股票市場個人投資者的過度交易

一、關(guān)于過度交易的界定

眾所周知，我國股票市場上的交易一直都很頻繁，交易量驚人。尤其是我國股市的年平均換手率之高更是令人咋舌。通過表1我們可以更為直觀的發(fā)現(xiàn)這一事實。

表1 中國股票市場年平均換手率

單位：％

19941996199819992000200120022003

滬市換手率1134.7913.4453.6471.5492.9269.3214250.8

深市換手率583.81350.4406.6424.5509.1227.9198.8214.2

資料來源：中國股票期貨統(tǒng)計年鑒2004

正因為這個原因，很多學者就認定我國證券市場上存在著過度交易的現(xiàn)象。這樣的判斷未免有些武斷，因為影響投資者交易頻率的因素很多，例如投資者的稟賦、資金、掌握的信息、投資目的等條件的不同都會帶來不同的交易方式和交易頻率。筆者認為過度交易不僅僅是指數(shù)量上的過度，換手率的高低本身不是問題的關(guān)鍵，關(guān)鍵在于所發(fā)生的交易是否合理。因此，我們只有通過考察分析投資者的交易的合理性才能判定是否存在過度交易情況。

二、實證樣本

在對過度交易進行了重新的認定之后，我們將借助于蘇南某證券公司提供的個人投資者的交易數(shù)據(jù)進行相應(yīng)的實證分析。

1.對樣本數(shù)據(jù)的描述

本文使用的數(shù)據(jù)主要有以下三個方面：

（1）2002年1月1日至2004年12月31日，上海證券交易所相關(guān)股票的股價數(shù)據(jù)。

（2）蘇南某證券營業(yè)廳開戶狀況數(shù)據(jù)。本數(shù)據(jù)包含了在該營業(yè)廳開戶的所有個人投資者中以隨機抽樣方式取得的544個樣本的資金賬號、開戶時間、性別、年齡等幾個方面的數(shù)據(jù)。

（3）上述樣本投資者于2002年1月1日到2004年12月31日期間發(fā)生的所有股票交易記錄。本數(shù)據(jù)包含交易發(fā)生時間、資金賬號、買賣標志、股票代碼、買賣數(shù)量、交易后股票余額、成交金額、清算金額、傭金以及印花稅等一系列的交易資料。

由于數(shù)據(jù)的可得性的問題，我們未能找到一個包含了完整牛市和熊市在內(nèi)的完整周期的樣本。只能根據(jù)所得數(shù)據(jù)的實際情況選擇了2002年初到2004年底這樣一個時間段，所幸在這個時間段內(nèi)也存在一個中期反彈的次級趨勢，時間大約持續(xù)了近半年，基本符合我們的意圖——尋找到了一個較完整的行情周期，這樣一來，可以更為全面的說明問題，對大市走勢不同時投資者的交易行為進行比較，從而進一步豐富和強化我們的結(jié)論，而且可以將由于大市的變動而帶來的對投資者收益上的影響剔除掉。

另外，為了消除殘存偏差，我們是請數(shù)據(jù)提供方在所有的賬戶資料中隨機抽取了544個投資者作為研究對象。

2.對樣本的篩選和剔除

我們隨機抽取的544個樣本當中，并不是所有的賬戶資料都能用于實證分析，有一些賬戶長期處于休眠狀態(tài)，沒有發(fā)生任何的買賣交易活動，對于這樣的賬戶由于它們對于實證結(jié)果并不產(chǎn)生影響，所以在研究正式開始之前我們就將其剔除在了研究樣本之外。

另外，本文主要是針對個人投資者的股票交易進行分析研究，因此，在剔除了休眠賬戶之后，我們又進一步的對樣本進行篩選，將那些非股票類的交易條目也剔除了出來。

三、實證分析思路

1.檢驗指標的建立

本文將用買進股票的平均收益率與賣出股票的平均收益率之差作為判斷是否存在過度交易的指標。

下面我們就通過對幾個概念的確定來建立該指標：

（1）各個投資者買進股票的平均收益率RbjT。

Rbj，T＝∑Rbij，Tnb

其中，RjbT表示第j個投資者所有買進的股票在T個交易日后的市場表現(xiàn)。

nb表示第j個投資者所進行的買進交易的總筆數(shù)。

Rbij，T表示第j個投資者所買進的第i只股票在T個交易日之后的收益率。

Rbij，T＝Pbij，T-PbijPbij

其中，Pbij表示第j個投資者在買進第i只股票的價格

Pbij，T表示第j個投資者所買進的第i只股票在T個交易日之后的股價（2）各個投資者賣出股票的平均收益率RsjT。其計算過程與上面所說的RbjT的計算一樣：

Rsj，T＝∑Rsij，Tns

其中，Rsj，T表示第j個投資者賣出的股票在T個交易日之后的平均收益率。

ns表示第j個投資者所進行的賣出交易的總筆數(shù)。

Rsij，T表示表示第j個投資者所買進的第i只股票在T個交易日之后的收益率。

Rsij，T＝Psij，T-PsijPsij

其中，Psij表示第j個投資者在賣出第i只股票的價格。

Psij，T表示第j個投資者所賣出的第i只股票在T個交易日之后的股價（3）檢驗指標DRT，即買進股票的平均收益率與賣出股票的平均收益率之差，也就是我們在前文中提及的檢驗是否存在過度交易的指標。

首先，對應(yīng)著各個投資者賬戶求取DRj，T。

DRj，T=Rbj，T－Rsj，T

其次，將結(jié)果匯總，取得樣本總體數(shù)據(jù)DRT。

DRT＝∑DRj，TN

其中，N表示投資者樣本個數(shù)。

2.待檢假設(shè)

我們的假設(shè)根據(jù)是否考慮交易成本分為兩類：

（N1）考慮交易成本時，若買進股票的平均收益率與賣出股票的平均收益率之差小于交易成本的話，則認定投資者存在過度交易現(xiàn)象，即H0：DRT≥C；H1：DRt≤C。

（N2）不考慮交易成本時，若買進股票的平均收益率與賣出股票的平均收益率之差小于0，則認定投資者存在極端的過度交易現(xiàn)象，即H0：DRT≥0；H1：DRt≤0，而且最終計算得到的結(jié)果越小，過度交易的現(xiàn)象越嚴重。

3.置信區(qū)間的估計

在得到買進股票的平均收益率與賣出股票的平均收益率之差這一統(tǒng)計指標之后，我們?nèi)孕鑼υ摻y(tǒng)計量進行置信區(qū)間的估計。在這里我們選擇采用偏度自舉調(diào)整后的t統(tǒng)計量（Bootstrapped Skewness-Adjusted t-statistic）對統(tǒng)計量的精確度進行檢驗。隨著計算機軟件技術(shù)的發(fā)展，我們可以利用統(tǒng)計軟件Stata提供的軟件包直接計算出統(tǒng)計量的偏差矯正（Bias-corrected）置信區(qū)間。在Bootstrap過程中，所有計算的重復(fù)操作次數(shù)均取500次，同時，我們利用全部樣本進行重復(fù)抽樣，即m=N。

四、實證結(jié)論

利用前面的方法，我們對數(shù)據(jù)進行了計算和檢驗，得到了以下結(jié)果。

1.總體情況

具體結(jié)果我們可以從表2中清楚的看到：

表2 交易發(fā)生后的T個交易日后股票的市場回報率

21個交易日42個交易日84個交易日

買賣收益差值（DRT）-0.00976-0.01516-0.01821

差值標準差0.000260.000510.00017

95％置信區(qū)間（BC）（-0.01085，-0.00792）（-0.01595，-0.01428）（-0.02112，-0.01662）

從表二中我們可以發(fā)現(xiàn)，就總體情況而言，我們可以得出以下結(jié)論：

我們從表中可以直觀的看出，對于三個不同的持有期，買進股票的平均表現(xiàn)均不及賣出股票的平均表現(xiàn)。而且假設(shè)N2可以在95％的顯著性水平上拒絕零假設(shè)，接受備選假設(shè)，這就意味著投資者存在著過度交易的現(xiàn)象，進行了一些不合適的交易。

由于DRT＜0，則DRT必然是小于交易成本C的，因此，無須對N1假設(shè)進行檢驗了，我們可以直接拒絕零假設(shè)，接受備選假設(shè)。

2.分時段分析

前面我們從總體上分析了我國投資者的交易情況，下面我們按照股市行情的變動進行分時段的討論：表3是所有投資者在2003年11月12日～2004年04月12日間的交易股票的市場回報率情況，這段時間我國股票市場處在一個中期的調(diào)整反彈階段，上證指數(shù)從1317.79點回升至1783.01點；表4是所有投資者在2004年04月12日～2004年09月10日間的交易股票的市場回報率情況，這段時間股價又出現(xiàn)了回落，是一個下降階段，上證指數(shù)又從1783.01點下降至1259.43點。

表3 上升階段表現(xiàn)（2003年11月12日～2004年04月12日）

21個交易日42個交易日84個交易日

買賣收益差值（DRT）-0.02017-0.01351-0.01086

差值標準差0.000580.002010.00034

95％置信區(qū)間（BC）（-0.02451，-0.01823）（-0.02001，-0.01136）（-0.01154，-0.00941）

表4 下降階段表現(xiàn)（2004年04月12日～2004年09月10日）

21個交易日42個交易日84個交易日

買賣收益差值（DRT）-0.00245-0.01295-0.00722

差值標準差0.000140.001090.00056

95％置信區(qū)間（BC）（-0.00321，-0.00192）（-0.01318，-0.01204）（-0.00856，-0.00612）

對應(yīng)著兩個不同的階段，投資者買賣股票的市場收益率之差都是小于0的。說明不論在市場行情好的時期還是在市場環(huán)境不理想的時候，投資者都會出現(xiàn)過度交易的現(xiàn)象。

我們再對反彈和回落兩個階段的投資者選擇的股票的平均收益情況進行進一步的比較研究，發(fā)現(xiàn)了一個奇怪的現(xiàn)象，那就是在市場總體處于反彈階段的時候，投資者所購進股票和售出股票的市場回報率的差值小于市場總體處于下降階段的時候。前文中，我們說過了當DRT<0時，DRT的值越小，過度交易的傾向就越明顯。所以，我們得出結(jié)論：那就是投資者在股市整體情況好轉(zhuǎn)，大市表現(xiàn)積極的時候，更容易出現(xiàn)過度交易；恰恰是在整個股市都比較低沉，總體表現(xiàn)不佳時，投資者的交易會比較謹慎，不易過度交易。

這其實也是可以理解的，當股市環(huán)境好，大多股票都在大市良好的環(huán)境中順流而上，股價飚升時，投資者也信心大增，放開手腳進行大量的買進賣出，而且都認為自己會盈利，過分樂觀；但是到了股市表現(xiàn)不佳，特別是長期的熊市之后，投資者們的自信心倍受打擊，在一次次的失誤之后，他們的投資行為也趨于冷靜，甚至有些畏首畏尾，不敢輕易出手，這雖然會錯過一些適當?shù)耐顿Y機會，但是也避免了很多失誤的操作。

（作者單位：淮陰師范學院）

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文