中國的過渡性利率架構

一邊是作用重要的管制利率，另一邊則是市場化的金融市場利率。當前中國利率架構，固然有其存在的內在邏輯，但注定是利率市場化進程中過渡階段的產物

中國的利率市場化改革正在向前推進。但利率雙軌，依然是兩分天下，南北對峙：一邊是至今仍起重要作用的管制利率，另一邊則是市場化程度已相當高、影響日益深入和廣泛的金融市場利率。而利率市場化是非常復雜的系統工程，其最終完成所需時間會相當漫長；且自始至終，兩個體系的磨擦與碰撞斷難避免。

除此之外，作為貨幣政策的主要工具之一，利率的調整與變動并非可以完全自主，受到開放的程度、匯率制度選擇、傳導機制和利益平衡等多方面的制約。

以上因素，導致中國的利率體系和利率結構非常復雜，不易為人理解。在當前微妙的經濟、金融形勢下，作為貨幣政策的主要工具之一，同時又是左右資本流動的主要航標，進一步探討當前的利率結構及其變化，便顯得十分必要。

尋找基準利率

探討利率結構，首先是找尋基準利率。但如上述，在當前的中國，符合條件并為各方所接受的基準利率，實際并不存在。求解真正意義上的基準利率，既然難以做到，則只有尋求替代。就目前情況看，可能的替代選擇大致有三：一是銀行存款利率，二是國債現券利率，三是國債回購利率。除此之外，自2007年正式啟用的Shibor，也可作為參照。

以銀行存款利率作為替代，主要原因是：其一，體制慣性。長期以來，銀行存款利率一直是整個利率體系的基礎，是測定其他利率的標尺。現在很多金融產品的定價，都還以其為參照。其二，影響力。中國居民的金融資產結構單一，大部分為銀行存款。截至2008年9月，城鄉居民儲蓄存款高達20.4萬億元，較4年前的11.4萬億元大幅增加了10萬億元，規模巨大。但其缺點也很明顯：缺乏主導性，金融市場利率已經顯著脫離銀行利率而獨立變動；期限結構不夠完整、合理；因利率調整不能完全自主，難免反應滯后；等等。

國債是無風險資產，信用最高，先天具備成為基準利率的條件。此外，國債市場的規模、流動性近年來提高很快，利率形成機制也基本市場化，它對于其他金融產品的定價，作用日益重要。當然，也有很多不足：首先，流動性有待進一步提高。2008年前三季度，銀行間市場國債現券成交金額2.88萬億元，僅占全市場現券交易的9.93％，換手率為60.25％，交易量和換手率甚至遠低于金融債。其次，品種結構不合理，且交易分布過于集中，影響了完善的收益率曲線的形成。再次，市場分割嚴重，不同市場收益率差別較大，導致參照性受到影響。

回購利率的如下特點，使其具備成為基準利率的某些條件：第一，交易量大。銀行間市場2008年前三季度包括現券和回購在內的總成交金額為70萬億元，其中，回購交易為40.9萬億元，占比58.42％。第二，利率形成已完全市場化。第三，導向性強，是債券市場和貨幣市場利率變動的先行指標。其不足之處在于，因是不超過一年的貨幣市場利率，且成交主要集中在七天以內，故缺少足夠的期限分布。

從長期看，隨著利率市場化進程的逐步推進和金融市場的發展，基準利率是否一定會從如上利率中產生，尚未可知。

在目前情況下，上述利率均可作為基準利率的某種參照，但如何使用，則完全視需要而定，并不能一概而論。

市場利率的期限結構

分析一下各種利率的關系及其變動趨勢，對于了解當前利率結構的主要特點及其演變，應能有所幫助。

先看債券市場利率的期限結構及其變化。比較分析顯示，當前債券利率的期限結構，大體呈現三個主要特點：

第一，在收益率曲線的中前端，銀行間國債收益率低于交易所國債，而在遠端，則是交易所國債低于銀行間國債，反映出銀行間市場投資者偏好中短期品種，而交易所市場對長期品種更為青睞。

第二，政策性金融債與國債之間的利差，在3年期限以內最大，是較為異常的，可能與政策性金融債收益率受到央票的牽制有關。如此前提不變，則偏好短期品種的投資者，若不考慮稅收因素，可優先選擇政策性金融債券。

第三，對于企業債券，最近交易所收益率顯著高于銀行間市場，體現出近期中期票據供給增加，以及一部分企業對外投資失敗，對信用產品造成的影響——交易所投資者對此反應迅速，而在銀行間市場尚未顯著體現。信用利差的迅速擴大，相信會吸引部分資金流入。

除以上相對變化，今年8月份之后，債券收益率曲線也變得日益平坦，體現為長期債券和短期債券的利差縮小，并持續至10月初，表明在這波行情中，投資長期債券當能獲得更好收益。

一般用10年期與2年期債券之間的利差，來描述收益率曲線平坦化的程度。隨著央行在10月8日宣布調降“兩率”，10年期與2年期債券的利差一度降至最小，其中國債為21個基點，政策性金融債為15個基點，但隨后至今，利差再度分別擴大至47個基點和32個基點。隨著市場氣氛繼續向好，目前利差水平或有進一步縮小的可能。比較而言，此利差國債較政策性金融債高出15個基點，顯示若購進長債，國債是不錯的選擇——當然，在短端，因受央票的支撐，政策性金融債的利率暫時相對仍略高，因此導致目前該利差較小；但隨情況變化，短端利率應會再降，若將這一潛在的可能變化考慮進來，則要部分抵消長端政策性金融債相對于國債的利率優勢。

長期債券與短期債券之間的利差變化，在一定程度上，也顯示市場對通貨膨脹與利率風險的擔心程度，利差越大，擔心越強。2007年底，此利差先是國債擴大，隨后政策性金融債跟進，并在持續近兩個月后，趨于平緩。在今年的6月中下旬至8月初，此利差再度擴大，但其擴大的時間滯后于掉期利差的擴大，這說明掉期利差的先導性，較長短期債券的利差指標還要更強些。

有必要專門討論掉期利率結構及其與其他市場利率的關系。利率掉期市場自開通以來，越來越重要，雖然仍有缺陷，但每年3000多億元的交易量，對于價格發現和評估流動性狀態的作用，已相當顯著。今年以來，掉期利率始終大幅低于政策性金融債的收益率，且國債與掉期利率之間的利差，在大部分時間里，也保持負值——只有在6月5日至7月4日這一個月，掉期利差保持正值，當時央行上調存款準備金率1個百分點，且通脹與加息預期較強，導致掉期利率攀升。進入7月中旬，掉期利率率先大幅下降，領先于8月份持續上漲的債市行情，頗具先導指標的風范。

管制利率的變動

在談過市場利率之后，再回過頭來看管制利率。中國金融機構存貸款利率是管制利率，其變動在很大程度上超脫于金融市場利率的變化。當然二者也有相關性：存貸款利率下降，會促發債券市場利率重心下移，而后者下行，也會對存貸款利率造成一定壓力——當然，這種壓力并不如前者來得明顯和直接。

但不同條件下，情況也會有所差異。比如近期，債券市場利率降低，尤其是央票收益率的大幅下行，便對存貸款利率進一步調降有強烈預期并帶來壓力。以目前情況看，即便與10年期債券相比，1年期存款利率除略低于企業債券，均明顯高于國債和政策性金融債，而1年期貸款利率與10年期企業債券之間的利差，更是顯著拉大。

在貨幣市場，利率穩中有跌。連一向十分穩重的Shibor，也開始緩緩下移，但仍持續高于1年期存款利率。種種跡象表明，未來貨幣市場利率有進一步下降的可能。

從結構上看，銀行間國債回購利率與銀行間拆借利率大體相當。交易所國債回購利率波動性較大，但整體水平低于銀行間市場，在一定程度上，似乎暗示銀行間回購利率的變動有其自身的潛規則。

中國利率體系當前架構的核心問題或許在于：一方面是較強的利率管制，另一方面是不同的利率市場彼此封閉。這種架構固然有其存在的內在邏輯，但注定是利率市場化進程中過渡階段的產物。只有徹底改革存貸款利率，才會產生根本的變化。■

高占軍為中信證券債券銷售交易部執行總經理，劉菲為中國社科院金融所副研究員