我國開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究

一、引言

開放式基金是一種允許投資者隨時(shí)申購或贖回自己份額的投資基金，其特有的贖回制度不但有利于保護(hù)投資人的利益，而且大大強(qiáng)化了對(duì)基金管理人的激勵(lì)和約束作用。由于開放式基金在國外的發(fā)展歷史較長，國外學(xué)術(shù)界在這一領(lǐng)域的研究也相對(duì)較早。Chordia(1996)通過構(gòu)造投資者和基金的投資效用模型，揭示了開放式基金為投資者分擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，指出基金的最優(yōu)資產(chǎn)配置比例，分析了流動(dòng)性如何影響收益。Vikaram Nanda(1997)指出過高或者過低的流動(dòng)性需求都會(huì)影響基金收益，模型揭示了在平衡狀態(tài)下，較高能力的管理人在吸引較低流動(dòng)性需求的投資者上有比較優(yōu)勢(shì)，并且因此更傾向于形成這種負(fù)擔(dān)基金。Vikaram Nanda和Narayanan，Warther(2000)通過構(gòu)造共同基金結(jié)構(gòu)模型，研究了基金流動(dòng)性與基金結(jié)構(gòu)以及投資者收益的關(guān)系，結(jié)論表明:較高的投資管理能力和較低的流動(dòng)性成本將吸引更多的投資資金；最理想的管理費(fèi)用比率隨著基金經(jīng)理投資能力的提高而增大；開放式基金可以通過提高贖回費(fèi)用比率，降低管理費(fèi)用的比率以提高投資者到期收益率來降低流動(dòng)性贖回需求，從而減少非預(yù)期贖回需求的總成本，并且該模型預(yù)測(cè)了業(yè)績(jī)與費(fèi)用之間沒有相關(guān)關(guān)系。

隨著中國開放式基金的發(fā)展，國內(nèi)學(xué)術(shù)界在這一領(lǐng)域也有了一定的研究。吳沖鋒，趙旭(2003)基于Vikaram Nanda，Narayanan和Warther(2000)模型，針對(duì)不同流動(dòng)性需求的投資者構(gòu)建了贖回費(fèi)率模型，以此來衡量我國開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，得出負(fù)擔(dān)基金管理者的邊際能力相對(duì)于低流動(dòng)性要求投資者的數(shù)量和高流動(dòng)性要求投資者的風(fēng)險(xiǎn)而言是遞減的，最低贖回費(fèi)用與高流動(dòng)性需求投資者的風(fēng)險(xiǎn)和低流動(dòng)性需求投資者的相對(duì)稀缺性正相關(guān)。束景虹(2005)通過對(duì)2003年9月以前成立的39家開放式基金在2002年度和2003年度基金申購與贖回情況的考察，分析了造成基金凈贖回現(xiàn)象的各種因素。研究結(jié)果表明，造成基金大規(guī)模凈贖回的主要因素是投資者結(jié)構(gòu)以及基金發(fā)行和管理中存在的一些制度缺陷。

上述文獻(xiàn)從不同角度對(duì)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證研究，由于選取的數(shù)據(jù)較早，對(duì)我國現(xiàn)階段開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究沒有很大意義。本文通過分析我國開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特殊成因，利用流動(dòng)性損失指標(biāo)對(duì)5只不同類型的開放式基金(銀河銀聯(lián)收益、易方達(dá)積極成長、上投摩根中國優(yōu)勢(shì)、華夏成長、華安創(chuàng)新)在2005年至2007年期間的流動(dòng)性損失進(jìn)行測(cè)量，得出開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的高低與投資風(fēng)格和投資目標(biāo)有關(guān)。除此之外，以我國第一只開放式基金華安創(chuàng)新為例，利用OLS回歸，基于2002年1季度至2007年4季度的數(shù)據(jù)對(duì)基金收益與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及其它指標(biāo)進(jìn)行進(jìn)一步分析，得出基金收益與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和基金規(guī)模不存在顯著相關(guān)關(guān)系，與同期上證指數(shù)的相關(guān)性顯著。

全文組織結(jié)構(gòu)如下：第二部分簡(jiǎn)要分析了我國開放式基金的特殊成因；第三部分通過構(gòu)建流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)對(duì)不同類型的開放式基金進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量；第四部分是對(duì)基金業(yè)績(jī)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及其它變量的進(jìn)一步分析；第五部分是對(duì)全文的總結(jié)。

二、我國開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析

（一）指標(biāo)的構(gòu)造

目前，學(xué)術(shù)界沒有明確測(cè)定開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，本文用開放式基金面對(duì)贖回要求產(chǎn)生的流動(dòng)性損失來表示基金的流動(dòng)性。由于持有的流動(dòng)性頭寸和實(shí)際發(fā)生的贖回要求不符，開放式基金可能發(fā)生兩種不同的流動(dòng)性損失。

當(dāng)持有的流動(dòng)性頭寸大于實(shí)際發(fā)生的贖回要求時(shí)，多持有的流動(dòng)性頭寸產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，即機(jī)會(huì)流動(dòng)性損失，可表示為：

l=(x-μ)c（1）

l：反映一段時(shí)間內(nèi)，基金由于隨機(jī)的贖回要求產(chǎn)生的流動(dòng)性損失；

x：基金為應(yīng)付這段時(shí)間可能發(fā)生的贖回持有的現(xiàn)金；

μ：這段時(shí)間實(shí)際發(fā)生的凈贖回額；

α：基金這段時(shí)間的投資收益率；

c：期末的資產(chǎn)凈值。

當(dāng)持有的流動(dòng)性頭寸小于實(shí)際發(fā)生的贖回要求時(shí)，未預(yù)期的贖回要求將使基金不得不變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這里只考慮股票資產(chǎn)。基金持有的股票資產(chǎn)是一組股票的投資組合，因此計(jì)算基金的變現(xiàn)損失就是計(jì)算其持有的股票組合的變現(xiàn)損失。在已知總變現(xiàn)額的前提下，本文采取在不改變投資組合比例的情況下變現(xiàn)股票，以此來考察基金的變現(xiàn)損失。

假設(shè)基金股票資產(chǎn)凈值為cs，每只股票的資產(chǎn)凈值為si，每只股票的日流動(dòng)性指標(biāo)為di，則

di=(pmax-pmin)/pminv

Pmax表示日最高價(jià)，Pmin表示日最低價(jià)，v表示日成交金額。

假設(shè)每只股票都同比例變現(xiàn)k%，那么，基金股票組合的流動(dòng)性指標(biāo)Di可表示為：

Di=k%∑si*dik%sp=∑si*disp（2）

因而，基金的變現(xiàn)流動(dòng)性損失率為：

l=Di(μ-x)2c=∑si*disp*μ-x)2c（3）

x：期初持有的銀行存款額；

sp：期末持有的股票資產(chǎn)凈值。

該指標(biāo)值越大，意味著基金應(yīng)付未預(yù)期贖回時(shí)的流動(dòng)性損失越大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大。

（二）數(shù)據(jù)來源及說明

由于該流動(dòng)性指標(biāo)所要求的數(shù)據(jù)，有些只在半年報(bào)和年報(bào)中公布，因此對(duì)基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算以半年為一個(gè)時(shí)間跨度，檢驗(yàn)區(qū)間為2005年至2007年，并且假設(shè)基金在這個(gè)期間所有發(fā)生的凈贖回都在期末的這一天進(jìn)行支付。

在應(yīng)用上述指標(biāo)時(shí)，基金在期初持有的銀行存款額、期末的資產(chǎn)凈值、期末持有的股票資產(chǎn)凈值可以從各基金的半年報(bào)和年報(bào)中直接得到。期末發(fā)生的凈贖回額則要根據(jù)年報(bào)、半年報(bào)中的本期贖回基金份額、基金份額凈值和贖回費(fèi)率進(jìn)行計(jì)算。計(jì)算股票的日流動(dòng)性時(shí)用到的期末當(dāng)天的最高價(jià)、最低價(jià)、成交金額來源于新浪網(wǎng)。期末當(dāng)天的每股資產(chǎn)凈值也來自于新浪網(wǎng)，結(jié)合半年報(bào)、年報(bào)中期末持有的股票數(shù)量就可以計(jì)算每只股票期末當(dāng)天的資產(chǎn)凈值。在得到全部數(shù)據(jù)后，根據(jù)情況代入(1)或(3)，就能計(jì)算出基金在這一期間的流動(dòng)性損失率。

根據(jù)開放式基金投資類型的不同，根據(jù)晨星評(píng)價(jià)體系分別選擇了銀河銀聯(lián)收益、易方達(dá)積極成長、上投摩根中國優(yōu)勢(shì)基金、華夏成長、華安創(chuàng)新。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

根據(jù)公式(1)和(3)對(duì)五只開放式基金(銀河銀聯(lián)收益、易方達(dá)積極成長、上投摩根中國優(yōu)勢(shì)、華夏成長、華安創(chuàng)新)2005

年—2007年的流動(dòng)性損失率的計(jì)算結(jié)果如下：

表1 基于模型的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)評(píng)估結(jié)果

債券型混合型股票型

期間銀河銀聯(lián)收益易方達(dá)積極成長上投摩根中國優(yōu)勢(shì)（平衡型）

華夏成長（成長型）華安創(chuàng)新（價(jià)值型）

2005年上半年0.1350%5.0130%3.3686%10.5965%0.9248%

2005年下半年3.4634%0.3280%4.6871%0.0038%0.3527%

2006年上半年0.4094%9.4958%5.2016%4.3003%25.7790%

2006年下半年2.6364%27.1498%7.7055%0.3872%22.2510%

2007年上半年0.4423%4.3997%6.8774%37.0322%1.1151%

2007年下半年0.00001.5139%2.1147%1.7922%0.0067%

均值1.1811%7.9834%4.9925%9.0187%8.4049%

標(biāo)準(zhǔn)差0.0148040.0991730.0209610.1426540.121494

從表1可見，銀河銀聯(lián)收益的平均流動(dòng)性損失率最小，只有1.1811%，且標(biāo)準(zhǔn)差最小，表明流動(dòng)性損失的波動(dòng)小，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)偏小。其次是上投摩根中國優(yōu)勢(shì)基金，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最大的是華夏成長，平均流動(dòng)性損失達(dá)到了9.0187%，標(biāo)準(zhǔn)差更是達(dá)到了0.142654。

銀河銀聯(lián)收益的低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與其選股標(biāo)準(zhǔn)有一定的關(guān)系，該基金以債券投資為主，兼顧股票投資，債券可以在流通市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓，變現(xiàn)能力較強(qiáng)。該基金在股票的選擇上更是以本金的安全性作為重要考察因素，選股范圍將側(cè)重于優(yōu)質(zhì)收益型股票，優(yōu)質(zhì)收益股的變現(xiàn)能力是無可質(zhì)疑的。總體來說該基金能夠按照可能發(fā)生的贖回要求的合理預(yù)期來進(jìn)行資產(chǎn)配置和股票資產(chǎn)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)，使得流動(dòng)性損失控制在最小。由此也反映了在我國開放式基金的所有投資類型中，債券型基金的流動(dòng)性損失還是相對(duì)較低的。

華夏成長主要投資于具有良好增長潛力的成長型上市公司所發(fā)行的股票，且投資比例較高，成長型企業(yè)雖然發(fā)展?jié)摿^大，但存在著很大的不穩(wěn)定性，很難預(yù)期其今后的發(fā)展態(tài)勢(shì)，該基金對(duì)流動(dòng)性贖回的預(yù)期和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制方面表現(xiàn)較弱，不僅流動(dòng)性損失率偏高，而且流動(dòng)性損失的波動(dòng)性較大，說明該基金并沒有進(jìn)行事前根據(jù)預(yù)期進(jìn)行良好的資產(chǎn)配置來控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使得隨機(jī)的贖回要求的增加或減少對(duì)基金的獲利能力產(chǎn)生較大的影響。

三、結(jié)論

基于以上研究，得到的結(jié)論是：通過構(gòu)建的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的實(shí)證研究，表明在我國開放式基金中債券類開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最低，且波動(dòng)程度最小；成長型基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最大，這與基金的投資理念和目標(biāo)相關(guān)。

(作者單位：嘉興學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文