貨幣供應量與股市的互動機制分析

一、引言

從理論上來講，貨幣供應量的變化會通過一定的傳導機制影響到股價。從利率的角度來看，隨著貨幣供應量的增加，利率水平會隨之下降，引發更多的投資支出。投資支出的增加創造更多的家庭收入，因而引起消費支出的增加。后者通過乘數的作用又導致了更高的產出和隨之而來的更大的公司利潤。公司利潤的提高又刺激股票購買，從而促使股價的提高。由于股票的價格等于按利率貼現的預期收益流量，與利率成反比，這樣也會提高股票的預期收益的現值，從而進一步促使股價上漲。進一步從財富效應的角度來看，消費者畢生財富由人力資本、真實資本及金融財富組成，金融財富是畢生財富的重要組成部分，而普通股又是金融財富的主要部分。貨幣供應增加可導致股價上升和金融財富增加，消費者畢生財富也相應增加，在邊際消費傾向一定的情況下，消費支出會隨之增加，從而對實體經濟產生影響。當股市的繁榮是長期而穩定的，居民的金融財富將持續增長，居民的消費支出將會增加。此外，長期穩定發展的股市還會改變人們對未來的預期，從而增加人們的邊際消費傾向而增加消費支出。消費支出的增加就會導致社會產出的增加和公司利潤的提高，從而進入上述推動股價上漲的循環。當貨幣供應量減少的時候，情況則相反。

二、中國股市價格與貨幣供應量的實證分析

（一）變量的選擇與樣本數據說明

本文選取了2005年1月—2008年5月的月度數據，在股市方面選取了上海證券交易所A股指數作為股市價格的代表變量（GZ），取每個月月末的收盤價指數。在貨幣供給方面，與其他貨幣供應量M0(流通中現金)和M2(廣義貨幣)等相比，貨幣供應量M1(狹義貨幣)的變動更能反映我國貨幣供給與股市波動之間的變動關系，因為在股市高漲時期居民常將儲蓄存款轉為活期存款，而活期存款又是M1的重要組成部分，在施行客戶證券交易結算資金第三方存管制度之后，這種趨勢更為明顯，所以選擇M1的同比增長率作為貨幣供應量的代表變量。股指數據來源于同花順指數分析軟件，M1來源于中國人民銀行網站的統計數據。為了克服數據中存在的異方差性，股市指數被定義為上證綜指月度收盤價的自然對數，用LNGZ來表示取對數后的上證月度指數。對數變換的好處是可以消除數據的異方差性。

（二） 數據的實證分析

1.平穩性檢驗

對時間序列的平穩性檢驗是保證我們分析結果準確可靠的基礎。這是因為在模型中含有非平穩序列時，基于傳統計量經濟學的估計和檢驗統計計量都將失去通常的性質，從而使傳統的方法推斷的結論也可能是錯誤的。

本文采用ADF(Augmented Dickey Fuller Test)單位根檢驗的方法來確定LNGZ和M1的平穩性。最優滯后期由AIC準則確定，即選定的滯后期長度應使AIC的值最小，以保證消除自相關和保持更大的自由度。ADF檢驗結果如下：

由表1可知， 變量LNGZ的一階差分具有平穩性，是I（1）型。變量M1 本身就是平穩的。因此，可以考察Δ（LNGZ）和M1的GRANGER因果關系。

2.因果關系檢驗

GRANGER因果檢驗是指:在序列X和Y消除了趨勢之后，如果利用過去的X和Y的值一起對Y進行預測時，比單用Y的過去值預測的效果更好的話，序列X和Y存在因果關系，這種關系稱為GRANGER因果關系。為消除趨勢因素的影響，先對 LNGZ進行一階差分，并用DLNGZ表示消除了趨勢因素影響后的月度上證指數。對DLNGZ和M1序列進行GRANGER檢驗。最優滯后期由AIC準則確定。在5%的顯著性水平下，經過檢驗，得出序列的因果關系如表2所示。

表2表明，股指在5%的顯著性水平上是貨幣供應量M1的GRANGER原因，而相應貨幣供應量M1在5%的顯著性水平下不是股市價格的GRANGER原因。從這個角度看，在股市價格與貨幣供應量的關系中，股市價格占據主導地位，說明在更大程度上股市價格是因，貨幣供應量是果，股市價格的波動明顯領先于貨幣供應量。但是，這種因果關系也不是完全絕對的，它們之間是相互影響的，根據GRANGER檢驗結論，如果股市的價格上升時，它會直接對M1產生滯后影響。一旦貨幣供應量增加，根據GRANGER檢驗結論，貨幣市場中M1供應量增加會通過一個弱的反作用力對股市價格產生反方向的影響，進而使股市價格進一步上升。如果一開始股市價格下降，則情況恰恰相反，下降的股價導致貨幣供應量的下降，下降的M1又拖動股指下跌。這樣，股市價格作用于貨幣供應量，貨幣供應量反作用于股指，二者相互影響、互為因果，形成一個復雜的循環變動。

三、結論分析與政策建議

（一）隨著GDP的增長，在保持貨幣幣值基本穩定的情況下，代表國家財富的貨幣供應量也必然會隨之增加，而要想保持兩者的完全同步變動是不可能的，所以就必然會出現貨幣的增長快于或慢于GDP的增速。當貨幣增長過快時，一部分會使得過多的貨幣去追逐同一商品而使物價抬高，進而出現通貨膨脹；還有一部分貨幣會進入股票市場而將股指推高，本人認為這是股市上漲的根本原因。 上面的觀點或令我們激動不已，這意味著我們在一定程度上理解了股市漲跌之謎，大大提高了投資者對股市大勢走向的判斷能力。因為判斷某年新增貨幣供應量與上年相比是增加的還是減少的，要比預測股市漲跌容易得多。比如，在2007年的6月13號的國務院常務會議之后，當時已經提出要實行一個穩中適度從緊的貨幣政策，而且在那之后我們確實看到央行不斷加息和提高準備金率，也許就有人會問：“怎么不起作用？怎么股市還在漲？怎么股市的泡沫在經過“5·30”調整之后還在鼓？”可以想想央行如果沒有采取那些措施的話，泡沫不知道要被吹多大，在還沒有完全抵消掉股市上漲當中其他因素的作用時，還需要進一步抵消各種因素的作用。但是，這個政策和信息其實已經預示著當時股市泡沫即將破裂。果然，在2007年的10月份股市達到歷史的最高點6124點之后就開始逐步下跌。反過來，從政府的角度來說，當股票市場上漲得很厲害時，政府是否也應該對通貨膨脹有更多的警覺呢？是否應該收縮銀根，收縮貨幣的供應量，以免出現過度的通貨膨脹呢？我想股市既然是經濟的“晴雨表”，從這個角度來說股票指數在治理通貨膨脹方面也具有一定的預警作用。

(二)從短期來看，在各種因素的綜合作用下，當股市上漲時就會吸引更多的資金入市。不計其數的散戶會跟風進入股市，將原本屬于M2的定期儲蓄資金轉變成M1中的活期儲蓄而逐步地將源源不斷的貨幣輸入到股票市場中。企業也會將部分資金投入到收益率更高的股市之中，許多銀行信貸資金也會被吸引入市。更有甚者會為了尋求資金進入股市而特意向銀行申請貸款從而推動股票價格的進一步上漲。這樣貨幣供給量M1就會在短期內隨之增加，這也是為什么在前面用計量的方法所得的股市價格主要是處在因方地位，而貨幣供應量主要是處在果方地位的解釋。

當股市上漲時大家皆大歡喜，但是，一旦股市崩盤，銀行便會因此形成巨額不良貸款，中小投資者也會蒙受很大的虧損，所以在政策建議上，政府相關部門應注意防止過量信貸資金違規進入股市，防范金融風險；同時也應該通過適當的貨幣政策和其他手段，包括教育投資者的中長線投資理念來防止股票市場的暴漲暴跌。

此外，我國在實際的股市運行和宏觀經濟運行中兩者的關系并不是特別的吻合。在上個世紀90年代末，我國的GDP增長率連年下降，但是股票市場卻在這段時間之內連續走高。出現這種情況的原因在于，1997年，亞洲金融危機爆發，全球經濟低迷。為了防范中國經濟出現衰退，政府把“適度從緊”的貨幣政策調整為“寬松”的貨幣政策，目的在于維持中國經濟持續健康發展。正因為這樣的擴張性的貨幣政策時股市上揚，進而吸引更多的資金一次次大規模進入，從而促使股指大幅上行，滬深兩市呈現出明顯的“資金推動”特征。所以建議國家應該盡早推出股指期貨。如果推出，無論是機構投資者還是個人投資者，都將會更加重視宏觀經濟和基本面因素與股市運行的關系，并且依經濟運行的規律來進行股指期貨的投資。從長遠的角度來說，這將會促使股市的走勢與經濟運行的趨勢更加吻合，促使股市更好地發揮經濟“晴雨表”的功能。

（作者單位：內蒙古工業大學管理學院）