美國現(xiàn)行金融體系的“次級”性

美國此次的金融危機，實質(zhì)上是美國金融體系失職的危機，是美國金融體系的“次級性”表現(xiàn)

在市場經(jīng)濟條件下，盡管每一家企業(yè)在組織生產(chǎn)上是有效的，但生產(chǎn)目標的確定卻是有疑問的。換言之，每一家投資或擴大生產(chǎn)的產(chǎn)量目標雖然只是整個市場的一個小比例，但是所有相同企業(yè)的生產(chǎn)目標的總量，則可能遠遠超過整個市場的有效需求。按照現(xiàn)在的說法，就是重復(fù)建設(shè)。當(dāng)所有這些企業(yè)生產(chǎn)出產(chǎn)品時，就出現(xiàn)供過于求，經(jīng)濟危機出現(xiàn)。在危機中過多的供給被消滅后，經(jīng)濟再次找到了平衡。

這個矛盾存在的關(guān)鍵，是缺少一個有效的全社會資源配置機制。要解決這個矛盾，方法之一是計劃經(jīng)濟，由一個國家的中央集中絕大部分的資源，通過中央的規(guī)劃、協(xié)調(diào)與配置，來避免整個社會生產(chǎn)的無序。許多市場經(jīng)濟尚不發(fā)達的國家，在革命勝利之后，其執(zhí)政者很容易就選擇了這條道路。歷史與現(xiàn)實都表明，計劃經(jīng)濟這條路是走不通的。歷經(jīng)漫長歲月演化而出的市場制度，仍然是解決問題的不二法門，盡管它也會帶來這樣那樣的問題，甚至是嚴重的問題。

現(xiàn)代金融體系的“雙刃”

市場經(jīng)濟已經(jīng)相當(dāng)發(fā)達的國家，已存在較為發(fā)達的金融體系，而金融體系無疑是最有可能處于全部經(jīng)濟社會資源配置的核心地位。因此，發(fā)達資本主義國家通過進一步發(fā)展與完善該國的金融體系，來解決這個矛盾。金融體系的核心是信息，它努力收集全社會可能的供給與需求信息、行業(yè)信息，加上對個別企業(yè)的管理、生產(chǎn)、銷售能力的分析，來判斷某些企業(yè)生產(chǎn)計劃是否可行，以決定是否將資源配置給它。比如，當(dāng)一家上市公司決定加入某個行業(yè)的競爭時，如果金融體系不認可，它的股價就會下跌。由于股價下跌，它就難以從股票市場融資，或通過股權(quán)的抵押從銀行得到貸款。反之，如果金融體系認可它的計劃，其股價則上漲。

要實現(xiàn)全社會信息的收集、處理與加工，就需要有一個能夠覆蓋全社會的金融網(wǎng)絡(luò)，存在一個統(tǒng)一的市場來集中反映分散的信息。正是這種需求，推動了全國性的資本市場與金融市場的發(fā)展。現(xiàn)代金融體系的發(fā)展，使得西方資本主義社會不會再出現(xiàn)與早期一樣的經(jīng)濟危機。但是，這也產(chǎn)生了新的問題。

經(jīng)濟危機總是表現(xiàn)為總體供給與總體需求的不平衡，或者是供給相對過剩，或者是有效需求不足。上世紀90年代之前的西方金融體系，更多是通過適當(dāng)?shù)馁Y源配置，想法讓供給滿足需求。在此過程中，金融業(yè)的人士發(fā)現(xiàn)，也可以通過將資源配置給需求方，增加當(dāng)期的有效需求，讓需求滿足供給，使經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。正是在這樣的認識下，消費者信貸在美國迅速發(fā)展，從上世紀90年代初開始大行其道。當(dāng)然，消費者信貸的發(fā)展，首先歸功于信用卡在20世紀60年代被美洲銀行不余遺力地推廣。

相對于生產(chǎn)與服務(wù)供應(yīng)商的融資，消費者融資的特點是，借款者以個人為主體，借款人眾多。總體而言，人與人之間不存在明確的競爭關(guān)系，換言之，一家銀行向一家電風(fēng)扇企業(yè)提供貸款后，通常不會向它的競爭企業(yè)——同樣是電風(fēng)扇生產(chǎn)企業(yè)也提供貸款。對于消費者信貸，則不存在此類反競爭條款。因此，消費者信貸的還款能力主要取決于其社會地位(包括與之相應(yīng)的收入地位)，而與該消費者個人的才識、工作能力關(guān)系不大。金融機構(gòu)在分析消費者信貸的還貸能力時，會更多地建立在對社會、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的分析之上，而把個人視做社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)某一個板塊或階層中的一個無系統(tǒng)性差異的獨立分子。消費者信貸的這個特點，決定了消費者信貸不會像公司信貸一樣成為“關(guān)系信貸”（Relationship Lending），而更有可能成為“交易性信貸”（Transaction Lending）。這個特點，為后期現(xiàn)代金融理論與模型在消費者信貸領(lǐng)域的應(yīng)用提供了基礎(chǔ)。

消費者融資泡沫的形成

上世紀80年代之后的美國，已進入后資本主義時期，中產(chǎn)階層迅速發(fā)展，特別是在一個經(jīng)濟增長的長周期中，社會結(jié)構(gòu)中各階層在不斷升級，消費者的總體地位在提高或改善，消費者信貸總體的風(fēng)險較低。

就在美國消費者信貸開始大力發(fā)展之際，現(xiàn)代金融理論的三大支柱也逐步確立，并發(fā)展成熟。上世紀50年代Markowitz的風(fēng)險分散理論，確定了什么是風(fēng)險；60年代Sharpe的資本市場定價理論（CAPM）確定了資產(chǎn)的價值；70年代Black-Scholes的期權(quán)定價模型，確定了風(fēng)險的價值。現(xiàn)代金融理論80年代率先由幾家大型的銀行在交易市場中得到嘗試，其成功的應(yīng)用加強了銀行業(yè)擴展其范圍的信心，金融機構(gòu)雇傭了一批數(shù)學(xué)家或物理學(xué)家為其發(fā)展、完善模型。風(fēng)險的確定與管理，從以財務(wù)會計為基礎(chǔ)的工作進入一個以計算機為依托、以數(shù)學(xué)模型為基礎(chǔ)的工作，使美國金融業(yè)的微觀風(fēng)險管理能力大大提高，也使美國的金融機構(gòu)成為其他各國效仿的楷模。但是，現(xiàn)代金融理論的關(guān)鍵性假設(shè)，比如認為價格的波動是連續(xù)的、價格的變動符合布朗運動形態(tài)等，與現(xiàn)實相差甚遠。以此假設(shè)設(shè)計的模型，運算的結(jié)果將低估實際市場的風(fēng)險，從而使金融機構(gòu)的行為過于激進，要求的風(fēng)險溢價過低。

在現(xiàn)代金融理論的指導(dǎo)下，金融機構(gòu)開始將消費者信貸納入其風(fēng)險定價與風(fēng)險管理模型，以此指導(dǎo)消費者信貸的開展。按照現(xiàn)代金融理論，風(fēng)險總是與資產(chǎn)價值相伴而生的，資產(chǎn)的價值與資產(chǎn)的風(fēng)險都需要市場來表達，因此金融機構(gòu)發(fā)展了風(fēng)險交易市場，特別是與消費者信貸相關(guān)的信用風(fēng)險衍生產(chǎn)品市場，包括將給美國金融機構(gòu)帶來巨大麻煩的信用違約掉期市場。

在理論與市場基礎(chǔ)設(shè)施準備完成后，美國金融業(yè)在消費者信貸的發(fā)展，在上世紀90年代后形成一個自我強化的過程。消費者信貸的發(fā)展，促進了美國消費者生活水平的提高，消費者生活水平的提高，為消費者信貸的進一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

上世紀90年代后，正是全球化風(fēng)起云涌的時期。全球化為美國帶來了低廉的商品，也讓美國經(jīng)濟享受長達十多年的低通脹與低利率的宏觀環(huán)境，這樣的宏觀環(huán)境是消費者信貸發(fā)展的黃金時期。美國的金融業(yè)醉心于消費者信貸，從消費者融資市場得到的甜頭，使它一頭扎進消費者融資市場，相信消費者信貸市場的發(fā)展才是金融業(yè)發(fā)展的方向。因此，它借助于現(xiàn)代金融理論與模型，不斷地開發(fā)、推銷消費者信貸證券化以及相關(guān)的衍生產(chǎn)品，擴大消費者信貸市場。無論是2000年的IT泡沫破裂，還是2001年的“9·11”事件，都沒有阻礙消費者融資市場的快速發(fā)展。金融業(yè)本身也在消費者信貸的發(fā)展中迅速地擴大。

不自覺中，美國的金融機構(gòu)忘記了自己的使命，美國金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險在逐步積累、擴大。但是，美國的金融體系內(nèi)部卻不存在一股力量，能夠阻止這種系統(tǒng)風(fēng)險的擴大，沒有自我調(diào)節(jié)機制。

消費者融資泡沫的后果

大力發(fā)展消費者融資市場，造成以下后果。

首先，金融產(chǎn)品的風(fēng)險被低估了。發(fā)展了消費者融資后，相對過去，市場中的供給更容易產(chǎn)生其需求，因此減少了金融體系在配置資源給供給方時所應(yīng)有的慎重。其表現(xiàn)為股票市場的風(fēng)險溢價在過去幾年大約只有2％，而過去100年美國股票市場的平均風(fēng)險溢價是5％，即金融市場對企業(yè)可能產(chǎn)生的風(fēng)險預(yù)期減少。既然由于消費者貸款的擴張，潛在的需求更容易成為當(dāng)期的有效需求，企業(yè)的產(chǎn)品都能較容易成為商品，完成馬克思所說的“驚險的一跳”，或者說這一跳已經(jīng)不再驚險了，企業(yè)的風(fēng)險也就下降了，風(fēng)險溢價就可以減少。以這種低風(fēng)險溢價作為計算資本成本的基礎(chǔ)，進一步加大了消費者信貸。

其二，削弱了金融體系特別是銀行體系分析與篩選企業(yè)的能力。

在上世紀80年代與90年代初期，許多經(jīng)濟學(xué)家在大量分析比較作為一個金融機構(gòu)的銀行與金融市場各自的作用后，得出的結(jié)論認為，相對于資本市場，銀行之所以作為一個銀行而存在的一個根本理由，就是銀行能掌握市場所不具有的某個借款人的信息，即銀行比市場更能了解與掌握該借款人的產(chǎn)品技術(shù)、生產(chǎn)經(jīng)營、最終還款的能力等。如果銀行體系不具備此種能力，銀行就不能有效地配置資源。這種能力的培養(yǎng)，需要銀行持久地積累，需要投入相當(dāng)多的資源。消費者貸款的增加，特別是消費者貸款的證券化，使借款人抵押品的流動性增加，從風(fēng)險管理上看，它削弱了銀行的分析與篩選企業(yè)的能力。

其三，最重要的是，美國金融業(yè)忘記了金融業(yè)的一個根本功能。這個功能，便是低成本地將資源配置到對經(jīng)濟與社會發(fā)展最有效的領(lǐng)域。金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險，就在于它能否很好地完成這個任務(wù)。一個專業(yè)的投資家在決定投資之前，通常要先確定投資的領(lǐng)域與地域，然后才確定該領(lǐng)域或地域內(nèi)的企業(yè)，即投資戰(zhàn)略的確定。投資中最大的風(fēng)險，正是投資戰(zhàn)略的風(fēng)險。換言之，資源應(yīng)該配置在最有發(fā)展?jié)摿Φ念I(lǐng)域。

什么是有效的領(lǐng)域？這可能需要從社會的歷史發(fā)展角度觀察推動社會進步、社會文明、社會和諧的力量是什么。這里作者無法給出答案。不過我們知道，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與社會生產(chǎn)力的提高是沒有什么關(guān)系的，但是，房地產(chǎn)卻得到了美國金融體系大多數(shù)的資源。

從社會的和諧角度看，就業(yè)是保證社會和諧的基礎(chǔ)。

根據(jù)美國20世紀初的數(shù)據(jù)，中小企業(yè)為美國提供了超過一半的就業(yè)機會，但是美國的金融體系是否配置一半左右的資源給中小企業(yè)呢？答案應(yīng)該是否定的，因為美國數(shù)百家小銀行的資產(chǎn)中有三分之二是與地產(chǎn)相關(guān)的。

即使從經(jīng)濟增長上看，房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長的貢獻，也遠小于金融業(yè)對其所配置的資源。

盡管美國金融體系并不能有效地配置資源，但自身卻占據(jù)并消耗大量的資源。這里我們也看不到美國經(jīng)濟中存在一種力量，去約束金融體系對資源占有的不斷擴大。

其四，降低了社會儲蓄率，經(jīng)濟的負債率大大提高。

傳統(tǒng)經(jīng)濟是先儲蓄后消費。消費者信貸的發(fā)展，鼓勵和發(fā)展了消費文化，使消費者的負債率大大提高。比如，美國家庭負債與可支配收入之比在2000年為100％，2007年達到了140％。美國社會的儲蓄率從上世紀80年代的10％多，降到了這兩年差不多為零。同樣地，美國經(jīng)濟與金融體系中也不存在一種機制或力量，能糾正儲蓄率的不斷下降與負債率的不斷提高。

綜上所述，美國此次的金融危機，實質(zhì)上就是美國金融體系失職的危機，是美國金融體系的“次級性”表現(xiàn)。

一、是微觀金融機構(gòu)風(fēng)險管理的有效性與宏觀的系統(tǒng)性風(fēng)險管理缺失的矛盾的危機；

二、是資源配置與宏觀經(jīng)濟、社會發(fā)展目標不一致的矛盾，導(dǎo)致資源過度配置在房地產(chǎn)業(yè)的危機；

三、是金融體系發(fā)展缺少約束與反省的機制的危機。

因此，美國經(jīng)濟需要這種大型金融危機來解決上述的矛盾。

按照以上的分析，美國金融危機的結(jié)果：一是將配置到房地產(chǎn)的無效財富消滅，表現(xiàn)為美國房地產(chǎn)價格大幅下降，與房地產(chǎn)相關(guān)的金融財富將減少數(shù)萬億美元；二是美國的金融業(yè)將萎縮，其功能將從促進消費者信貸的發(fā)展回到消費信貸與生產(chǎn)信貸之間的適當(dāng)平衡，并使美國社會的儲蓄率提高到10％左右。結(jié)果是那些消費信貸，特別是房地產(chǎn)信貸占其業(yè)務(wù)分量較大的投資銀行與銀行都將無法生存，消費者融資證券化市場也將在相當(dāng)長的時間內(nèi)難以復(fù)蘇。

中國如何避免重蹈覆轍

金融業(yè)的性質(zhì)，似乎決定了金融市場體系內(nèi)部難以存在一個有效的糾錯機制，在金融體系出現(xiàn)大的偏差之前，能自動加以糾正。金融市場上泡沫的產(chǎn)生與破裂將是不可避免的。著名的分形幾何學(xué)家Benoit Mandelbrot，從分形幾何學(xué)的角度也證明了這一點。對我們的社會來說，次優(yōu)的選擇是不要讓泡沫吹得太大。因此，在金融市場體系之外，比如由中央銀行牽頭，定期從金融體系的最基本功能角度，去審視金融體系的發(fā)展是否大幅偏離其合理的軌道。

這方面，有些指標可以參考：一、金融資源的配置是否偏離社會與經(jīng)濟發(fā)展的總體目標；二、某些領(lǐng)域或行業(yè)是否被過度配置，其中一個指標是這個行業(yè)的平均工資，是否較長時間內(nèi)遠遠高于全國的平均工資。■

作者為匯信資本有限公司董事總經(jīng)理