次貸危機席卷債券保險業

債券保險公司在次貸危機中，出現業績嚴重下滑、資本充足大幅下降、信用評級調低的連鎖反應，使市場危機進一步惡化，保級運動已是刻不容緩

2007年3月13日，美國第二大次級抵押貸款機構——新世紀金融公司因資金鏈斷裂宣布瀕于破產，至今仍在影響全球經濟的次貸危機開始爆發。

隨著次貸問題不斷暴露，受損的已不僅僅局限于放貸機構，還擴大至那些持有次級債券及衍生品的國際投行和全球范圍內的機構投資者。2007年四季度，花旗銀行、美林證券、瑞士銀行和貝爾斯登相繼宣布虧損98.3億美元、98.3億美元、114億美元和8.54億美元，美國第五大投行貝爾斯登因此破產被摩根大通收購。而更嚴重的是，次貸危機還危及債券保險機構。

在非完美市場中，存在著投資者的有限理性、信息不對稱、風險規避及風險管理戰略方面的問題，債券保險是解決這些問題的一條有效途徑。它主要起源于美國，并且在美國得到了迅速發展。目前，美國大概有十幾家債券保險公司，成為債券市場的一支重要力量。

債券保險公司作為金融擔保公司，銷售的是公司的信用，主要是投保市政債券、基礎設施建設債券、國際債券、資產和住房抵押貸款為基礎的有價證券。總體上看，債券保險機構的出現，擴大了債券市場的容量，增加了市場的供給，同時也影響了債券市場的需求，從而促進了市場的流動性。

債券保險公司的出現，也使得較低級別的債券發行主體得以在支付了一定保費成本后，將其所發債券的信用予以增級。這在降低融資成本的同時，也提高了融資者發行債券的積極性。產品質量的提高，不僅減少了投資風險，也吸引了大量投資者參與債市投資的熱情，擴大了債券市場的需求。

由于債券保險機構的主要業務與房地產市場以及按揭貸款相關資產密切相關，因此，債券保險機構也成為次貸危機的受害者之一。隨著次貸危機迅速轉入白熱化階段，債券保險機構也紛紛出現巨額虧損，國際評級機構甚至調低或欲調低全美債券保險機構信用等級。由此更引發了擴大次貸危機的惡性循環。

債券保險遭次貸沉重打擊

此次次貸危機對債券保險機構的影響，主要來自兩個方面：一是承保債券的違約損失；二是投資于次貸相關資產的投資損失。

在市場繁榮的時候，各債券保險機構忽視風險，一味地追求保費收入并擴大其業務范圍，而目前整個市場環境惡化導致違約的風險在不斷加大，使債券保險機構承擔巨大的違約擔保損失。

債券保險機構的投資損失則主要來自于它們所投資的與次貸有關的債券及衍生品，該部分損失是由債券及衍生品價值縮水所造成的。

受次貸危機拖累，全球最大的債券保險企業MBIA去年第四季度虧損23億美元，合每股虧損18.61美元，創下有史以來最大的單季虧損記錄，該季度虧損額相當于平常年份盈利的10倍。而最近公布的一季報顯示，因衍生金融品價值縮水約35.8億美元，MBIA一季度繼續虧損24億美元，在過去的三個季度里，MBIA已累計虧損達47億美元，主要是因通過信用違約互換對次級貸款債券CDO進行擔保所致。

全美第二大債券保險機構Ambac也受到次貸危機的困擾，該公司2007年四季度和2008年一季度分別虧損32.6億和16.6億美元，大大超過市場預期。這家公司還因為市況欠佳而放棄籌集10億美元新股本的計劃。

FGIC債券保險機構2007年四季度也虧損高達18.9億美元。其他債券保險公司也都出現了不同程度的虧損。

債券保險機構的業績大幅下滑，導致其資本充足率大幅下降，進而影響了其信用等級。國際評級機構對各大債券保險機構的信用等級也相應地作出了調整（見表2）。

惠譽已經下調對MBIA、Ambac以及FGIC三大債券保險機構的信用等級，并且展望均為負面。其中，MBIA和Ambac的信用等級由AAA下調至AA，并不排除進一步調低。而由于資本不足，惠譽兩度下調對FGIC的信用評級，2008年1月30日由AAA下調為AA，隨后于3月底再次下調至BBB等級。

穆迪和標普雖然維持MBIA和Ambac的最高信用等級，但展望卻為負面，且表示如果在未來一段時期內債券保險機構無法充實其資本則將面臨降級的危險。

標普還于1月31日調低FGIC的AAA級別至AA，隨后穆迪也于2月14日調低FGIC的Aaa級別至A3，使其成為第一家失去三大評級機構AAA級的大型債券保險商。在FGIC公布2007年四季度損失之后，標普又再次將其信用等級下調至BB，穆迪也再次降低其級別至Baa3。而穆迪于6月4日稱擬將所有債券保險機構的信用等級下降一至三個等級。

信用下降引發惡性循環

由于債券保險機構依靠其自身的高信用等級來給債券作擔保，這就使得債券保險機構所承保的所有債券的信用等級都與自身的信用等級密切相關。因此，如果債券保險機構的信用等級下降，那么其承保的各類債券的信用等級也會隨之下降。

圖2為截至2006年底債券保險機構所承保各種類債券情況，從中可以看出，市政債券（Municipal Bonds）所占比重非常大，達到60％。如果債券保險機構信用等級被降，市政債券作為債券保險機構主要的承保對象將受到嚴重的影響。信用等級的下降將導致所承保的市政債券價值大幅縮水，更為嚴重的是，如果一個債券保險機構崩潰，那么其承保的政府債券市場也會相應崩潰。

由此可知，債券保險機構信用等級的下降對市政債券的影響非常大。而目前銀行手上大量持有市政債券，因此債券保險機構信用等級下降對銀行的影響非常大。由于投資者擔心債券保險機構的信用等級被降，再加上債券保險機構自身的資金壓力，市政債券的發行也受到嚴重制約，使得不少市政當局難以擺脫預算緊張的情況。

目前市政債券市場流標現象非常多，并且市政債券中標利率出現大幅攀升。紐約及新澤西州港務局2月份發行的1億美元免稅市政債券在拍賣時因需求不足，中標利率一度從4.3％飆升至20％，盡管隨后在委托高盛主持的每周拍賣中回落至8％，但仍然遠高于4％-5.7％的平均利率水平。

同市政債券一樣，債券保險機構信用等級的下降也將使得由其承保的其他類型債券（尤其是衍生債券）信用等級出現（甚至更大幅度的）下降。最近幾年，債券保險機構快速擴大了為資產抵押證券（ABS）提供擔保的業務，特別是為債務抵押證券（CDOs）提供擔保。到2007年9月30日，這些由債券保險機構擔保的ABS總值超過1萬億美元，其中包括多達7000億美元的美國ABS。美國ABS中還包括大約2000億美元的住房抵押貸款證券（RMBS）和由住宅貸款支持的證券，以及大約1250億美元的CDOs，此外這些機構還為超過3000億美元的美國和國際企業的CDOs提供了擔保。

據估計，債券保險機構目前所承保的債券累計總額高達2.3萬億美元。債券保險機構信用等級一旦降低，這些債券價值將大幅縮水，帶給投資人的損失將比次貸產品給投資人帶來的損失要大得多。

現有債券的價值下降，一方面將導致次貸產品的違約率進一步增加；另一方面又將促使投資人大量拋售低等級的債券，給處于次貸危機中的債券市場帶來更大壓力，而持有這些債券的相關金融機構將出現更大的資產損失。作為次貸危機的主要受害者之一，債券保險機構財務及信用狀況也將更加惡化，新債券的發行將受到制約，業務拓展受阻。

此外，從圖3中2006年美國抵押房貸發放結構情況來看，優先級房貸也占很大比例，達到57％。圖4為各類房貸違約情況，從圖中可以看出，目前優先級房貸違約率還處于比較低的水平，遠低于次貸違約率。而如果債券保險機構信用等級降低，次貸危機進一步惡化，可能導致債券保險機構所承保的優貸產品的違約率也出現上升，從而使得危機中的債券保險機構雪上加霜。

如此反復，將形成一個惡性循環的過程，使得次貸危機的影響程度越來越大，波及范圍越來越廣。

保級運動緩解危機

為了防止惡性循環的形成，最關鍵的環節就是對債券保險機構進行保級，只要債券保險機構的信用等級被保住，其所承保的巨額債券的信用等級也基本可以保住（至少市政債券和其他優質債券的信用等級能保住），可以大大減輕次貸危機的影響。

此外，對債券保險機構進行保級還可以恢復投資者信心，有助于緩解次貸危機。2008年年初，投資者由于擔心債券保險機構信用被降，大量拋售手中低等級債券，使得次貸危機不斷惡化，而在2月底標準普爾公布兩大債券保險機構MBIA和Ambac保級成功之后股市便出現大漲。

為了避免不利狀況成為現實，美國金融監管部門發起了一場緊急“保級”行動。紐約保險業主管迪納羅游說各大銀行和券商共同注資該國最大的兩家債券保險機構MBIA和Ambac公司，以避免這兩家債券保險機構的信用評級被下調，避免引發更廣泛的危機。美國政府還提出了對債券保險機構進行分拆以保住高質量債券部分AAA信用等級的方案。一系列的保級行動就此展開。

對于債券保險機構的保級方式，無非注資和分拆兩種。注資是直接充實資本金，使債券保險機構的資本充足性仍然能夠維持AAA等級水平；而分拆則是將公司一分為二，一部分負責市政債券及其他“健全”的業務，另一部分負責結構型融資及存在問題的業務，后者主要涉及次貸相關的CDO資產。

MBIA已暫停承保資產擔保證券六個月，同時打算將市政債券和資產擔保證券的保險業務分開，且不發放季度股利，盡量充實其資本金；而Ambac為了向穆迪及標準普爾證明有實力可保留AAA評級，曾努力爭取銀行財團30億美元的注資。

美國第三大債券保險商FGIC雖然已經被三大評級機構調低，但為了防止其信用等級被降到更低水平，FGIC已向監管者尋求拆分。意圖將公司一分為二，把較為安全的市政債券保險業務獨立出來成立一家新公司，而可能遭受巨大損失的結構融資業務將留在現有公司。

目前，保級運動能否促使債券保險機構重返正常運行軌道，促進市場流動性，仍有待觀察，而次貸危機的延續之勢則仍未被完全遏制。■

作者為鵬元資信評估有限公司債券保險機構研究項目組成員