論人民幣“內貶外升”及利率、匯率與通脹率的新關系

　　2007年全年的通脹率會接近5％，而人民幣匯率全年上漲了6.87％。按照傳統的經濟學理論，5％的CPI水平是一個顯著通脹的標志，也代表著人民幣的貶值，但同時人民幣對美元卻大幅度升值，這個現象被人們稱為人民幣的“內貶外升”。
　　現代經濟學理論說明，匯率變動與國際間的相對物價水平有關，如果一國的通脹率高于他國，本幣就會貶值，反之則會升值。從2007年中美兩國的CPI水平看，中國接近5％，美國接近4％，其中11月份美國為4.3％，中國為6.9％，說明相對物價水平變化不是人民幣對美元升值的原因，反而本應貶值。如果從人民幣與日元的關系看就更說不清楚了，2007年日元對美元升值了4％，小于人民幣對美元的升值幅度，所以人民幣對日元也是升值，但日本的物價水平只有0.4％。可見，人民幣對世界主要貨幣的升值，原因不是中國的物價水平低于他國。
　　經濟學理論還說明，通脹率與匯率的變動方向是互逆的，即通脹率上升，本幣匯率就會下降，反之，通脹率下降，本幣匯率就會上升。今天的中國，通脹率與匯率的關系，顯然與傳統宏觀經濟學理論所描述的情況完全不一樣，人民幣的“內貶外升”，說明匯率與通脹率成了同方向變動，即在中國國內物價水平大幅度上升的同時，人民幣也強勁升值。
　　為什么會如此？是因為人民幣的升值并沒有打斷中國貿易順差的強勢增長，2007年前11個月，中國的貿易順差總計已達到2381.2億美元，同比增長了52％，同期內中國的外匯儲備也增加了4457億美元。由于在貿易項下和資本項下都是大幅度順差，說明有大量的外國貨幣在追逐中國的人民幣，人民幣匯率當然會被不斷推高了。
　　那么為什么本幣大幅度升值出口強勢仍然不衰？貿易順差仍然不減？外匯儲備仍然大幅度上升？這也與傳統理論不符。回答這個問題就必須從當代新全球化的基本格局講起。
　　從二戰后到冷戰結束前，當代發達國家進入了長期的快速工業化過程，并且展開了水平分工體系，也同時形成了發達國家之間的價格體系。而東方國家和南方國家的工業化速度相對遲緩，只能與發達國家展開垂直分工，即主要以初級產品與發達國家的工業制成品交換，由此不斷拉開了發達國家與發展中國家的經濟發展水平差距。發達國家在快速工業化過程中隨著經濟規模的急劇擴張，不斷提升著發達國家經濟體系內的生產要素價格，而發展中國家由于工業化進程遲緩，生產要素價格水平的提升速度十分有限，形成了發達國家與發展中國家之間高低相差懸殊的兩種價格體系。然而，上世紀90年代初期冷戰結束，阻礙資本與貿易在全球范圍內流動的政治堤壩也隨之崩潰，被隔絕了幾十年的、存在于發達國家與發展中國家之間的巨大生產要素價格體系立即呈現在世界各國面前。由于生產要素價格懸殊，只要對發展中國家進行資本與技術轉移，發達國家的產業資本就可以獲得在本國生產中所無法獲得的巨大利潤，所以就引起了自上世紀90年代以來，特別是新世紀初以來，發達國家的產業資本向中國這樣的發展中國家的大規模轉移，這就是新全球化時代到來的原因，也是在發達國家會出現長期持續拉大的貿易逆差，和在中國這樣的發展中國家會出現持續擴大的貿易順差的原因。
　　使用同樣生產要素生產出同樣產品，在不同國家卻可以存在著幾十倍的價格與利潤差距。這個現象的背后，是存在于當代全球經濟中高低相差懸殊的兩種價格體系。但由于冷戰結束，全球經濟體系趨于融合，市場的力量必然會對這種極不正常的扭曲情況進行校正，其基本方向就是通過資本與貿易在全球范圍內的重新配置，在發展中國家外部創造了一個不斷增長的巨大需求，不斷拉升發展中國家的生產要素價格與商品價格，是發展中國家發生較明顯通貨膨脹，以及本幣“內貶”的基本原因。
　　在新全球化的初始階段，由于兩種價格體系并存，融合僅僅是開始。發達國家處在要素價格體系的高端，發展中國家處在低端，從低到高有幾十倍的空間，以百分數來度量就是百分之幾千，而匯率的年度變動一般只會在百分之十以內。所以如果發展中國家的匯率年提升率在百分之十以內，要經歷二、三十年才能抬升到發達國家的水平。在未來一個相當長的時期內，發展中國家的貨幣在發生“內貶”的時候，不會改變其所具有的貿易強勢，這就解釋了為什么中國會在人民幣“內貶”的同時，也出現“外升”現象，使傳統的西方經濟學理論中關于通脹率與匯率為互逆變動的理論描述發生變形。
　　所謂的人民幣“內貶外升”，其“內貶”的含義就是中國的貨幣對本國的商品和生產要素貶值，而“外升”則是外國貨幣在對中國貨幣貶值，也是外國的貨幣在以更大的幅度對中國的商品與生產要素貶值。不論是中國的物價上漲，還是中國的人民幣升值，從發達國家看，都是中國的產品和生產要素更貴了。所以，對發達國家來說，中國的通貨膨脹與貨幣升值，其意義是相同的，通脹率與匯率的變動方向也由此從以往的互逆變成了同向。
　　發達國家的產業轉移從90年代初到目前，還主要是集中在消費類產業階段。由于發達國家制造業的主體是重工業，占制造業的2/3—3/4，所以其制造業的主體向發展中國家的轉移，在現階段基本上還沒有展開。原因主要是由于發展中國家制造業的技術基礎相對落后，還不具備承接這類產業轉移的條件。而中國在本輪經濟增長中基礎工業的實力明顯增強，重加工業的技術進步也在顯著提速。這表現在，中國的鋼鐵已經在大量出口，機器設備的數控化率也上升到了40％，并且正在以年均5、6個百分點的速度提升，與發達國家60％的數控化率已是咫尺之遙了。在中國的“十一五”末期，可以看到發達國家向中國大規模轉移重加工產業的高潮。這個高潮的到來，一定會使中國在利用外資和外部需求增長方面比以往規模更大。在未來10—15年內，在更巨大的外部需求拉動下，不僅中國的經濟增長可能會長期維持在一個較高水平，通脹率和人民幣升值的幅度也會超過以前年代，人民幣“內貶外升”的現象也會更明顯。
　　正確認識人民幣“內貶外升”現象，對當前乃至今后長期內的中國宏觀調控具有重要意義。這個重要意義就在于，必須重新認識通脹率、匯率與利率之間的新關系，必須重新考慮利率對匯率和通脹率的作用，并在此基礎上重新考慮主要宏觀調控工具的使用。
　　
　　一、應重新認識利率的作用
　　
　　在以往的宏觀調控政策中，利率政策處在核心地位。從利率與通脹率和匯率的關系看，主要是通過利率的升降來調控以匯率和通脹率為代表的內外平衡關系，即當通脹率上升時，內部需求會大于供給，相應引出貿易逆差，導致本幣貶值。因此在以往時代，當通脹率上升時，匯率是反向走勢，即會出現貶值。而提升利率，一方面可以抑制國內總需求水平上升，從而抑制了國內的通脹率；另一方面也因為壓縮了國內需求，使進口得到抑制，同時促進了出口，本幣匯率由此得到提升。當加息對緊縮總需求發生了作用，使通脹率下降時，本幣匯率就會上升。
　　但在新全球化時代，在中國出現了人民幣的“內貶外升”，即當通脹率與匯率出現同方向變動的時代，如果繼續延用以往的宏觀調控理論和工具，就肯定不會收到以往的效果。
　　其一，從道理上說，在新全球化時代，由于中國與國際經濟已融為一體，中國的貿易順差增長和人民幣匯率提升是長期趨勢，這樣就會引來大量投機于人民幣升值的國際“熱錢”。國際熱錢的成本是熱錢本幣的利率，收益率則是人民幣利率與匯率之和，所以人民幣利率的提升，也是熱錢收益率的提升，所以提升人民幣利率不僅不會減少國際熱錢的流入，反而會刺激熱錢更大規模的流入。在現行外匯管理體制下，央行是用基礎貨幣收購外匯，這會導致因外匯流入增長所投放的基礎貨幣的增長以及貨幣供給量的增加。央行加息的目的本來是為了通過抑制貨幣投放而達到緊縮總需求，但因為熱錢流入的增加，投放的基礎貨幣反而被迫上升，加息就變成了刺激貨幣投放的宏觀政策效果。由于加息引來的外匯流入更多，加息會提升本幣匯率這個結果沒變，由于貨幣供給規模更大了，對抑制通脹的目的來說，就是適得其反。
　　
　　其二，從實證角度看，加息也確實沒有收到預期效果。自2007年3月以來，央行已進行了6次加息，但通脹率到11月份已上升到6.9％的10年以來高點，廣義貨幣M2的增長率也從去年1月份的15.4％上升到11月的18.5％，所以很難認為若央行在今年繼續加息，會有能壓制住通脹率和貨幣增長率的那一天。
　　有人認為，去年國際熱錢的大量涌入，其主因不是央行加息，而是中國資本市場如股市和地產價格的大幅度攀升，這個判斷我認為是不對的。因為去年在央行進行6次加息之后，國際熱錢流入占新增外匯儲備的比重是明顯上升了。如果以FDI加貿易順差為正當外匯流入，這兩者之和在2003—2006年占新增外匯儲備的比重是74％，但2007年前9個月這個比重卻下降到63％，下降了10個百分點以上。顯然，熱錢比重上升與人民幣利率上升是同時發生的，但2003—2006年我們卻沒有看到這個情況。地產價格的上升自2003年以來就很強勁，以至于到2005年國家不得不出臺抑制地產價格的大量措施。股市的“大牛市”是出現在2006年，而當年FDI加貿易順差比當年新增外匯儲備還高出了3％。如果國際熱錢是為了投機于中國的資產價格，那為什么在本輪經濟增長高潮的前幾年我們看不到，卻偏偏在央行連續加息后出現了呢？人民幣利率上升與熱錢比重上升同時出現，不應看成是偶然現象，而是有著因果關系的。
　　其三，從國際上看，近年來，由于日元利率很低而美元利率很高，引發了大量“套息”交易，國際上估計有近萬億美元。而2007年以來，日本央行為了應對經濟過熱而開始進入加息通道，美聯儲則為了應對房地產泡沫崩潰所引發的衰退不得不減息，日元與美元間的套息交易被大量取消，表現為日元對美元的大幅度升值，從2007年初的1∶123上升到1∶109。可見利率始終是影響國際資本流向的重要機制。對美元與日元間的套息交易萎縮，國際上一般都是用兩國利率水平的相對變化來解釋，而未見有用美元資產價格作解釋的言論。那么，如果在國際主要貨幣資本之間發生的流向變動是因為利率變動，在人民幣與主要國際貨幣之間的流向變動就會例外嗎？
　　此外從國際上看，發達國家對利率政策的使用也在發生變化。例如，2007年美、歐都出現了較明顯的高通脹率，但美國為了應對金融市場危機，不得不連續減息，而歐盟在連續加息后也不得不放棄了加息舉措。到去年12月，歐元區的廣義貨幣增長率已高達10.7％的歷史高峰，遠遠高出原先所設定的4.5％的年增長率，目前仍在醞釀減息。
　　我們必須重新認識利率這個傳統宏觀調控工具在今天的作用，考慮新的宏觀政策工具組合。
　　
　　二、要重新認識匯率
　　
　　如果利率調節宏觀總需求的能力在當代新經濟格局中被弱化，那么哪個宏觀調節工具能取代？我認為首先考慮的應當是匯率。
　　在傳統經濟發展過程中，利率的地位之所以特別突出，是因為利率對需求水平變動的影響最大，但這是在內需主導時代得出的經驗和理論。進入新世紀以來，雖然內需在中國的需求增長中仍是主導因素，但外需的增長速度顯然更快。從凈出口占GDP的比重看，2006年為4.5％，2007年一季度已上升到7.7％，二季度進一步上升到9.8％，三季度則超過了10％，外需對中國經濟增長的拉動作用已經越來越大了，且今后肯定還會上升。從工業化國家的歷史經驗看，美國在工業化過程中出口占GDP的比重長期在9％左右；日本號稱出口導向型經濟，可戰后到70年代完成工業化的長期內，出口比重最高也只有16％；而中國目前已經達到40％，未來出口比重肯定還會上升。可見外需因素對中國工業化過程的影響，已經與以往的工業化過程完全不同了。正是由于外需在中國需求的邊際變化中具有更重要的地位，使匯率在調節中國總需求水平方面，以及對國內通脹率的影響與控制能力方面，可能替代利率的地位。
　　長期內保持較低匯率水平，是中國獲取更多新全球化利益，在與其他發展中國家的市場競爭中保持優勢的重要條件，過快或過多地讓人民幣升值，從長遠看對中國并不是有利的選擇。但若因外需增長過快，過度拉升了中國的通脹率，導致中國內部經濟的不穩定性增強，提升匯率就是抑制國內通脹的重要宏觀調控手段。從新全球化時代所構成的新環境看，人民幣匯率的提升速度必須把握在不顯著快于其他主要發展中國家匯率上升速度的水平上，并兼顧國內經濟穩定增長的要求。從這個意義上講，匯率就是平衡中國的全球化利益與保持國內經濟穩定增長關系的核心。
　　
　　三、要重新認識通貨膨脹問題
　　
　　提升匯率是抑制通脹率的必然選擇，但會使中國喪失新全球化利益。是讓匯率較高對中國的長期增長有利，還是讓通脹率較高對中國的長期增長有利，就必須進行選擇。
　　以往的經濟理論通常認為，年均不足1個百分點的物價上漲可以定義為“通縮”，1—3個百分點的物價上漲是合理通脹，超過5個百分點的物價上漲是顯著通脹，10個百分點以上是嚴重通脹，而若到幾十個百分點以上就是惡性通脹了。但是在新全球化時代，發展中國家與發達國家有著巨大的價格水平差距，即便保持10％的通脹率也要30年左右才能與發達國家拉近價格水平。所以像中國這樣的國家在長期內出現6—8％之間的較高通脹率，可能就是一個新全球化時代的特有現象，也是中國為了享受新全球化利益所必須支付的代價。不僅是在中國，在其他能夠享受到新全球化利益的國家，目前都在經濟增長率顯著提升的同時，也伴隨著較高的物價上漲率。例如，印度2007年經濟增長率達到18年來最高點，為9.2％，前10個月的通脹率也上升到了6.7％，并不比中國低。近年來，俄羅斯和越南的經濟增長率也顯著提高，前10個月的通脹率為分別為10.8％、8.1％，更高于中國。可見，在新全球化時代，通脹率的合理水平至少在主要發展中國家都發生了變化，需要我們重新認識。
　　新全球化利益給予中國的是更快的工業化速度，也即更高的經濟增長率，這要求中國的宏觀調控，要在保增長還是保物價方面進行選擇。在2007年以來的通脹過程中，我們可以觀察到一個很有趣的現象，即實際消費增長率并未因通脹率趨于嚴重而下降，而是保持在一個與2006年大體相同的水平，即12％左右。物價的上漲只是提升了名義消費額，而沒有減少實際消費額，例如2007年11月，雖然CPI指數上升到6.9％，但社會消費品零售額也隨之提升到18.8％，實際消費增長率還是12％。這說明，只要有經濟高增長的支撐，我國居民就有抗拒通脹的能力。可見，保增長比抗拒通脹更重要。當然，這并不是說通脹率越高越好，匯率越低越好，而是應在經濟增長所支撐的居民收入增長的基礎上，盡可能地保持較低匯率和容忍較高通脹率。宏觀調控的藝術，就是要在這兩者之間找到最好的平衡點。
　　對中國來說，通脹率的長期上升還有國內因素。直到2030年中國才會到達人口高峰，但耕地面積卻已經到必須保住18億畝才能滿足中國人口基本食品需求的邊界。人多地少這個基本國情，決定了中國食品價格的長期上漲趨勢，目前出現的由食品價格推動的物價結構型上漲僅僅是開始。從這個角度看，我們也需要重新認識在內外部環境變化中的中國合理物價上漲率。那些把物價上漲看成是短期現象，以為用宏觀調控工具還可以把物價上漲在長期內壓到3％以內的認識，可能都會在未來的實踐面前碰壁。由此而言，宏觀調控當局也不應對民眾作出許多關于平抑物價的承諾，以免陷入長期被動。
　　
　　
　　四、新全球化時代中國的宏觀調控工具的新組合問題
　　
　　如果利率工具在未來的宏觀調控中被逐步“邊緣化”，那么用什么工具來取代才好呢？目前，央行已經越來越多地使用提高準備金率的辦法來緊縮貨幣供給，但準備金率是一個“數量型”工具，而不似利率工具帶有質量性質。利率就像一把篩子，可以通過利率水平變化來篩選好的企業，只有效益好的企業才負擔得起價格更高的資金。利率水平如果被限定在一個很小的幅度內變動，在發生經濟過熱時，就不能通過提升利率水平來實現“優勝劣汰”。財政政策中的稅率工具是否能部分取代利率的功能，是一個值得探討的問題。從發達國家在當代進行宏觀調控的實踐看，也是在更多地使用稅率工具。例如，美國目前為了防止經濟衰退，在醞釀大幅度減稅。但稅收的特點使稅率不可能像利率那樣在短期內多次變動。稅率能在多大程度上替代利率，還必須研究。
　　如果未來長期內，中國為了充分享受新全球化利益，以保持較高增長率，而必須忍受更高幅度的通脹率，財政政策中補貼工具就可能會被更多地使用。也就是說，如果存在較高通脹水平長期化的前景，就必須對低收入群體進行較大規模的轉移支付，向低收入人口提供財政補貼，以保持社會穩定。
　　從2003年到目前，本輪經濟增長是自改革開放以來首次在全面市場化條件下展開的經濟增長高潮，也是在新全球化更加深入與更大規模展開的背景下出現的經濟增長高潮。全面市場化下的增長，特別在新全球化背景下的增長，都改變了傳統的經濟運行機制，使大量我們以前所熟悉的傳統東、西方經濟學理論失效。從改革開放30年來的經濟發展過程看，自2003年以來的這5年，中國宏觀調控當局所面臨的國內外環境，是最復雜多變的，出現的新矛盾、新問題也是最多的。馬克思主義不是算命先生，沒有人可以生而知之，由于人們的認識只能來自于實踐，認識永遠具有滯后于實踐的性質，在中國的宏觀調控中面對新問題卻使用了老辦法，一點也不奇怪。關鍵在于我們是否在看到新問題后，通過不斷反思，不斷總結經驗，及時地進行了對理論的再認識與創新，以及對宏觀調控方式的修正。偉大的革命導師在這方面早就作出了榜樣，如果沒有列寧提出在落后的資本主義國家同樣可以實現社會主義革命，就沒有十月革命的勝利；如果沒有毛澤東同志提出的農村包圍城市的道路，擯棄了城市暴動的俄國革命模式，也同樣不會有中國革命的勝利。所以在目前倡導對宏觀調控問題的深入討論乃至爭論，允許各種不同意見存在甚至是批評，可能比以往任何時候都重要。