股市定價落入產業資本之手

“估值”過高成為產業資本減持的理由

馬克思說，有百分之三百的利潤，資本家敢于踐踏人間一切法律。這波股改行行情使“大小非”成為最大的受益者，很多人做了一輩子實業。也沒“大小非”解禁減持來得快。

上交所公布的數據顯示，在本輪大盤下跌過程中，有上千名上市公司高管紛紛減持套現，這說明中國股市目前溢價過高，高到讓上市公司的高管對繼續在本公司從事實體經濟喪失了興趣。畢竟，上市公司高管由于直接掌控上市公司的經營，最了解公司的經營狀況、產品價格變化等等，具有信息優勢，知道公司值多少錢。

市場上以三四十倍的市盈率水平進行股票買賣交易，勢必也難能長久。特別是股改以后上市公司業績的確是上去了，但其中難免會把先前隱藏下來的利潤進行集中釋放。在過去的兩年，A股市場靜態市盈率遠遠超過國際水準。事實上，近期“大小非”的拋售，從某種意義上，流通股東也起到了推波助瀾的作用——正是2007年流通股東把股價炒到不合理的高價，才帶來了今年“大小非”的堅決賣出。

盡管“大小非”經歷了股改送股的成本付出，但是其總體股權購入成本仍然極低，即便按照暴跌后的市價套現，依舊能夠獲得暴利。如果上市公司業績不佳或價值高估，由于不少股東是作為財務投資者進入的，仍有強烈的賣出意愿。特別是不少個股經過了兩年牛市的炒作后，股價已經遠遠脫離了基本面的支撐，這樣的股權只要有上市的機會，大都會選擇賣出。而“大小非”解禁造成的市場籌碼批發式供給，也導致基金等機構成為弱者。這從產業資本的角度提醒金融資本，因為連控股股東都開始減持，那么，作為金融資本的中小投資者為何還要苦苦支撐呢?所以，大股東們的減持相當于提供了一個估值新標尺。

必須客觀地看到，全流通階段，盡管大股東與小股東的利益表面上是一致的，但是，這更多指的是在股市上漲時的情景，“大小非”和其他股東都將在持有中獲益，但是，當市場長期處于高估值狀態，或者進入“大小非”股東所認為的高估值區域時，對企業經營和盈利狀況更加了解的大股東將會拋售，成為重要的空頭力量。更不要說“大小非”的成本遠遠低于股價，而股價又被高估的時候了。前期的高估值水平難以為繼，高估值又引發上市公司無節制的融資沖動。融資用于不產生整合效應的外部并購，從一個側面反映出僅靠內生性增長已無法支撐目前的高估值，而過度依賴外部并購將模糊中國股市與成熟股市及實體資產的界限，進一步凸顯高估值的脆弱性。很多公司交叉持股就是例子。

根據測算，未來兩年，如果“大小非”有一半減持，市場就需要接近10萬億元的巨量資金，才能維持現在的股價。“大小非”解禁只是市場存量供給，此外，市場還有增量供給，其中包括IPO、再融資和創業板、股指期貨。從最簡單的供給與需求上來說，市場重心必然下移，這也是“大小非”們減持的原因。

同時重大的不確定與不穩定因素還來源于上市公司業績。國家統計局數據顯示，1～2月份，全國規模以上工業企業實現利潤3482億元，同比增長16.5％，而在去年，此數據一度達到50％左右，顯示出上市公司的業績增速已經放緩。由于銀根持續緊縮的負面效應與累積效應已經開始顯現，上市公司業績表現可能出現拐點，且會迫使小非大量減持。其實產業資本從玩具事件已經看到了急于套現的迫切性，而珠三角、溫州民營企業數以萬計倒閉，更堅定了產業資本擇機出逃的信念。

“大小非”減持有利于形成新的估值平衡

在價值沒有發生任何變化的情況下，價格完全由供求關系所決定，而反映到股市當中就是股價由資金預期暫時主導。隨著限售股的紛紛解禁，A股市場將從原先的1／3流通向1／2流通且迅速向全流通過渡，這就意味著市場的籌碼供應量將超出資金的承接預期。此時，籌碼與資金需要在一個新的低位獲得平衡。那么，資金流動性過剩所支撐起的高估值體系自然土崩瓦解。統計顯示，今明兩年“大小非”解禁市值合計近10萬億元，超過了再造一個股市的容量。

在A股市場劇烈動蕩之后的表象背后，實際上是在尋找新的估值均衡標準。雖然產業資本與金融資本站在不同的角度，會對同一上市公司的估值給出不同的“叫價”，就如同A股與H股因不同的市場所帶來不同的角度而形成同一上市公司有著不同的價格一樣。但是殊途同歸，產業資本與金融資本的最終著眼點均是企業的內在價值。只不過因為二級市場的資金、題材等市場因素的不同而略有差距而已。所以，產業資本的“出價”更符合上市公司的內在價值，從而形成二級市場股價走勢的新坐標。

因此，凡是產業資本“出價”與二級市場接近或高于二級市場股價的話，往往意味著在產業的角度，目前二級市場股價是低估的，反之亦然。

證券市場全流通時代的到來，最直接的影響是產業資本可以通過具有流通性的股票獲得參與虛擬資本的定價。當股市泡沫泛濫，市盈率偏高的氛圍下，管理層或大股東的理性選擇是增發股票，促使股價回歸理性，而當股價被低估時，管理層可以回購自己的股票，大股東或并購者可以通過二級市場擴大自己的控股比例或控股權，從而使得價值回歸。在股改當初寶鋼股份、紫江企業等眾多企業承諾回購股份，在股價跌破承諾增持價時，這些公司完成了增持承諾，如今看來，他們確實買到了最低價。這一幕，也讓人們想起了2006年國航上市“破發”時國航董事會馬上決定回購的往事。

在眾多上市公司紛紛減持套現的時候。我們也看到一些另類。3月19日，美的電器兩大非流通股股東美的集團、開聯實業主動放棄在今年3月22日限售股解禁時減持的權利。不減持作為一種積極的姿態，這從一個側面說明大股東對上市公司估值的認可。

還有從蘇寧電器、大族激光、偉星股份等多家優質民營企業來看，經過了公開發行和再融資，大股東的持股比例大多不到33％，如果再減持，控股權地位難以為繼。倘若A股真正進入了全流通時代，難免會發生競爭對手在二級市場上進行惡意收購的事件。

與此相比，金融資本不過是玩籌碼的行家。而已經或者接近全流通的股票市場定價和股票運行將具有示范作用和接近其市場真實價格的意義。

制度性缺陷亟待填補

股改啟動之初，管理層、流通股東和非流通股東已經明確地達成一個契約，“大小非”付出對價，為今日的流通權買單。就目前的法律規定而言，“大小非”和上市公司高管辭職套現的行為并不違法，但此舉卻令中國資本市場的信心基礎受到傷害。

為了進一步規范上市公司高管買賣股份的行為，2007年4月9日中國證監會出臺《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》，對轉讓股份基數的確定、短線交易禁止期的計算、交易窗口的選擇、股份變動的及時披露等多個事項做了明確規定，以遏制上市公司董事、監事和高級管理人員超比例轉讓所持公司股份或在六個月內進行短線交易的違法行為。

然而在高薪與“巨額套現”不可兼得的情況下，選擇主動辭職，繞過《公司法》和證監會“嚴控高管買賣股票”的相關法規，就成為部分高管的“最優選擇”。

批評辭職高管的套現行為不道德毫無價值，市場規律，價高時售，價跌時買，本屬尋常。值得探討的是為什么高管套現行為普遍，而增持行為鳳毛麟角，這種市場之外的行為說明了什么?是否需要矯正?

全流通對于A股市場來說是一個新的格局，不管是管理層還是市場參與者對于全流通后市場的認識都還存在局限性。新情況需要新的監管體系，目前的監管體系并不完備，特別是對于上市公司高管辭職套現以及“大小非”的市場行為需要新的監管體系進行規范。雖然“大小非”股改的對價已經支付了，“大小非”股東要賣出不應受到限制。但國內對于主要股東的競爭行為沒有進行約束。在國外，主要股東出售原有的公司之后，會有一些限制性條款，就是該股東在若千年之內不得再涉足這一行業。但是在國內，上市公司股東在二級市場套現后?？梢栽俪闪⒁粋€新公司，由此一個可能的結果是，原上市公司失去了主要管理團隊后，開始走下坡路，而新公司則紅紅火火地做起來了，然后再運作上市。就這樣產業資本就完成了他們的套利操作。如果上述擔憂成立，那么則意味著減持之后的資金，相當一部分將不會再度進入二級市場，而是通過投資PRE－IPO項目來循環套利。股市將徹底淪落為一個“提款機”。結合境外經驗，管理層可考慮盡快出臺這方面的限制措施，例如控股股東賣掉股權后，應該在至少3年內不能從事同業競爭性業務等等。同時要讓股市有個休養生息的機會，消化擴容大躍進的后果，消化“大小非”流通壓力。除慎推創業板外，還要減少新股擴容壓力，減輕再融資壓力。同時，要對今后再融資進一步規范。而在世道極度低迷時，應鼓勵上市公司回購流通股。目前“大小非”減持的信息不透明，相對于上市公司回購先行披露而言，“大小非”先減持后公告的方式有待調整。“大小非”減持的公告方式應該調整為先公告后減持，公告的內容應具體到減持數量和減持的時間范圍。

通過“大小非”和社會公眾股東之間的博弈，A股市場在經過長期震蕩調整，有望回歸到“大小非”和社會公眾股東都能接受的理性的估值水平。現在市場實際上是在找一個股價的平衡點，這個平衡點就是“大小非”不再愿意拋售股票，這個平衡點應該會在“大小非”全部解禁之后的一段時期后才能確定。