我國新股ＩＰＯ高折價現象探析

一、我國證券市場IPO存在高折價現象

IPO折價是指股票一級市場的新股發行價格低于二級市場交易價格的現象，這是一個在所有

國家股票市場上都存在的普遍現象。我國IPO折價率水平與證券市場的市場化進程存在密切關聯，隨著股市不斷發展和市場化改革的逐步推進，IPO折價率也經歷了一個漸次降低的過程。從IPO折價率指標看，高折價率仍然體現了“新興+轉軌”的雙重市場特征。根據市場統計，亞太新興市場的新股發行折價率為60-80%之間，而歐美股市的新股發行折價率為15-20%；轉軌國家的新股發行折價率為150%左右，而非轉軌國家的新股發行折價率為25%左右。

二、對A股市場新股IPO高折價的解釋

在中國，“新股發行價肯定低于正常的市場價格，買到新股肯定能賺錢”，這些信息早已公開，所有的投資者面對一級市場上的新股，都會做出“買進”這一決策，申購新股可以獲得巨大的無風險利潤。因此，大量資金投資于一級市場，這可以從新股發行過程中極低的中簽率得到驗證。一級市場資金過多，影響到二級市場的資金供給，市場交易不活躍，勢必影響到資本市場資源配置的功能。對于IPO的適度折價是各國資本市場共有的現象，但我國股市IPO折價遠遠高于海外市場，吸引了巨額資金滯留于一級市場，嚴重阻礙了我國股市的健康發展。要解決我國股市IPO高折價應該從新股IPO折價的根本原因入手。

1.我國現行的新股發行制度仍不完善

我國新股發行的額度控制，即政府通過行政手段控制IPO供給，導致新股供求失衡。一方面一級市場低定價形成的超額利潤被強化。在我國股票交易市場上，市場估值水平呈結構性分化，價格水平較低的藍籌股和大多數價格水平較高的“籌碼”股并存，在發行價格受限的情況下，已上市公司的比價效應必然使大多數新股上市首日價格偏高。另一方面造成了一級市場股票供應不足，且缺少供給的微調機制，在新股發行價格受到限制的情況下，股票上市價格明顯高于其內在價值。在我國新股發行過程中還存在著巨大的機會成本，是導致過高IPO抑價的另一個原因。我國新股申購中簽率極低且逐年下降，低中簽率將會增大每股股票對應的申購資金數量，而我國新股申購制度未能針對這種情況進行改善，導致每股股票分攤到較高的投資者機會成本。中簽率是影響新股發行機會成本的最重要因素。市場利率、間隔期的時間長度雖與機會成本正相關，但它們對機會成本的影響遠不如中簽率顯著。

2.我國新股一級市場投機氣氛仍較重

我國新股一級市場與二級市場的巨大價差使得打新股“幾乎穩賺不賠”，這吸引了追逐無風險收益的巨額資金囤積一級市場“打新”，并在申購日向監管銀行大量轉移資金，個別新股還出現了上市首日暴漲其后又持續下跌的情況。據統計，2006年新股上市首日平均漲幅為83%，2007年以來新股首日漲幅平均高達140%，拓邦電子、宏達經編、中核鈦白等股票上市首日竟暴漲500%以上，而此后，這些股票無一不是跌幅慘重。之所以導致這種情況，是因為新股申購是資金為王，散戶由于資金少，中簽率低，無力與機構競爭，導致絕大部分籌碼落在機構手中。為了牟取暴利，機構主力在二級市場交易第一天往往會猛拉股價，將股價推高到一個令人瞠目結舌的地步，吸引散戶跟進后再乘機拋售籌碼。如果新股申購的籌碼不是高度集中于機構手中，而是相當一部分掌控在散戶投資者手中，機構就不敢在二級市場交易時狂拉新股，因為這等于是在給散戶投資者作嫁衣，不符合機構主力對自身利益最大化的追求。這顯然有利于減小股市的大起大落。

3.新股發行價格發現功能尚未充分發揮

2005年1月，我國實施了詢價制。新制度在發行人和投資者之間建立了充分溝通機制，從理論上說可以降低發行人和投資者之間的信息不對稱程度，有助于挖掘市場對發行股票的真實需求，縮短一級市場與二級市場的價差，使市場更趨于有效。而且詢價制將充分發揮投資銀行的定價能力，從而提升其競爭力。應該說，受益最多的是作為承銷商的投資銀行和機構投資者，前者會降低承銷風險，后者既可大大提高在發行定價中的話語權，又可以利用現金充裕的優勢在申購中取得優勢。但從新股發行情況看，詢價制在我國實施中出現了許多問題，突出表現在估值準確度不高而影響定價效率，一級市場無風險高收益重現，沒有達到抑制高溢價發行的目的；詢價制流程不規范，存在機構投資者合謀現象；國內股市非市場化背景與詢價制這種市場化發行定價方法短期無法磨合。在現有的累計投標詢價發行制度下，機構投資者擔負著價格發現的職能，但在機構詢價過程中存在許多不規范的行為，在一定程度上抑制了詢價機制的價格發現功能。

三、推動新股發行市場化改革，促進IPO折價率水平理性回歸

1.采取措施努力降低A股市場中過度的投機性需求

客觀上，對新股發行的投機需求不可能完全消除，適度的投機需求對豐富市場生態結構，進而對提高市場效率是必要的。但過高的投機需求則會扭曲價格傳導機制，不利于提高市場效率。首先，應采取措施加大市場各類參與主體的違規成本，提高上市公司質量，盡快將更多的行業龍頭公司引入A股市場，在提高A股市場上市公司整體質量的同時，使A股市場大體能反映國民經濟的增長。其次，通過發展機構投資者和引入境外合格機構投資者，逐步樹立價值投資理念，引導市場向公司基本面回歸加快發展機構投資者具有重要意義，一是能減少和降低中小投資者的風險，同時減少市場中的投機需求。二是機構投資者采取“直接介入”，或“挑選優勝者”進行“間接介入”，以發揮其在上市公司治理結構中的作用。三是發展眾多的機構投資者，有利于增強股市發展的穩定性。但這里有一個先決條件，證券監管部門必須對機構大戶在證券市場中的運作嚴格進行監管，誰違規操縱股市必須嚴懲，要引導和鼓勵機構投資者對企業進行戰略投資，注重對企業的管理，追求長期效益。

2.進一步加強承銷商在證券發行中的責任

相對于行政定價方式來說，核準制下股票首次發行的折價程度得到了較大程度的降低，但仍然嚴重偏高。這與目前發行定價的市場化程度雖有所提高但遠沒有實現真正的市場化有關。新股發行制度的最終出路在于完全市場化，讓市場決定新股的發行價，消除人為定價和限制發行所帶來的無風險利潤，進一步加強承銷商在證券發行中的責任。無論是理論研究還是國外成熟市場的實證研究均表明，承銷商的聲譽在證券發行過程中發揮著重要作用(尤其在降低投資者和發行者之間的信息非對稱方面)。總體來說，我國證券承銷商在這方面的作用有待于進一步發揮。現有發行制度設計的缺陷(如通道制一定程度上降低了承銷商之間的競爭，也降低了聲譽好的承銷商的積極性)、較長期審批制和指標制的發行制度導致承銷商在核準制和通道制下缺乏經驗等都是造成這一結果的重要原因。由于承銷商在證券發行中所發揮作用的缺乏將直接影響證券市場的效率，尤其是加大發行者與投資者之間的信息非對稱。我國已經實施的發行保薦人制度對加強了承銷商在證券發行中所承擔的責任，使資本市場的供給輸入有了質量保證，這是一個很大的進步。

3.提升市場化發行機制的價格發現功能

在目前機構詢價機制下，機構投資者存在諸多行為不規范之處，從而助推了IPO抑價率的高企。首先，要進一步完善機構詢價機制，規范機構投資者行為，提升市場化發行機制的價格發現功能。在全流通時代，監管部門在完善發行機制前提下，有必要進一步加強證券監管力度，嚴厲打擊證券市場的不規范行為和內幕操縱，從而提升新股發行定價效率和IPO價格發現功能。其次，進一步完善信息披露機制，提高市場的透明度，減少市場信息不對稱性。根據信息經濟學觀點，IPO抑價最根本的原因在于證券市場的信息非均衡。而一個國家或地區的市場發育程度越低，市場透明度越差，不同投資者之間的信息差異也就越明顯，IPO的抑價率也就越高。從新股發行者角度而言，上市公司和保薦機構有必要加強與廣大機構投資者的信息溝通，強化新股發行的推介工作，減少上市公司和投資者之間的信息非均衡程度，從而提高新股IPO定價過程中的公司相關信息的滲透能力，提升信息的傳遞效率和新股發行定價效率。

4.建議在IPO中實行超額配售選擇權制度

讓主承銷商能夠根據市場供求狀況及時決定是否行使超額配售選擇權，能起到維護和穩定市場的作用。引入超額配售權是降低主承銷商后市支持成本的常用方法。由于我國新股發行尚沒有引入超額配售權，主承銷商要進行后市支持的成本很高，風險很大，所以主承銷商往往在確定發行價時十分謹慎。引入超額配售權不僅可以解除主承銷商提高發行價的后顧之憂，而且可以根據新股發行抑價情況增加發行規模，有助于降低新股發行抑價程度。引入超額配售權是允許主承銷商在其新股賬戶上“做空”。主承銷商按發行規模的115%向申購的投資者配售股票，在其股票賬戶上會出現15%規模的空頭。超額配售的15%新股所募集資金暫歸主承銷商保管。新股上市后的一個月內，若沒有出現跌破發行價的情況，主承銷商通過發行人增發15%的新股補平其空頭，并將超額配售募集的資金交給發行人；若出現跌破發行價的情況，則由主承銷商在市場上回購新股以補平其空頭。

5.逐漸給予保薦機構一定的配售權

受證券公司實力削弱的影響，目前證券發行市場中詢價的主動權更多地是掌握在機構投資者手中，保薦機構的制約和影響力都較為有限，甚至不排除出現少數機構聯合起來惡意壓價的情況。保薦機構應享有一定配售權，一方面可以增加其對機構投資者的影響力，培養保薦機構和機構投資者之間長期穩定的業務依存關系，并在詢價過程中建立有效的制衡機制；另一方面有利于保薦機構根據發行人的特征有針對性的選擇推介對象，在配售時適當差別對待，爭取獲得更好的詢價結果。如果詢價只限于基金和少數其他投資者，而保薦機構又沒有配售權，對于基金和少數其他投資者的制約和影響能力有限，詢價的主動權基本上完全由機構投資者掌握。部分配售權可以增加保薦機構對機構投資者的影響力，培養保薦機構和機構投資者之間長期穩定的業務依存關系，有助于降低IPO定價的信息租金，并在詢價過程中建立有效的制衡機制，從而獲得良好的詢價結果。

（作者單位：中國人民大學財政金融學院）