債券利率步入上升通道

通脹壓力在下半年將繼續(xù)加大，央行將維持從緊的貨幣政策；在抑制通脹的政策下，債券利率將步入上升通道

5月中旬以來，海外人民幣利率互換市場利率一路上揚，五年期互換利率累計上升幅度超過100個基點。在海外市場的帶動下，境內(nèi)人民幣互換利率和債券利率均進入調(diào)整期，五年期互換利率和國債利率的上升幅度分別超過70個基點和30個基點。

海外互換利率的上漲，我們認為部分是受到國際市場的帶動。隨著原油價格不斷突破新高，各國通脹抬頭，各國央行逐漸將治理通脹列為首要任務。在通脹上升和經(jīng)濟減速之間，各央行紛紛做出適當犧牲經(jīng)濟增長，果斷遏制通脹的政策選擇。美聯(lián)儲和歐洲央行等各國央行官員均對通脹表示出低容忍度，令各國國債收益率大漲。

境內(nèi)利率互換和現(xiàn)券收益率的上升，一方面是被境外互換利率帶動，另一方面，則是源于6月7日人民銀行超預期上調(diào)存款準備金率。我們認為，本輪利率市場調(diào)整可能僅僅是揭開下半年利率上升的序幕，債券利率將步入上升的通道。

CPI走勢仍不確定

首先，我們認為通脹壓力將很難在短時間內(nèi)緩解。雖然“翹尾”因素的影響在下半年顯著降低，夏糧豐收在即可望進一步穩(wěn)定糧食價格，我們預計6月-8月CPI將延續(xù)小幅回落趨勢。但8月以后CPI走勢存在較大不確定性。奧運期間消費需求增加將推升消費價格；秋糧能否豐收仍存不確定性，這關系到食品價格的后續(xù)走勢。9月以后CPI環(huán)比增速季節(jié)性回升，將再度推高CPI。此外，能源價格調(diào)整及后續(xù)調(diào)價壓力的釋放過程將是CPI未來走勢的最大不確定因素，電力等其他公用事業(yè)收費也面臨一定的調(diào)價壓力。上游工業(yè)品出廠價格的走勢對PPI有一定的先導作用，從PPI目前持續(xù)上升的趨勢看，核心CPI面臨上漲壓力。

國家發(fā)展和改革委員會于6月19日宣布上調(diào)成品油價格，汽油和柴油的全國平均零售價折合每升調(diào)整幅度平均達16％。據(jù)此估算，其對CPI的影響在0.5％左右。我們認為，能源價格的調(diào)整將限制下半年CPI回落的幅度。

此次成品油價格調(diào)整后，我們上調(diào)全年CPI平均漲幅的預期至7％以上。根據(jù)我們的估計，調(diào)整前成品油價格與國際市場價格的差距在30％-40％，預計后續(xù)仍有繼續(xù)上調(diào)空間。另據(jù)瑞銀宏觀研究估計，原油制品占CPI的權重在4％左右，直接和間接電力消費占居民消費價格指數(shù)的權重約7％-8％，當油價上調(diào)10％、20％和30％時，其對CPI的影響分別為0.4％、0.8％和1.2％。民用電價上調(diào)10％對CPI的影響將達到0.7％-0.8％。

當然，我們?nèi)匀徽J為食品價格回落趨勢的進一步確立，會進一步提高價格調(diào)整的可能性，同時調(diào)價不可能一步到位，調(diào)整幅度很可能取決于食品價格回落幅度。

貨幣政策從緊

其次，我們預計下半年央行將維持“從緊”貨幣政策。

2008年以來，外匯儲備增加額繼續(xù)大幅增長，仍然是基礎貨幣投放的主要渠道，公開市場操作和準備金率政策是央行回收流動性的主要手段。自2007年以來，準備金率已經(jīng)成為央行回收流動性所倚仗的最主要手段。我們認為后續(xù)準備金率仍有繼續(xù)上調(diào)的空間。

隨著公開市場流動性回收效率的不斷降低，我們認為，央行所維持的穩(wěn)定的一級市場央行票據(jù)發(fā)行利率，在下半年有可能發(fā)生改變。準備金率的調(diào)整不斷接近極限后，央行可能希望加強公開市場回籠流動性的力度，則央票發(fā)行利率有上升可能。

另一方面，由于通脹壓力在下半年繼續(xù)加大，“負利率”問題難以扭轉，央行很可能不得不調(diào)整存貸款基準利率。從時點上看，我們相信奧運會之后升息的可能性將比奧運前更大，這與通脹的回升趨勢也是一致的。當然，考慮到中美息差擴大對控制“熱錢”流入可能不利，美聯(lián)儲如果升息，央行在利率政策的選擇上將會有更大空間。我們預計央行不太可能在下半年采取激進的升息方式，但如果下半年單月CPI回升至7.5％以上，則人民銀行有可能小幅升息27個基點一到兩次。

債市供求關系緊平衡

最后，我們認為下半年債券市場供求關系將是緊平衡。我們維持對下半年資金面趨緊的看法。我們認為準備金率上調(diào)的政策應該說還沒有走到盡頭。商業(yè)銀行的超額存款準備金率維持在一個低水平將成為常態(tài)。

超額存款準備金率降至歷史低點，從總量上限制了商業(yè)銀行向債券市場供應資金的規(guī)模。根據(jù)我們的估算，如果準備金率進一步上調(diào)至18％的水平，債券余額同比增速維持在近年年均30％左右的水平上，商業(yè)銀行整體平均貸存比在65％以上，則商業(yè)銀行存款的同比增速至少需達到25％以上才能使債券市場資金面維持相對寬松。下半年國債的發(fā)行規(guī)模將較去年同期有所減少（扣除特別國債），而且國債的到期量較大。就已知的發(fā)行信息來看，金融債的發(fā)行規(guī)模可能在7000億左右，企業(yè)／公司債的發(fā)行規(guī)模有望突破2000億元，超過去年同期水平。我們相信，債券市場最主要的供給增加將來自于信用產(chǎn)品。■

作者為瑞銀證券固定收益研究部聯(lián)席主管