亞洲貨幣強勢不再

亞洲市場面臨增長波動，通脹壓力加大和投資外流等問題，加上外需趨緩，下半年貨幣貶值的風險加大；人民幣升值則將趨緩

2008年的下半年將是有趣并富有挑戰性的。投資者將不得不為去年的信貸和流動性危機余波卜上一卦，弄清全球經濟增長會疲軟到什么程度，要維持多久。這一點關系到決定恰當的貨幣政策，以應付不斷升級的通脹壓力。就亞洲貨幣而言，放緩的外部需求的影響力，以及投資組合流向，將是決定貨幣匯率的最主要因素。

美元下跌趨近轉折點

美元延續數年的下跌趨勢正接近一個重要的轉折點。當前的美元下跌趨勢始于2002年2月，目前已經維持近六年半了。自從1973年可自由交易之后，美元走勢的所有循環周期都是五年到七年。我們相信，這種周期將再次重現。

不過，眼下美元正在低位震蕩的過程中，確切地指出最終的轉折點還太早。如果考慮到持續的高油價和糧食價格對美國和全球增長的威脅，以及仍然充滿挑戰的經濟前景可能在未來幾個月內加深美元弱勢，則這樣的形勢判斷更是不言而喻的。

而亞洲貨幣的堅挺導致嚴重的美元貶值的現象，已經不復存在了。亞洲綜合指數直到4月末和5月初的時候，還是緊跟金融產品交易所（Finex）的美元指數，但之后，亞洲貨幣就弱于十國集團的貨幣了。

亞洲貨幣貶值風險大

大多數亞洲貨幣在今年都開了個好頭，但卻節節敗退。

最初幾個月曾經令人稱奇：亞洲的證券市場一片愁云慘霧，但貨幣匯率走勢卻頗強。證券市場的下跌，一方面是對此前強大升勢的調整，另一方面也反映了國際投資者一定程度的資金抽離。但現在，外匯市場上升和股市下跌之間的偏差正在彌合。大多數貨幣此前的升幅都不見了，證券市場則還在重壓之下。這種彌合以及匯率轉弱都是合理的，它反映了全球經濟仍在掙扎中，風險依舊。

在亞洲地區，持續性的高油價，以及食品和農產品的整體價格壓力，使通脹風險警鐘長鳴。投資者認定，區內的貨幣當局會通過指定匯率來控制通貨膨脹壓力，到5月初之前，大多數貨幣也都是在這種預期下進行交易的。但除了新加坡，包括馬來西亞和菲律賓的央行都已經明確告誡交易者，不要相信他們真的會指定匯率。

為抑制通貨膨脹，印尼央行和印度儲備銀行都已經提高了指標利率，而我們也預期臺灣和印度的政策還會收緊，中國的利率政策也會有適度的收緊，銀行準備金率則會繼續調高。

但外部需求將影響這些決策。如果出口比預期的迅速放緩，會促使中央銀行放松貨幣政策，相反，出口增長則給緊縮政策更多空間。

在信貸和流動性危機爆發前夕，我們已經看到全球經濟放緩將影響亞洲地區的外需，因而提出了預警。

而且，我們發現，北亞和南亞面臨的前景不同，前者屬于資本輸出經濟，而后者則更容易受全球消費環境影響。

現在外部需求只是逐步地放緩，但我們預計下半年，更加趨緩的外需將產生更為顯著的影響。增長波動、通脹壓力逐步強化，以及投資組合呈外向性，都已是亞洲市場的主要問題。而這些現象和出口表現交織在一起，將決定下半年的市場形態。

今年到目前為止，亞洲貨幣對美元的表現呈現個別發展狀態，從新臺幣升值6.8％到韓元貶值10.2％。但考慮到美國和全球下半年經濟前景還比較困難，接下來幾個月，亞洲貨幣貶值的可能性要大于升值。新臺幣和人民幣表現會比較突出，新加坡元、港幣、泰銖和印尼盾可能波瀾不驚，而韓元、馬來西亞林吉特、印度盧比和菲律賓比索則要拖后腿了，因為油價、通脹和外部需求風險最大的國家是菲律賓、韓國和印度。

人民幣升值步伐趨溫和

人民幣在2007年相對美元升值了6.9％，今年又升了5.8％，其中4.2個百分點是在頭三個月內取得的。我們認為，這段時間人民幣快速升值不是偶然現象，因為次貸和流動性危機降低了投資者對風險的承受能力，已不再需要大規模購買美元對“熱錢”涌入進行干預。

人們對中國官員的“提高匯率彈性”的說法耳熟能詳，但是，這并不意味著人民幣升值的步伐將加快。相反，我們相信政策的取向是推動人民幣處于更強的水平，然后通過QDII和QFII計劃，促使其在一個更廣泛的范圍內波動。

無本金交割遠期外匯市場（NDF）上，對人民幣未來升值的預期變化最大。雖然美元貶值在5月中再次加速，但NDF顯示對人民幣升值的預期正在急劇倒退。4月中，NDF合約中人民幣年率升值超過10％，但最近幾個星期平均的升幅已縮小到5％-5.5％。投資者認定，隨著升值給外貿出口帶來的壓力增大，中國不可能保持目前人民幣升值的步伐。我們預期，人民幣對美元將在9月底達到6.80∶1，到年底達到6.75∶1。

就制定抑制通貨的貨幣政策而言，因為中美之間已經存在顯著的利差，而且“熱錢”流入的風險在回升，中國人民銀行不太愿意使用利率或匯率工具收緊貨幣政策，因為那只會給投資者提供免費午餐。相反，他們傾向于上調存款準備金率，直接從銀行體系中抽走現金，這樣可以降低為投資和基建輸血的能力。

另一方面，放緩的凈出口值緩解了人民幣升值的部分壓力。中國的出口增長今年以來不斷減速，而進口增長卻飛速提升。中國的增長已經轉向內部消費和投資，這恰是進口密集型增長的驅動力。我們相信，進口將在2008年到2009年持續加強。中國很可能在2008年-2009年經歷凈出口值的減少，而人民幣升值的壓力也將緩解，因為貿易順差是流動性過剩的主要源泉。■

作者為法國興業銀行外匯策略師