２００８：貨幣政策與金融改革的懸念

傅　勇

從長期來看，匯率重估和資本賬戶開放最終都會得以實現。然而，就眼下而言，兩者兼得還有困難；在人民幣接近均衡水平之前，這將是一道單選題，并且答案可能是唯一的，即本幣的升值應在資本賬戶開放之前。

從政策延續上看，十七大報告勾勒了未來金融改革的布局，日前閉幕的中央經濟工作會議則定調了2008年的宏觀調控。然而，如果就此認為年初召開的全國金融工作會議僅僅是上述會議精神的細化和落實，那就大大低估了當前經濟形勢的復雜性。

貨幣政策變局及其困惑

通脹壓力明顯化的步伐仍在持續。這意味著2007年12月份中央經濟工作會議定下的“雙防”宏調基調以及貨幣政策由適度從緊轉為“從緊”，帶有較強的前瞻性。

2007年全年的物價形勢不容樂觀。8月份以來，居民消費價格總水平(CPI)同比上漲一直在6％以上，1-11月份累計，居民消費價格總水平同比上漲4.6％。最新公布的11月份CPI同比增長6.9％，再創新高，月環上漲0.7％。盡管因基數較大，2007年最后一個月的CPI難再有所“突破”，但預計2007年全年CPI漲幅在4.7％左右，是自1996年以來的年度最高漲幅。

物價體系的上游也正醞釀著物價上漲全面化的風險。11月份工業品出廠價格(PPI)一改此前與CPI大幅背離常態，上漲4.6％，漲幅環比提高1.4個百分點，創下自2005年明以來的新高。PPI是上游生產資料價格變動的反映，通常與下游最終消費品的價格有著密切的互動關聯。此外，1－11月份我國城鎮固定資產投資10萬億元，同比增長26.8％，其中，房地產開發投資2萬億元，增長31.8％。

令政策制定者感到棘手的還有資產價格的瘋長。股市和房市陸續演繹的爆發性增長，已在資產部門集聚起令人擔憂的風險。這種風險在美英次債危機的背景下不能不引起決策層的高度關注。

引入矚目的是，隨著宏觀經濟的升溫，調控手段的取向上也正在回歸行政型和數量型的調控模式。雖然有人認為，最近的CPI數據又給了央行近期加息的想象空間，但從此前選擇大幅上調存款準備金率而不是加息來看，貨幣政策正在越來越倚重數量型的調控工具。僅在中央經濟工作會議閉幕3天之后，央行就宣布從12月25日起上調存款準備金率1個百分點至14.5％，這一幅度相當于過去的兩次調整，并達到20多年來之最高。即便如此，普遍認為2008年存款準備金率仍有進一步上調空間。與之相比，利率工具似乎已退居二線。

展望奧運年，在宏觀調控無效論的質疑聲中，行政型和數量型的調控手段或將魚貫而出。具體而言，廣義貨幣供應量(M2)增長目標可能被定在15％上下，低于2007年增幅。截至2007年11月末我國廣義貨幣供應量(M2)余額近40萬億元，同比增長18.45％。這意味著貨幣供應的水龍頭將被進一步擰緊。

更重要的新變化是，為抑制銀行領域充沛的流動性，信貸規模將按季度調控。以避免2008年初出現貸款增速的井噴，改變以往--貨幣環境前松后緊的被動局面。

誠然，數量型和行政型調控手段具有一定的合理性。應該說，中國的物價上漲和流動性過程根源于中國的經濟結構問題，“一刀切”式的價格型緊縮難以做到精確打擊。我們認為，雖然貨幣政策變局確有需要，但應注意過猶不及，以免造成大起大落的非合意局面。

我們希望看到的是，在2008年的全國金融工作會議上，價格型調控工具能重歸主流地位。首先，中國經濟的市場化程度已發展到了一個較高的水平，市場化宏觀調控手段的傳導機制已經基本具備。其次，宏觀調控當局已積累了相當的宏觀管理經驗，對調控工具的效力有一定把握。最后，當前中國面臨著較為復雜的外部環境。

數量型和行政型的貨幣政策只能是短期的、配合性的，應該適時淡出。數量型的貨幣政策工具本質上不是主流的貨幣政策工具。在次級債券危機中，我們看到諸如注入流動性等數量型工具的出現，但這只是在危機時候才得以見到的。危機一旦結束，這些做法將立即退出。中國也是如此，一旦中國的宏觀經濟形勢出現逆轉，將有必要立即停止這些工作的運用。

金融改革的內外平衡

在金融改革領域，有三個方面很可能被進一步強調和落實。其一，國內金融體系的健全與完善，包括改變銀行業主導中國金融結構的現狀，優化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重，并創造條件讓更多群眾擁有財產性收入。其二，繼續完善匯率形成機制，加快人民幣升值步伐。越來越多的聲音認為，應將匯率作為釋放通脹和外部失衡的工具，而不能將匯率穩定本身當作目標。其三，推進金融業對外開放，逐步實現資本項目的可兌換。很多人寄希望在明年實現港股直通車，此外，銀行和資本市場的對外開放也將擴大。

如果分開來看，這三個金融改革方向均勢在必行，不可偏廢其一；然而，合起來看，三者之間的關系和次序還有待進一步討論。一方面，就國內金融部門的深化和市場化而言，爭議較少，應該加速進行，為對外開放和人民幣升值創造條件。另一方面，在人民幣升值和金融開放上分歧較大。一種較為流行的看法認為，加快升值和擴大資本賬戶開放應該齊頭并進。

從長期來看，匯率重估和資本賬戶開放最終都會得以實現。然而，就眼下而言，兩者兼得還有困難；在人民幣接近均衡水平之前，這將是一道單選題，并且答案可能是唯一的，即本幣的升值應在資本賬戶開放之前。

打個比方來說，資本好比洪水，資本賬戶管制好比閘門，而匯率代表著閘門內外水位的落差。當前情形是，至少在國際金融市場看來，人民幣升值幅度遠遠沒有達到應有的水平，也就是說，閘門內外水位的落差還很大，如果此時大開閘門，國際資本的洪水將順勢蜂擁而入，并可能席卷著大量財富急瀉而出。這種災難性結果現在或許還很難想象，但中國不正是憑借著資本關閘而幸免于10年之前的亞洲金融危機，并成功避過次級債危機的直接沖擊嗎?

因而，在人民幣幣值真正得到合理重估之前，急于推進資本項目改革，無異于將充滿投機機會的中國市場暴露于世，屆時中國內部的結構性矛盾將成為國際資本攻擊的對象。反過來說，當本幣升值到均衡匯率附近時，再實現人民幣資本項目下的可自由兌換便是水到渠成、順理成章的事了。

匯率作為一國經濟基本面的反映，長期來看其估值必須與經濟發展進程相適應；與此同時，匯率還是影響內外部經濟關系關鍵的經濟變量。這意味著，如果加快升值是必要的，那么匯率改變過程中，綜合考量與之相關的經濟和政策環境也同樣必要。中國既往的實踐表明，所有的目標不可能全部一蹴而就，尤其是各個目標存在相互牽制關系的時候。

中國積弱的金融部門限制著從經濟大國向金融大國的身份轉變，也讓貨幣政策時而不得不仰仗非常規手段化解宏觀風險。作為過渡中的一年，2008年仍充滿懸念。