以更好地利用這方面的資源，又能保證較高的成功率;另一方面，政府資金的支持填補(bǔ)了風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的空白，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了源頭活水，將帶動(dòng)和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)。天使投資者通常是社會(huì)中的富裕階層，有時(shí)天使投資也稱為非正式的風(fēng)險(xiǎn)投資。在1946年美國(guó)研究與發(fā)展公司成立之前，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資金主要是由富有家族和個(gè)人提供的。天使投資者一般是企業(yè)創(chuàng)辦人的親戚、朋友和商業(yè)伙伴。有些天使投資者就是以前的創(chuàng)業(yè)者，受到風(fēng)險(xiǎn)投資的支持而從自己創(chuàng)辦的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市中，獲得巨大回報(bào)，他們用這些資金來(lái)投資同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)的其他創(chuàng)業(yè)者，這些投資者更大程度上是對(duì)技術(shù)和創(chuàng)業(yè)有強(qiáng)烈的興趣。他們通過(guò)自己的職業(yè)經(jīng)歷積累了足夠的財(cái)富，可以用于支持一些小型的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，而且他們具有一定的資本運(yùn)作和企業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)者提供經(jīng)營(yíng)上的建議和意見(jiàn)，而不僅僅只是提供一筆資金，這對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言是非常重要的。天使投資者基于對(duì)創(chuàng)業(yè)者的信任，愿意在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)遠(yuǎn)未開(kāi)展之前，就向企業(yè)注入大筆資金，以幫助企業(yè)迅速發(fā)展壯大。但是由于天使投資者只是利用了自己的積蓄，資金實(shí)力有限，顯然不足以支持較大規(guī)模的資金需要。我國(guó)富裕階層已經(jīng)基本形成，他們中一些人已經(jīng)開(kāi)始涉足天使投資。我國(guó)天使投資由于受富裕階層自身素質(zhì)和觀念的限制，在近期內(nèi)資金數(shù)量不會(huì)很大，但仍舊是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中一支不可忽視的力量。天使投資的存在對(duì)完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資體系是非常重要的。因?yàn)檎?guī)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司在運(yùn)作上十分規(guī)范和嚴(yán)格，不能滿足各種不同創(chuàng)業(yè)企業(yè)和項(xiàng)目的投資需要;同時(shí)隨著風(fēng)險(xiǎn)投資資金供應(yīng)量的增加，小型項(xiàng)目容易受到忽視，但這些項(xiàng)目往往也具有較好的增長(zhǎng)潛力。天使投資將在一定程度上彌補(bǔ)這個(gè)空缺。

2. 成長(zhǎng)期。在這個(gè)階段，風(fēng)險(xiǎn)投資成為高科技企業(yè)融資的主要方式。風(fēng)險(xiǎn)投資公司大致有3種類型：小企業(yè)投資公司（Small Business Investment Companies，SBICs）；風(fēng)險(xiǎn)投資合伙企業(yè)（Venture Capital Partnership）；以及大公司所屬的風(fēng)險(xiǎn)投資組織。這3類中，以風(fēng)險(xiǎn)投資合伙公司最為普遍。其合伙人分為兩大類：有限合伙人（Limited Partnership，LP）；普通合伙人（General Partnership，GP）。有限合伙人是風(fēng)險(xiǎn)投資的真正投資人，他們提供了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的基本投資來(lái)源。有限合伙人包括：富有家庭和個(gè)人、養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、銀行持股公司、投資銀行、其他非金融公司，等等。而風(fēng)險(xiǎn)投資家則是普通合伙人。普通合伙人又是資金的經(jīng)理人員，他們運(yùn)籌帷幄，掌握著風(fēng)險(xiǎn)投資的命脈，決定著風(fēng)險(xiǎn)投資的成敗。他們籌集資金，篩選并決定投資對(duì)象，參加投資對(duì)象公司的經(jīng)營(yíng)管理，負(fù)責(zé)將所得利潤(rùn)在合伙人之間分配。有限合伙人投資一般占風(fēng)險(xiǎn)投資資金總額的99％，構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資公司的基本資金來(lái)源。而普通合伙人僅占1％。普通合伙人投入的主要是科技知識(shí)、管理經(jīng)驗(yàn)、金融專長(zhǎng)。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司始建于20世紀(jì)80年代，“中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”為我國(guó)第一家專營(yíng)新技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的數(shù)量和規(guī)模都有了長(zhǎng)足的發(fā)展，但目前風(fēng)險(xiǎn)資本的主要來(lái)源仍然是財(cái)政科技撥款和銀行科技開(kāi)發(fā)貸款。由于國(guó)家財(cái)力有限，撥款在財(cái)政支出中的比例逐步下降，銀行因控制風(fēng)險(xiǎn)也始終把科技開(kāi)發(fā)貨款控制在較小規(guī)模，使得風(fēng)險(xiǎn)資本增長(zhǎng)緩慢。另外目前我國(guó)缺少真正的風(fēng)險(xiǎn)投資家，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作極不規(guī)范，潛藏的風(fēng)險(xiǎn)很大。

3. 擴(kuò)張期與成熟期。在這個(gè)階段，風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行貸款、證券市場(chǎng)融資都紛紛向科技企業(yè)伸出援助之手。

目前風(fēng)險(xiǎn)投資的來(lái)源主要有：大企業(yè)投資形成的附屬風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、以社會(huì)資金為主的商業(yè)型風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和金融附屬風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。大企業(yè)附屬的風(fēng)險(xiǎn)投資公司具有資金來(lái)源比較有保障、投資方向比較明確、組建成本較低、操作比較簡(jiǎn)便以及可以依附公司的技術(shù)平臺(tái)進(jìn)行項(xiàng)目搜尋和篩選等優(yōu)勢(shì)。企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資是為企業(yè)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)服務(wù)的，具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，目的是為了利用中小企業(yè)在高科技創(chuàng)新方面的優(yōu)勢(shì)，或者通過(guò)小企業(yè)的產(chǎn)品擴(kuò)大他們自己的主流產(chǎn)品，或者是消滅潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。最近國(guó)內(nèi)一些已經(jīng)建立了相對(duì)規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度的大企業(yè)(尤其是一些良好的上市企業(yè)) ，紛紛挺進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，并組建風(fēng)險(xiǎn)投資公司。如2000 年上半年成立的聯(lián)想集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資公司。商業(yè)型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是指資金來(lái)源主要以社會(huì)資本為主，采取專業(yè)管理，并以贏利為目的的各種形式的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。其資金組成方式有兩種:一種是政府投入一定的資金，吸收其他資金包括投資機(jī)構(gòu)、大企業(yè)或大公司等入股;另一種是純粹的商業(yè)資本之間的自由組合。金融機(jī)構(gòu)附屬的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其設(shè)立的主要目的是將風(fēng)險(xiǎn)投資與其他業(yè)務(wù)結(jié)合起來(lái)。如商業(yè)銀行從對(duì)中小企業(yè)的貸款中尋找合適的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象，另一方面又可以將接受其風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)發(fā)展成銀行未來(lái)各種業(yè)務(wù)的客戶。投資銀行通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)物色好的融資、上市承銷、兼并收購(gòu)的企業(yè)，參與風(fēng)險(xiǎn)投資可以減少與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，加強(qiáng)與企業(yè)之間的溝通，從而挖掘到一批可以長(zhǎng)期合作的優(yōu)質(zhì)客戶，為各項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展奠定基礎(chǔ)。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在股票上市之前，為了增加企業(yè)的價(jià)值，可能需要一筆資金對(duì)企業(yè)加以美化包裝。而對(duì)于金融機(jī)構(gòu)附屬的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，其投資經(jīng)理人往往缺乏技術(shù)、市場(chǎng)、管理等方面的經(jīng)驗(yàn)，缺少對(duì)新企業(yè)經(jīng)營(yíng)的判斷和監(jiān)控能力。因此，為發(fā)揮他們的服務(wù)優(yōu)勢(shì)，金融機(jī)構(gòu)附屬的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往投資于后期乃至過(guò)渡期的企業(yè)。這樣，一方面可以滿足企業(yè)的資金需求，另一方面也避免他們對(duì)早期企業(yè)的管理和行業(yè)技術(shù)不熟悉的缺陷。

在擴(kuò)張期與成熟期，商業(yè)銀行除了投資風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以外，還直接對(duì)高科技企業(yè)貸款。從目前銀行的經(jīng)營(yíng)效益來(lái)看，高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)的商業(yè)銀行基本都贏利， 是銀行效益的高成長(zhǎng)區(qū)， 與當(dāng)前銀行整體經(jīng)濟(jì)效益下滑形成了鮮明的對(duì)比。商業(yè)銀行由賣方市場(chǎng)逐漸走向完全的買方市場(chǎng)， 激烈的競(jìng)爭(zhēng)使得商業(yè)銀行在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的收益率下降， 嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)將促使商業(yè)銀行通過(guò)金融創(chuàng)新從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資， 尋求新的收益增長(zhǎng)點(diǎn)。

目前我國(guó)中小企業(yè)板運(yùn)行了一年多，累計(jì)為50家上市公司融資了近百億元，為我國(guó)高科技企業(yè)的發(fā)展增添了新的動(dòng)力。2007年中小盤股板塊上市的條件較成熟的企業(yè)有數(shù)百家，半數(shù)以上屬于高新技術(shù)行業(yè)，凈資產(chǎn)收益率在10％以上的將近70％。以此為平臺(tái)，有條件選擇一批有業(yè)績(jī)支撐、成長(zhǎng)性好、科技含量高的企業(yè)打造未來(lái)創(chuàng)業(yè)板主體。這種循序漸進(jìn)的做法，更易于投資者理性看待創(chuàng)業(yè)板的啟動(dòng)，消除對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)受沖擊的疑慮，堅(jiān)定人們對(duì)推出創(chuàng)業(yè)板的信心。

三、高科技企業(yè)不同生命周期的融資方式的演變?cè)蛱轿?/p>

一般而言，企業(yè)的融資方式可分為股權(quán)式融資和債務(wù)式融資，股權(quán)資金來(lái)源可分為自有資本、天使基金、風(fēng)險(xiǎn)投資、公眾股權(quán)（發(fā)行股票或公開(kāi)上市）；債務(wù)資金來(lái)源可分為私人借貸、商業(yè)信貸、金融機(jī)構(gòu)短期和長(zhǎng)期貸款。還有一種相對(duì)于傳統(tǒng)證券化的融資方式來(lái)說(shuō)，但不計(jì)入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債平衡表的表外融資科目——金融資產(chǎn)證券化，即把經(jīng)過(guò)評(píng)估后的金融資產(chǎn)以證券的形式進(jìn)行再發(fā)行，并銷售給公眾投資者以實(shí)現(xiàn)資金籌集的一種企業(yè)融資方式。而高新技術(shù)企業(yè)由于其高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特性決定了其在不同的發(fā)展階段，有著不同于一般企業(yè)的融資方式（見(jiàn)圖1）。

高科技企業(yè)的融資方式演變實(shí)質(zhì)上是資本追求利潤(rùn)與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)天性使然。當(dāng)高科技企業(yè)處于高度不確定的種子期或初創(chuàng)期時(shí)，銀行資本很難觀測(cè)企業(yè)的盈利能力，企業(yè)也沒(méi)有足夠?qū)嵨镒鞯盅?，所以早期的風(fēng)險(xiǎn)投入只能是企業(yè)自籌、財(cái)政撥款和風(fēng)險(xiǎn)投資。企業(yè)自籌的資金量總是有限的，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者不可能僅憑自籌解決困難，于是向政府、風(fēng)險(xiǎn)投資公司尋求援助就成為必然。政府出于發(fā)展國(guó)家創(chuàng)新能力的考慮，會(huì)無(wú)償?shù)啬贸鲆徊糠仲Y金來(lái)支持，但數(shù)量也不會(huì)太大。剩下最主要的融資者就只能是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)了。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在仔細(xì)考察了企業(yè)融資項(xiàng)目后，以股權(quán)的形式分階段向企業(yè)提供資金支持，同時(shí)還派出人員進(jìn)駐風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)參與管理。這種融資方式作到了追求高利潤(rùn)的同時(shí)嚴(yán)密地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，以股權(quán)的形式擁有了對(duì)未來(lái)高收益的索取權(quán)，直接派駐人員降低了信息不對(duì)稱，分階段的資金投入給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)壓力，作出了隨時(shí)撤資止損的準(zhǔn)備，以此來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)高科技企業(yè)發(fā)展壯大后，高度不確定因素減少，銀行貸款、資本市場(chǎng)融資迅速跟進(jìn)。高科技企業(yè)的生命周期就是由各種不同資本相繼連接而成的，風(fēng)險(xiǎn)與收入對(duì)應(yīng)，每種資本都在自己的位置上以適合自己安全增值的方式完成著資本循環(huán)。

主要參考文獻(xiàn)

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