第一高管，在中國價值幾何

隨著上市公司高管薪酬排行榜的出現，第一高管(董事長或CE0)的薪酬成了眾人關注的焦點。作為業內人士，不應僅僅將視線停留在排行榜的數字游戲上，更需要挖掘隱藏在數字背后的深層次問題：在中國，第一高管的合理薪酬應該是多少?如何確定?

在市場化進程的三十年中，中國企業基本上實現了治理結構的第一步：所有權和經營權的分離。而下一個階段，關鍵點是所有權人對經營者的有效激勵和約束。但是，這也正是目前中國公司治理結構中最薄弱的環節。據華夏基石管理咨詢評估，與成熟的資本市場治理結構要求相比，只有10％的中國上市公司建立了有效的高管激勵與約束機制。在對經營者的選拔、評價、激勵與約束機制中，核心問題是應如何激勵；而激勵的核心問題，則是如何確定薪酬的水平。

根據人力資本理論，企業的經營者把自身的知識、經驗和技能凝聚成“人力資本”投入到企業的經營管理活動中，并為企業創造了不可替代的獨特價值。而且，在新經濟時代，這種“人力資本”的貢獻將會越來越大。那么，作為一種生產要素， “人力資本”就應當與股東投入的貨幣資本一樣，享有剩余價值索取權。

那么，經營者的合理薪酬應該是多少?針對此問題，華夏基石成立了專業的高管激勵研究中心，對這個世界性難題進行探索性研究，試圖剔除那些個性因素一一包括國家文化、法律法規甚至高管特質等因素，挖掘出決定高管薪酬的共性因素。

我們全面分析研究了高管薪酬的關鍵影響因素，包括企業所屬行業特點、企業業績、治理結構、高管特質、高管人才市場情況等。專家組對這些要素進行了統計分析，將要素分為共性要素、個性要素和非相關要素。最后，將共性要素作為高管薪酬的決定要素，個性要素作為調節要素，并剔除了非相關要素。

這些共性要素集中反映在兩個方面：行業特點與企業經營業績。無論在美國還是中國，各行業均有不同的特點。例如，IT行業都是技術密集型的，而金融行業則都是資本密集型的，所以各行業的特點在全球內是具有共性的。為體現可比性，我們選定的衡量企業經營業績的指標都是定量的。

我們將共性要素決定的高管薪酬稱之為“真空高管薪酬”。所謂“真空高管薪酬”，是企業根據行業特點和經營業績對高管人員價值的合理評價，適用于全球不同國家、不同行業乃至不同企業。具體而言，是指企業高管人員實際所得的薪酬總額，在剔除了企業治理結構、高管個人特質、高管人才市場等因素的影響作用之后，得到的僅受企業經營業績和企業所屬行業特點影響的薪酬水平。

一、選取研究樣本

華夏基石選取全世界最具有代表性的300家上市公司進行研究。為了使研究具有廣泛性，我們采集的上市公司樣本來源于三種類型的資本市場。

來源一：歐美成熟資本市場。包括美國紐約交易所、納斯達克交易所、倫敦交易所、巴黎交易所、法蘭克福交易所。歐美比較成熟的資本市場經過長期的不斷探索和完善，其基本機制和制度要比中國先進得多，這是非常值得我們借鑒的。

來源二：東亞地區具有代表性的資本市場。包括東京交易所、新加坡交易所、香港交易所。亞洲市場在地緣上與我國比較接近，而且深受東方文化的影響，其經驗和做法對我們更具指導意義。

來源三：與中國類似的新興資本市場。包括俄羅斯交易所、印度交易所。這兩個交易所是近年來新興的資本市場，充滿了活力，但發展的時間相對較短，這與中國比較類似。但是，其一些創新做法能夠給我們帶來一些新鮮空氣。

二、刪除高管薪酬影響因素中的個性要素

1 高管特質因素的剔除

高管特質因素包括高管相關的任職經歷、在本企業的任職時間、前一任工作的薪酬水平等，其分別對應的換算系數。

公司治理結構因素主要包括獨立董事比例、是否設立薪酬委員會、董事會規模、是否設立提名委員會、大股東數量、監事會規模等，其分別對應的換算系數說明。

2 行業特點的部分剔除

行業差異因素主要包括行業競爭強度、企業所處行業地位等，其分別對應的換算系數說明見表3。

3 高管人才市場因素的剔除

高管人才市場因素主要指聘用高管時，企業相對于高管個人的談判地位，其對應的換算系數說明見表4。

三、計算樣本企業的“真空高管薪酬”

根據以上四個換算表，我們分別為每個樣本企業選定了相應的換算系數，并對其高管薪酬原始數據進行處理，得到了每個樣本企業高管人員的“真空高管薪酬”。

四、構建“真空高管薪酬”計算公式

在對“真空高管薪酬”和企業各項財務指標分別進行因素方差分析后，結果顯示， “真空高管薪酬”與企業的總資產、營業收入、凈利潤之間存在著顯著相關關系。

為比較不同財務指標對“真空高管薪酬”的影響程度，并據此建立“真空高管薪酬”的計算公式，我們構建了多元線性回歸模型進行綜合分析。

五、計算中國的“真空高管薪酬”

通過國際樣本企業得到的“真空高管薪酬”計算公式，是根據行業特點和企業經營業績對高管人員價值進行合理估值。這樣的計算模型適用于全球任何一個國家、任何一個企業。因此，我們以該計算模型為標桿，輸入中國各個上市公司的營業收入、凈利潤和總資產的數據，計算出中國上市公司的“真空高管薪酬”。

六、確定中國上市公司第一高管理論薪酬

與確定“真空高管薪酬”的邏輯順序相反，在從中國“真空高管薪酬”向中國上市公司第一高管理論薪酬轉化的過程中，需要考慮部分行業特點、公司治理、高管特質、高管人才市場等因素對中國上市公司第一高管薪酬產生的影響。考慮到中國資本市場的特殊性，在借鑒上述國際換算表的基礎上，我們又分別設定了基于中國實際的薪酬換算系數，對中國上市公司“真空高管薪酬”進行處理，得到中國上市公司第一高管人員的理論薪酬。

需要說明的一點是，此理論薪酬標準可以作為確定中國上市公司第一高管薪酬水平的參照標準之一，并不是指中國上市公司第一高管就應該或必須依據這一標準來確定薪酬水平才是合理的。

尤為值得一提的是，我們所指的第一高管理論薪酬還要基于以下兩個基本前提：

前提一：企業第一高管薪酬是由國際化高管人才市場價值所決定的，企業第一高管可以自由流動；

前提二：薪酬理論值是指，如果中國企業從全球招聘高管，可以考慮支付的薪酬水平。