融資融券：看起來很美

張　靜

救市的效果究竟有多大，還要回到一個終極問題：當前市場低迷，究竟是缺信心，還是缺資金？

10月6日，雷曼前CEO在美國國會委員會作證時指責，雷曼破產是賣空者干的。而早在今年4月，貝爾斯登前CEO也抱怨說，賣空者是導致貝爾斯登遭擠兌的始作俑者之一。

就在多國政府紛紛對“裸賣空”做出禁止或限制時，素有“雙刃劍”之稱的“融資融券”卻擬在中國A股市場開閘放水。港報驚呼：“賣空機制來了！”內地主流媒體則認為是又一張重大利好牌。證監會也在其官方網站上表示，該舉旨在為當前股市注入新的活力。

拯救大盤藍籌

“十一長假期間國際股市的表現，對節后國內股市走勢起到非常重要的影響。在長假最后一天，證監會高調宣布將于近期正式啟動證券公司融資融券業務試點工作，主要目的仍在于政策救市。”申銀萬國證券研究所負責該項專題的分析師蔣健蓉告訴記者。

10月3日，道指在午后摸高至10796點，最大漲幅超過300點。誰知當新版救市方案在眾議院如期通過的消息傳來，市場卻并未繼續高歌猛進，反而急轉直下。當日美股全面下挫，創出3年來的低點。套用分析人士侯寧的“逆向思維”：不救市說明還能撐著，一救市就證明病入膏肓了。

眼見外圍市場洪水滔天，管理層繼“三箭齊發”之后，又搶在周一股市開盤的前夜再次加固堤壩。市場資深人士皮海洲認為：“作為融資融券擔保物的股票，顯然會是那些業績優良、流通性好的少數股票，如入選上證50、上證180、滬深300成分股的股票。” 如果以上猜測屬實，融資融券的推出，其短期意圖可謂延續了此前管理層維穩的一貫思路：先拯救可以對指數“四兩撥千斤”的大盤藍籌。

懸崖上的黃玫瑰

融資融資在被禁12年后再度開封，是不是意味著股民又可以向證券公司借錢來買賣股票了？自9·19漲停奇觀以來，大盤已經漂亮地完成了一個接近30%的中級反彈。其間曾有不少投資者懊悔地向記者痛訴深度被套、彈藥不足，只能眼睜睜地看著“大禮包”擦肩而過。

然而有分析人士指出，盡管一些中小投資者對融資融券充滿期盼，短期內政策的陽光雨露很難惠顧。

根據《證券公司融資融券試點管理辦法》的規定，經驗不足、缺乏風險承擔能力或者有重大違約記錄的投資者不得融資融券。從風險控制的角度來看，機構投資者及少數資金實力雄厚的大戶顯然是券商的首選，絕大多數資金實力弱小的中小散戶將與融資融券業務無緣。

這似乎并不是一件壞事。投資界有句老話——“不要借錢炒股”，皮海洲則將融資融券比喻為盛開在懸崖上的黃玫瑰：誘人而危險。

融資融券的政策顯然是美麗的。對于投資者來說，無錢無券可向券商借，這是多么大的誘惑。融資融券政策之所以能夠得到投資者的擁護，原因就在于融資融券所具有的放大收益的功能。投資者只要做對了方向，不論股市上漲還是下跌，都可以賺錢。然而采摘懸崖上的花朵，一不小心就可能掉下山崖、粉身碎骨。融資融券賭的就是方向判斷，其放大效應不只對收益而言。與普通證券交易不同，在融資融券業務中，投資者需要事先向證券公司交付一定比例的保證金。一旦投資者做錯了方向，該融券的時候在融資，該融資的時候卻在融券，當虧損額與你交的保證金相等時，券商就有權強制平倉。

實際上，老一代股民對融資融券并不陌生，上世紀90年代國內就有很多券商私下為客戶提供類似的融資業務，當時流行的“馬甲”是“透支炒股”。

“我是1993年底入市的，當時大戶室里一般都可以透支炒股。能借多少因人而異，要看你和券商的關系以及你有多少資金量。透支的結果就是越虧越大。當時沒有漲停板限制，投機性很強，一天連漲帶跌搞個50%的差價很有可能，有時候幾天就給強制平倉了。我入市的時候股指接近790點，不久就開始下跌，后來一直跌到325點。那一輪熊市下來，大戶都被消滅光了。而早期股市里被消滅的機構大戶們，基本上就都是被融資融券掃地出門的。對于這種歷史上的深刻教訓，投資者務必要牢記在心。”皮海洲回憶道。

上海第一批使用家庭大戶室軟件炒股的一位投資者，在金盆洗手后說：“如果透支，心態很容易被搞壞，甚至崩潰。研究我和別人透支時的情形，至少有幾點是很明顯的：不敢賺大錢，見到蠅頭小利就跑，結果常常錯過大行情；對下跌極端恐懼，尤其大盤圖形上有跳水形態的時候，就會心跳加快，虛汗增多，有時侯感覺極端熱，即使在寒冷的冬天也會熱汗淋漓，敲電腦的時候手都是顫抖的；僥幸心理嚴重，對市場的判斷失去應有的方向；斬倉總在最低點，因為前面僥幸，總在安慰自己，但到最后沉不住氣的總是自己。而這一刀子揮下去，基本上這一輩子就算結束了。” 當股指從1994年9月16日的1052點跌到1995年2月17日的532點時，又是一次透支炒股者被清零的慘痛記憶。這位投資者認識的兩個大戶透支炒作，一個虧了100多萬元，情急之下挪用公款進了監獄。另一個虧損200多萬元，不知所終。

1996年，證監會做出規定，各證券經營機構不得透支申購股票，也不得為客戶進行透支申購。但據記者調查，即使是在明令禁止后，仍有少數與營業廳私交甚深的大戶可以變相融資，門檻之高不是尋常人等可以染指。深藏在東吳湖墅南路證券營業部的大鱷章建平，據說正是因為透支炒股的成全，1997年他賬戶上的資金從5萬元增長到20萬元，1999年達到500萬，再過了一年后就漲到了3000萬元。

融資先行？

如果說十多年前許多上市公司資產收益率很低，大戶透支炒股完全是“賭一把”行為；隨著我國資本市場的迅速發展和證券市場法制建設的不斷完善，證監會有關人士認為，證券公司開展融資融券業務試點的法制條件已經成熟。從制度建設而言，融資融券業務的開展將徹底改變我國證券市場單邊做多才能掙錢的格局，有利于強化市場的資源配置和股票真實價格的發現，平滑市場價格波動。

雖然管理層“愛如潮水”，但長假結束開盤后滬指依然失守2200點，下挫5.23%。有專家向記者表示，大盤大跌120點，既是對美國經濟衰退的擔憂深入人心，也可能是“被做空機制給嚇空的”。在投資界，融資融券有“牛市助長、熊市助跌；高位利空、低位利好”之說。不少投資者擔心，在有機構甚至看低至1300點的悲觀情緒下，如果1800點并不是本輪熊市的大底，貿然放行融券會不會帶來助跌的后果？會不會有機構借融券進一步打壓股指，在逼迫中小散戶交出廉價的籌碼后再通過融資大幅拉高？在未來的博弈中，本來就處于弱勢的中小投資者會不會更加羸弱，更容易陷入機構制造的空頭或者多頭陷阱？

“雖然證監會將同時啟動證券公司的融資和融券業務，但在具體實施上，我們認為監管部門出于救市的考慮，將會主要側重融資業務。一方面融券業務的實質是向市場提供一種做空機制，在全球都在紛紛暫時禁止做空，國內反而要為做空創造條件并不符合邏輯；而另一方面，融券制度本身還存在較多操作上的問題，尚未得到根本解決，出于風險管理的考慮，證券公司借券的意愿有限，所以目前推行融券業務其實條件并不成熟。證監會也已明確表示因為證券公司可借的券非常有限，‘現階段融資規模會遠遠大于融券規模。” 蔣健蓉分析道。

有人士計算，融資融券業務的推出，將有可能為市場帶來1500億元左右的增量資金。但根據蔣健蓉的計算，資金量應該不足1000億。“我們認為試點期間融資業務規模還難以做大，利好影響可能會較為有限。一是由于試點期間投資者參與‘門檻將提高，風控條件將從嚴；二是由于可從事試點業務的證券公司范圍不會太大；三是由于證券公司的自有資金本身并不寬裕。”

救市的效果究竟有多大，還要回到一個終極問題：當前市場低迷，究竟是缺信心，還是缺資金？

有人士認為，中國股市是資金推動型行情。在股民大多被嚴重套牢根本無新資金入場、各基金公司被贖回壓力搞得焦頭爛額之時，融資融劵也許能帶來解困。但皮海洲坦言：“就我個人而言，現在只想融券，不想融資。”而被稱為“最后的贏家”的險資，據Topview數據統計，則于近期多翻空，再次成為“空軍”主力。

一位保險業高管向記者坦言：“這表示我們對后市并沒有多少信心。目前的金融市場救援計劃是自1929年‘經濟大蕭條以來，美國政府最為龐大的一次金融救援計劃。美國政府采取這一空前的措施，最終的結果就是發債，導致美國國債的估值在國際市場上下跌。中國是美國第二大國債持有國，截至6月份我們持有的美國國債是5038億美元，僅次于日本。我認為無論美國怎么救市，它的根本目的是發動一次貨幣戰爭，通過美元貶值、國債估值下降，到時候由日本、中國這些與它金融聯系比較多的國家埋單。”